來源/雪豹財經社

作者/閆學功

“大小”（大眾、小鵬）官宣牽手36小時后，資本市場仍未徹底消化這支興奮劑。截至美股周四收盤，小鵬汽車美股兩天累漲31.6%，股價再創一年來的新高。

7月26日，年銷量超過800萬輛的世界汽車巨頭大眾集團發布一紙公告：向小鵬增資約7億美元（約合50億元人民幣），持有后者4.99%的股份，雙方約定將于2026年在中國市場共同開發大眾品牌電動車。

這次合作稱得上雙贏。銷量不振、備受質疑的小鵬，被賦予了新鮮的資本血液和“大廠”光環；難以叩開中國電動汽車大門的大眾，則進一步補強了智能化的短板。

但與巨頭共舞，對一家年輕的新勢力而言，迷人又值得警惕。

50億的現金能解當下的渴，卻無法補足小鵬最欠缺的持續造血能力。車企之間合作的前車之鑒歷歷在目，小鵬是否會親手培養出未來的潛在對手，尚未可知。

鮮花與掌聲余韻未散，小鵬從大眾手中接過了略顯炙熱的雪中炭。

何小鵬與大眾集團負責中國區業務的管理董事 貝瑞德（Ralf Brandst?tter）

50億，不夠解渴

一場前所未有的“聯姻”，讓小鵬賺足了面子和流量。

數十年前，中國車企與外企合作，用市場換技術。如今，這一幕重演，但雙方角色悄然互換。這無疑會讓一心想要換道超車的中國汽車行業興奮，甚至有人將這一事件視為里程碑。

多家證券公司對小鵬青眼相加。東吳證券稱，小鵬和大眾開啟了合作新模式，打開了長期空間。華泰證券則在最新研報中將小鵬的目標股價由72.19港元上調至92.46港元，提升了28%。

在市場給出的強烈反響之外，小鵬獲得的實質收益幾何？

面對大眾50億元的增資，小鵬付出了相應籌碼——4.99%的股份。按照上市公司規定，持股5%以上便是大股東，擁有表決權。

50億元對小鵬而言意味著什么？

2022年，小鵬全年虧損超過91億元，今年Q1虧損超過23億元，50億元算不上一個特別大的數字。據2023年Q1財報，小鵬賬上儲備現金流超過340億元，短期內支持公司經營不成問題。

事實上，小鵬當下最缺的不是錢，而是打持久戰和持續盈利的能力。

換句話說，小鵬必須邁過銷量這道坎。今年1-6月，小鵬交付41435輛新車，同比減少40%。受成本邊際效應影響，銷量下滑也大幅拉低了小鵬的毛利率，Q1財報顯示，小鵬整車毛利率為-2.5%。雖然小鵬認為能借助這次合作利用大眾的供應鏈能力來降低成本，但真正實現盈利，還需要小鵬自身銷量加持。

此外，2024-2025年，小鵬還會獲得一筆持續的技術服務費用。

據多家媒體報道，小鵬方面在最近的一次電話會中表示，小鵬將向大眾提供高階智能輔助駕駛技術和G9車型平臺，以此實現技術變現。小鵬聯席總裁顧宏地稱，預計將從交易中獲得可觀的經常性收入，可能比預期更早實現盈利。

但小鵬汽車并未透露技術服務費的具體金額和支付方式。雪豹財經社就此向小鵬汽車進行詢問，截至發稿未收到回應。

若按照雙方約定的單車配備解決方案的價格來付費，銷量將直接影響到小鵬的收入，且這一合作周期會持續3年，或將成為小鵬盈利路上的不確定因素。

交銀國際分析師陳慶認為，未來小鵬的盈利方式或為技術授權費，和大眾的合作在短期內難以轉化為利潤，而供應鏈才是此次合作的最大受益者，股價或過度反應。因此，交銀國際仍對小鵬維持沽出評級。

前車之鑒，后事之師

承載著上萬個零部件、制造流程復雜的汽車背后，有著復雜的利益關系網。

一名總監級別的小鵬員工告訴雪豹財經社，小鵬與大眾的合作短期來看肯定是利好，但放眼長期，要看雙方的合作能保持多久、開展多深。他擔憂的點在于，雖然小鵬在此次合作中更多地以解決方案提供商的身份介入，但它本身仍是整車制造廠，“大小”雙方既是合作伙伴，也是競爭對手。

在汽車公司商業史上，多家車企合作的最終結局，往往不盡如人意。

1979年，握有先進家用車技術的馬自達遭遇石油危機，公司一度頻臨破產。手握巨資的美國福特公司拋出橄欖枝，收購了馬自達7%的股份，后又多次增資持股逾33%，成為大股東。

雙方共同研發了福特嘉年華、馬自達3等數款暢銷車，馬自達也在福特的幫助下扭虧為盈。福特派往日本的高管亨利·華萊士，是第一個管理日本大企業的外國人。

但在2008年，福特自身遭遇危機，馬自達開始頻繁回購股份。2010年，福特放棄了在馬自達的利益相關者成分。2015年，兩家車企正式分手。

更令人扼腕的故事，發生在全球最大的汽車聯盟——雷諾-日產-三菱聯盟。

1998年，日產瀕臨破產，法國雷諾施以援手并成為大股東，雙方密切合作，交叉持股。但由于CEO理念不合、技術路線之爭等原因，兩家公司關系持續惡化，甚至發生內斗，導致日產前CEO戈恩在2018年一度鋃鐺入獄。直至今年初，雙方才迎來和解。

技術路線的不同、話語權的落差、利益分配的分歧，都可能導致合作破裂。

從企業規模看，小鵬無疑是弱勢的一方。從合作模式看，小鵬需要提供自己“壓箱底”的核心武器，包括旗艦車型G9的平臺、智能座艙及高階輔助駕駛系統軟件。

在與強勢巨頭的合作中，小鵬在話語權和技術主導權方面，已經給自己設置了安全緩沖帶：一是大眾以0.01%的持股差距止步于大股東席位，不享有投票權；二是小鵬在電話會上表示，雙方在智能駕駛上的合作由小鵬主導，并且以輕資產投入的方式進行。

平衡的藝術

作為整車廠商，小鵬與大眾合作的隱患在于，可能親手培養自己的潛在對手。

依據協議，小鵬與大眾要在2026年推出共同研發的大眾品牌汽車。這將是一款B級車，主要基于小鵬G9平臺改造，并搭載小鵬的輔助駕駛技術。

B級SUV正落在小鵬重要的銷售區間，G9是旗艦車型，目前月銷量不足1000輛，G6是主打走量車型。“師出同門”的合作車型加上大眾的品牌影響力，難免對小鵬的銷量造成沖擊。2022年，入華近40年的大眾在中國市場銷量超過300萬輛，小鵬不足10萬輛。

此外，得益于大眾多年來建立的供應鏈能力，合作車型在定價空間和交付速度上也可能超越小鵬。小鵬G6因供應鏈能力不足導致交付緩慢，最新的車主下單后至少要等12周才能提車。

小鵬在電話會上承認，雙方合作的車型會對自身產品線造成一定影響，“潛在競爭是有的，但是競爭的影響遠遠不如合作的長期價值”。

更何況，作為大眾的智能駕駛解決方案提供商，小鵬還需要面對其他競爭對手。

首先是大眾自己的智能駕駛團隊。早在2018年，大眾就宣布投資數百億歐元在電動汽車和自動駕駛方向上。今年4月，大眾在中國斥資10億歐元，成立新合資公司“100%TechCo”，主要任務是將中國本土先進的技術引入產品開發，團隊規模超過2000人。

大眾的“外援”也不只小鵬一家。2022年末，大眾斥資24億歐元，與智能駕駛解決方案明星公司地平線組建合資公司。同為智能駕駛解決方案提供商，小鵬不得不考慮未來與地平線的潛在競爭。

50億元的雪中送炭和中國汽車里程碑的聚光燈，為小鵬注入了一支興奮劑。但長遠來看，小鵬還需要保持謹慎，加固護城河。

小鵬的掌舵者何小鵬曾說，“造車就是平衡的藝術。”今后，這門藝術還將被他運用在與龐然大物的競合之中。