2月24日，阿里巴巴（BABA）將公布截至2021年12月31日止季度（對應(yīng)2022財年第三財季）業(yè)績。

盡管投資者對公司股價上漲的過程中可能是非理性的，但他們在看公司股價下跌的過程中也可能同樣是非理性的。因此投資者不應(yīng)該因為近期的下跌忽視阿里巴巴的業(yè)務(wù)增長。下面基于分析，力求對阿里巴巴提供一個較為客觀的觀點(diǎn)。

國內(nèi)業(yè)務(wù)營收占比約七成，國際業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力

為了提高不同細(xì)分市場的透明度，阿里巴巴改變了其市場分組方式。

阿里巴巴收入和EBITDA組合（來源：投資者日演示）

下面將選取一些相對重要的部分進(jìn)行解釋。

1.國內(nèi)市場（占總收入的70%和調(diào)整后EBITDA總額的132%）

這個細(xì)分市場包括標(biāo)志性的淘寶和天貓平臺，以及像咸魚這樣目標(biāo)客戶為Z世代消費(fèi)者的新應(yīng)用。

目前，國內(nèi)業(yè)務(wù)是阿里巴巴營收的主要來源，它產(chǎn)生的EBITDA甚至可以抵消其他部門的EBITDA損失。

2.國際市場（總收入的7%和調(diào)整后EBITDA總額的-5%）

這個細(xì)分市場主要由國際電子商務(wù)應(yīng)用組成，包括Lazada、AliExpress等。

隨著國內(nèi)電子商務(wù)市場日益成熟，以及行業(yè)競爭的加劇，阿里巴巴越來越重視國際電子商務(wù)的擴(kuò)張。

3.本地消費(fèi)者服務(wù)（總收入的5%和調(diào)整后EBITDA總額的-15%）

這一部分包括對阿里巴巴電子商務(wù)產(chǎn)品的補(bǔ)充服務(wù)，如在線即時配送平臺餓了么和以酒店預(yù)訂折扣聞名的在線旅行社飛豬。

這部分是阿里巴巴較為虧損的一個市場，因此它專注于增加這些業(yè)務(wù)的市場份額，以與競爭對手競爭。

4.菜鳥驛站（總收入的5%和調(diào)整后EBITDA總額的-1%）

菜鳥驛站是一個面向社區(qū)和校園的物流服務(wù)平臺網(wǎng)絡(luò)平臺，通過優(yōu)化物流，為淘系電商的成功發(fā)揮了重要作用。

據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在去年的雙十一，阿里巴巴大促峰值的計算成本相比去年下降50%，因為全國六萬個菜鳥驛站上線了綠色回箱計劃。

5.云計算（總收入的9%和調(diào)整后EBITDA的1%）

該部門包括中國最大的云計算服務(wù)公司阿里云和企業(yè)及通信平臺釘釘。

在我看來，阿里云對阿里巴巴來說是一個有趣的領(lǐng)域，因為它可能會繼續(xù)增長，并在未來幾年內(nèi)成為中國最大的云廠商，而這一細(xì)分市場可能會在未來幾年內(nèi)變得更具規(guī)模和重要性。

活躍消費(fèi)者數(shù)量龐大，通過再投資創(chuàng)造價值

國內(nèi)板塊：CMR增速或?qū)⒎啪彛型M(jìn)一步強(qiáng)化行業(yè)競爭力

盡管阿里巴巴的增長速度比拼多多（PDD）或京東（JD）慢，但我認(rèn)為阿里巴巴最有價值的資產(chǎn)是其龐大的消費(fèi)者群體。

據(jù)該公司2022財年第二季度的財報顯示，其生態(tài)體系的全球年度活躍消費(fèi)者達(dá)到約12.4億，同比增加約6200萬。其中9.53億消費(fèi)者來自中國市場，2.85億消費(fèi)者來自海外。

阿里巴巴集團(tuán)董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇也曾表示，公司正穩(wěn)步走向服務(wù)全世界20億消費(fèi)者的長期目標(biāo)。

而國海證券在研報中指出，由于受益于淘特、淘菜菜等創(chuàng)新業(yè)務(wù)在下沉區(qū)域的拉新推動，其預(yù)計阿里巴巴FY2022財年末，國內(nèi)年度活躍消費(fèi)者將達(dá)到10億的階段性目標(biāo)；預(yù)計國外年度活躍消費(fèi)者也將穩(wěn)步向10億目標(biāo)推進(jìn)。

但因受宏觀消費(fèi)疲軟以及公司內(nèi)部對商戶的持續(xù)扶持、加大補(bǔ)貼影響較大，國海證券預(yù)計阿里的CMR客戶管理（含傭金）收入預(yù)計同比增長1%至1025億元。

此外，這一龐大的消費(fèi)者群體每年平均支出8400元（約1328美元），而這是一筆相當(dāng)可觀的數(shù)據(jù)，可以為該公司帶來進(jìn)一步的貨幣化。

且為了更好的與對手拼多多和京東競爭，阿里巴巴為不同的消費(fèi)者創(chuàng)造了一系列產(chǎn)品。不僅有定位于高端消費(fèi)者或價值消費(fèi)者的平臺，也有更多關(guān)注時間敏感型交付的平臺。

憑借其龐大的消費(fèi)者基礎(chǔ)，阿里巴巴可以非常容易地利用其規(guī)模來幫助其新平臺快速增長用戶，并在更短的時間內(nèi)獲得牽引力。

針對不同平臺的不同消費(fèi)者群體（來源：投資者日演示）

在我看來，阿里巴巴針對不同用戶群建立不同平臺的策略似乎效果不錯，因為淘寶+天貓+淘寶交易的MAU同比增長了14%，而拼多多、京東和美團(tuán)的MAU同比分別增長了2%、17%和17%。

阿里巴巴MAU的增長是相當(dāng)可觀的，因為他們有一個巨大的基數(shù)，幾乎是競爭對手的兩倍。

用戶增長（MAU）（來源：Questmobile；高盛）

國際板塊：業(yè)務(wù)增速或?qū)⑹艿揭欢ㄌ魬?zhàn)，預(yù)計營收同比增速放緩

首先，值得注意的是，阿里巴巴根據(jù)其發(fā)展周期的不同階段，為其不同的平臺制定了明確的戰(zhàn)略，因此阿里巴巴的電子商務(wù)平臺都處于不同的發(fā)展階段。

例如，淘寶憑借大量的MAU實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化，因此它的首要任務(wù)是將平臺及其用戶貨幣化、提高成本效率，并確定增值可以帶來新收入的領(lǐng)域。

對于其他平臺，如國際電子商務(wù)平臺Lazada、AliExpress和Trendyol，這些平臺正在獲得牽引力，因此優(yōu)先考慮的是最大限度地擴(kuò)張，并繼續(xù)通過支出來建立市場份額。

最后，對于處于早期階段的平臺，如以Z世代消費(fèi)者為目標(biāo)的咸魚，這些平臺還處于探索階段，其目標(biāo)是建立用戶群，增加支出以提高這些平臺的份額。

因此，對于其國際電子商務(wù)平臺，阿里巴巴有一個明確的方向和戰(zhàn)略，讓Lazada這樣的平臺像淘寶在國內(nèi)一樣在國際上取得成果。

阿里巴巴電子商務(wù)平臺的不同階段（來源：投資者日演示）

此外，阿里巴巴的國際平臺現(xiàn)在在國際市場上擁有2.85億年活躍用戶，并且隨著阿里巴巴開始關(guān)注國際市場上的市場份額，其還有很大的增長空間。

在全球電子商務(wù)同行中，阿里巴巴的國際業(yè)務(wù)在MAU排名第四，在GMV排名第六。我認(rèn)為，隨著阿里巴巴越來越關(guān)注國際市場，阿里巴巴的國際業(yè)務(wù)可能會受到推動。

在電子商務(wù)市場，不太可能出現(xiàn)壟斷，我認(rèn)為市場上可能會有幾家大型企業(yè)。因此，隨著時間的推移，阿里巴巴的國際業(yè)務(wù)還有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間，毛收入和GMV也有所增長。如上所述，阿里巴巴的國際電子商務(wù)平臺都處于牽引階段，管理層將集中精力增加市場份額，以提高這些地區(qū)的規(guī)模。

阿里巴巴國際市場排名（來源：投資者日演示）

此外，我認(rèn)為阿里巴巴在國際市場擁有幾個護(hù)城河。首先，它有一個強(qiáng)大的品牌名稱，消費(fèi)者會將它與電子商務(wù)聯(lián)系在一起。其次，它擁有最好的物流網(wǎng)絡(luò)之一，可以利用這一領(lǐng)域的專業(yè)知識拓展新的國際市場。

不過，因為歐盟于去年7月發(fā)布的新政策，宣布布取消對22歐元以下產(chǎn)品的進(jìn)口增值稅豁免，阿里旗下的AliExpress或?qū)⑹艿接绊憽?/p>

對此，國海證券預(yù)計阿里跨境及全球零售商業(yè)FY2022Q3營收同比增速放緩至22%，達(dá)到124億元。

云計算：國內(nèi)市場仍將保持領(lǐng)先地位，國際市場繼續(xù)尋找增長點(diǎn)

一段時間以來，阿里云一直是中國云服務(wù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，市場份額從2018年的28.9%持續(xù)提高到2020年的31.1%。

不過，阿里云也有一些競爭對手，如騰訊（OTCPK：TCEHY）、華為和中國電信（OTCPK：CHJHF）等，盡管他們的基數(shù)較低，但增長速度快于阿里云，為阿里帶來了一定的挑戰(zhàn)和威脅。

但阿里云仍有很大可能性繼續(xù)成為國內(nèi)云服務(wù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，因為據(jù)第二季度的財報顯示，與去年上半年（FY1H21）相比，今年上半年（FY1H22）其云業(yè)務(wù)仍同比增長31%。

在我看來，這展示了阿里巴巴云業(yè)務(wù)的彈性，盡管它目前面臨著一些逆風(fēng)因素，例如部分公有云業(yè)務(wù)受在線游戲/教育行業(yè)的政策監(jiān)管影響較大。國海證券也指出，盡管這些因素會導(dǎo)致阿里云增長放緩，但他仍長期看好阿里云的增長潛力。

中國云市場份額（來源：IDC）

云計算將是阿里巴巴未來的一個關(guān)鍵驅(qū)動力，因為IDC預(yù)計，從2020年到2025年，云市場預(yù)計將以33%的復(fù)合年增長率增長。并且隨著市場與最大參與者的整合，4大玩家（阿里、騰訊、華為和中國電信）的市場份額已從2018年的45%增加到2020年的53%，未來他們的增長速度可能會更快。

阿里云也在尋求向國外擴(kuò)張，它的一個主要關(guān)注點(diǎn)是東南亞。

截至2021年9月的12個月期間，阿里巴巴在東南亞的云業(yè)務(wù)同比增長60%。在2021年的投資者日，阿里云管理層表示，他們將繼續(xù)關(guān)注東南亞的增長，同時積極尋找新的全球市場。

阿里云也越來越多地尋求自我采購，以及開發(fā)自己的內(nèi)部半導(dǎo)體芯片和操作系統(tǒng)。該公司最近披露了他們自己的新的內(nèi)部芯片——倚天710，這是中國最先進(jìn)的5nm芯片之一。倚天710芯片被認(rèn)為具有出色的計算性能和能效，將被部署在自己的數(shù)據(jù)中心。此外，該公司開源了其新的Anolis操作系統(tǒng)，該系統(tǒng)將用于服務(wù)器，并將向其生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)一步投資20億元。

為未來增長投資

阿里巴巴繼續(xù)為未來投資，既通過對當(dāng)前業(yè)務(wù)的大量投資，也通過并購。

首先，阿里巴巴目前正在將其增量利潤投資于其戰(zhàn)略性新業(yè)務(wù)，包括新零售社區(qū)市場、本地消費(fèi)者服務(wù)、淘寶交易、國際電子商務(wù)和菜鳥。在我看來，這可能會讓一些投資者感到不安，但對我來說，這筆支出對于阿里巴巴與拼多多和京東這樣的公司競爭至關(guān)重要

面向未來的企業(yè)投資（來源：投資者日演示）

其次，盡管阿里巴巴受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，但該公司仍可能繼續(xù)進(jìn)行收購，為其業(yè)務(wù)增值。這意味著阿里巴巴將需要進(jìn)行有紀(jì)律的投資，要么收購為其現(xiàn)有業(yè)務(wù)創(chuàng)造價值的公司，要么收購幫助其捕捉自身能力范圍之外的未來機(jī)遇的公司。

考慮到截至2021年9月阿里巴巴的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為680億美元，2021財年產(chǎn)生的非GAAP自由現(xiàn)金流為260億美元，該公司有足夠的現(xiàn)金來收購協(xié)同業(yè)務(wù)或新業(yè)務(wù)。如下圖所示，隨著阿里巴巴在投資中展現(xiàn)出紀(jì)律性，它現(xiàn)在更清楚自己在過去一年中是如何部署的。

阿里巴巴的收購（來源：投資者日演示）

風(fēng)險

競爭

阿里巴巴面臨的主要風(fēng)險之一是競爭。

在中國商業(yè)領(lǐng)域，他們關(guān)注的是主要競爭對手京東和拼多多。在國際商務(wù)領(lǐng)域，他們面臨著國際競爭對手主要為亞馬遜（AMZN）和Shopee（SE）。激烈的競爭可能會使GMV的增長速度低于預(yù)期。

投資執(zhí)行

如前所述，阿里巴巴管理層重新關(guān)注對其業(yè)務(wù)關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域的投資。然而，隨著阿里巴巴尋求在這些領(lǐng)域獲得份額，這將歸結(jié)為執(zhí)行。如果執(zhí)行力不強(qiáng)，大規(guī)模投資的理想結(jié)果可能不會實(shí)現(xiàn)。

云風(fēng)險

鑒于來自華為、騰訊和中國電信的競爭，阿里巴巴的云收入增長有可能放緩。如果阿里巴巴無法保持在云計算領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo)地位，這可能會影響它目前享有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

結(jié)語

阿里巴巴的國內(nèi)板塊將繼續(xù)增長，因為該公司利用其龐大的具有強(qiáng)大消費(fèi)能力的消費(fèi)者基礎(chǔ)。且隨著管理層優(yōu)先考慮新市場的增長，以及該公司利用其在電子商務(wù)品牌和物流方面的優(yōu)勢與本地和國際參與者競爭，阿里巴巴的國際商務(wù)將開始獲得更多市場份額。

阿里巴巴的云業(yè)務(wù)仍有很長的路要走，作為市場領(lǐng)導(dǎo)者，隨著規(guī)模經(jīng)濟(jì)的增長，市場整合將意味著四大巨頭的份額增加。

最后，阿里巴巴正在對未來進(jìn)行投資，將增加的利潤用于關(guān)鍵的戰(zhàn)略增長領(lǐng)域，并使用自由現(xiàn)金來收購未來的業(yè)務(wù)，或改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)。