圖片來源/匯通達(dá)官網(wǎng)

2月18日，頭頂“農(nóng)村版京東”光環(huán)的匯通達(dá)成功登陸港交所資本市場，成為“下沉市場零售”第一股。 

匯通達(dá)成立于2010年，是一家專注下沉市場的農(nóng)村產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)電商平臺，依賴自營業(yè)務(wù)，類似于京東。但與圍剿C端流量的互聯(lián)網(wǎng)巨頭不同，匯通達(dá)聚焦小B端市場，以會員制整合當(dāng)?shù)胤蚱蘖闶坶T店，為他們提供一站式的SaaS+供應(yīng)鏈服務(wù)，滿足鄉(xiāng)鎮(zhèn)店對數(shù)字化的剛性需求。 

這個新的故事也吸引了一眾明星資本加持。 

招股書顯示，匯通達(dá)的投資方除了阿里巴巴，還有國投創(chuàng)益、央企貧困地區(qū)基金、國調(diào)基金等“國家隊”，以及景林投資、順為資本、毅達(dá)資本等基金。其中阿里巴巴為匯通達(dá)第二大股東，持股比例為19.08%。 

那么，背靠阿里巴巴和“國家隊”，在小B端市場具備先發(fā)優(yōu)勢的匯通達(dá)，能否做好“下沉生意”？

本文核心看點：

1、匯通達(dá)主要依賴自營模式，賺取差價，類似于一家通路商；

2、盡管匯通達(dá)身處發(fā)展?jié)摿�巨大的下沉賽��，并背靠阿里巴巴和“國家隊”，但其成長性受限，盈利能力不強，意味著“下沉生意”并不好做。

本質(zhì)是一家通路商

匯通達(dá)的營業(yè)收入主要來源于交易業(yè)務(wù)與服務(wù)業(yè)務(wù)。 

其中交易業(yè)務(wù)是指匯通達(dá)從供貨商采購產(chǎn)品并通過商城分銷往渠道合作客戶及會員零售門店；服務(wù)業(yè)務(wù)是指匯通達(dá)為門店提供SaaS+及商家解決方案。而其他收入包括來自非核心業(yè)務(wù)的收入，例如銷售規(guī)劃服務(wù)、維護(hù)以及安裝服務(wù)及其他。（注：SaaS即通過網(wǎng)絡(luò)提供軟件服務(wù)） 

從整體成長性來看，2018年-2021年前三季度，匯通達(dá)營業(yè)收入分別同比增長46.41%、13.74%和35.09%，保持較高的增速。 

（數(shù)據(jù)來源：匯通達(dá)招股書） 

分業(yè)務(wù)看，交易業(yè)務(wù)是匯通達(dá)主要收入來源。2018年、2019年、2020年以及2021年前三季度，匯通達(dá)的交易業(yè)務(wù)收入分別為296.606億元、433.786億元、493.02億元和461.435億元，貢獻(xiàn)收入比均在99%以上。反觀匯通達(dá)的服務(wù)業(yè)務(wù)，即通過給小企業(yè)提供SaaS以及解決方案，收入占比不足1%。

（圖表來源：匯通達(dá)招股書） 

交易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入主要包括兩部分：一是自營業(yè)務(wù)模式下的銷售收入，收入占比超9成；二是在線撮合業(yè)務(wù)模式下收取的傭金收入和服務(wù)費，收入占比低微�？梢�，匯通達(dá)主要依賴自營模式，賺取差價，類似于一家通路商。 

而匯通達(dá)之所以選擇做低毛利自營業(yè)務(wù)，主要由于其創(chuàng)業(yè)團隊來自五星電器的老團隊，熟悉家電市場，有充足的供應(yīng)鏈資源和客戶資源，相比下游的門店和批發(fā)商，匯通達(dá)具備拿貨成本優(yōu)勢�；�于此，匯通達(dá)以通路商模式賺取差價。

為何另辟蹊徑瞄準(zhǔn)小B市場？

互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡，電商平臺現(xiàn)有市場中的用戶量趨于飽和，紅利尚存的下沉市場成為資本爭相入局的風(fēng)口。 

早在2014年，阿里巴巴啟動“千縣萬村”計劃，京東提出“3F戰(zhàn)略”發(fā)展農(nóng)村電商，拼多多也自2015年成立以來就聚焦農(nóng)村市場。除此之外，抖音和快手等短視頻也盯上了這塊蛋糕：2019年快手推出“源頭好貨”來扶持農(nóng)產(chǎn)品和源頭工廠的商品的銷售，抖音也于2021年上線“好物節(jié)”聚焦鄉(xiāng)村優(yōu)質(zhì)好物。 

當(dāng)C端市場競爭如火如荼時，匯通達(dá)卻向資本市場講述了新的故事——瞄準(zhǔn)小B端市場，以會員制整合當(dāng)?shù)剜l(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店。那么，匯通達(dá)為何以鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店作為下沉賽道的切入點？ 

毋庸置疑的是，匯通達(dá)首先是為了避開與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的正面競爭。 

其次，鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店在農(nóng)村市場的交易中扮演了至關(guān)重要的角色。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2020年12月31日，中國下沉市場線下鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店數(shù)量超過470萬家，通過線下渠道完成的交易金規(guī)模占中國2020年下沉零售市場總交易規(guī)模的比例超過70%，達(dá)到10.7萬億元。 

而且鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場存在很多電商平臺無法解決的問題，如較大的消費差異習(xí)慣、地域廣闊分散、最后一公里物流難度大、成本高等，所以預(yù)計鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻門店在未來很長一段時間內(nèi)都無法被替代。

最后，從服務(wù)本地的優(yōu)勢上來看，鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店的經(jīng)營方式相對靈活，基于農(nóng)村市場熟人經(jīng)濟的特征，鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店擁有相對穩(wěn)定的本地熟人客群，同樣也能夠為農(nóng)村地區(qū)消費者提供他們比較偏好的實體消費場景體驗，相應(yīng)了承擔(dān)了一部分消費者的售后體驗服務(wù)。

與此同時，農(nóng)村地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展以及數(shù)字化水平遠(yuǎn)不及城市，近年來受到電商高速發(fā)展的沖擊，已無法充分滿足農(nóng)村消費升級需求。

因此，匯通達(dá)選擇聚焦鄉(xiāng)鎮(zhèn)一條街的以經(jīng)營“三高”品類為主的鄉(xiāng)鎮(zhèn)夫妻店（三高即：商品價值高、線下體驗高、售后要求高），并通過會員制將夫妻店形成網(wǎng)絡(luò)（并不改變其經(jīng)營自主權(quán)），為他們提供一站式的SaaS+供應(yīng)鏈服務(wù)，滿足鄉(xiāng)鎮(zhèn)店對數(shù)字化的剛性需求。

“下沉生意”不好做

故事很豐滿，但現(xiàn)實很骨感。 

匯通達(dá)的客戶包括會員零售門店、渠道合作客戶（經(jīng)銷商）以及消費者。令投資者擔(dān)憂的是，匯通達(dá)聚焦的會員零售門店客戶貢獻(xiàn)的收入在逐漸下降，從2018年的48.4%持續(xù)下滑至2021年前三季度的24.46%。 

反觀渠道合作商收入占比呈現(xiàn)逐步提升的態(tài)勢，從2018年的49.84%提升至2021年前三季度的72.44%，成為匯通達(dá)最大的收入來源。

（數(shù)據(jù)來源：匯通達(dá)招股書） 

匯通達(dá)客戶收入結(jié)構(gòu)的變化，反映出下沉市場中的小B端市場并不好做。究其原因，一是匯通達(dá)與會員門店是服務(wù)關(guān)系，不具備強捆綁屬性，會員門店轉(zhuǎn)換成本低，容易被分流至競對手中；二是下沉市場中的小B市場極度分散，市場拓展成本高昂，下沉滲透速度較為緩慢。 

為了拓展下沉市場，匯通達(dá)在全國組建一支超2800人的本地化服務(wù)團隊（達(dá)人鐵軍）。2021年前三季度，匯通達(dá)雇員薪資（市場拓展人員工資和提成）為21.55億元，占總體運營費用（研發(fā)費用+管理費用+銷售費用）的22.96%。 

可見，盡管匯通達(dá)在小B市場具備先發(fā)優(yōu)勢，也并沒有成功構(gòu)建護(hù)城河，其基本面依然承壓。 

（1）業(yè)務(wù)增長受限

在自營業(yè)務(wù)中，匯通達(dá)主要覆蓋對體驗和服務(wù)要求較高的高單價商品，如消費電子產(chǎn)品、家用電器和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料，三者在2021年前三季度的收入占比高達(dá)80%，而酒水飲料等快消品收入貢獻(xiàn)比不足2%。

匯通達(dá)為何以消費電子和家用電器為核心產(chǎn)品？除了與匯通達(dá)的資源有關(guān)外，下沉市場耐用品的增速較高也是關(guān)鍵因素。 

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，家用電器、消費電子產(chǎn)品及家居建材等耐用品2015年-2020年增速達(dá)19.4%，預(yù)計2020年-2025年為10.1%，是增速最高的品類。 

很明顯，對于自營模式而言，消費電子產(chǎn)品、家用電器的客單價較高，也會進(jìn)一步推高匯通達(dá)的營收規(guī)模。但耐用品屬于低頻低毛利品類，匯通達(dá)較高的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（約90天），約是京東的2倍，意味著下沉市場中耐用品的周轉(zhuǎn)率更低。 

那么，匯通達(dá)能否像京東一樣，實現(xiàn)低頻打高頻的戰(zhàn)略？ 

答案是否定的。這是因為匯通達(dá)與京東的消費場景不一致。與一二線市場不同，在下沉市場，快消品受社區(qū)團購的沖擊更大，滲透更加緩慢，這就意味著低頻打高頻業(yè)的邏輯顯然跑不通，匯通達(dá)很難通過規(guī)�；�采購壓低進(jìn)貨成本形成“正向反饋放大”，即規(guī)模擴大——議價能力提升——拿貨成本下降——盈利能力上升——規(guī)模再擴大。 

因此，匯通達(dá)的自營業(yè)務(wù)發(fā)展受限，且其撮合業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢，主要是面對阿里零售通和京東京喜通的正面競爭，匯通達(dá)并無優(yōu)勢。 

而匯通達(dá)的服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)展也并不樂觀，2018年至2020年，匯通達(dá)門店SaaS+付費用戶的數(shù)量分別為2547、4156及2571個，呈現(xiàn)下滑趨勢，這意味著門店對SaaS付費的意愿在減弱。 

因此，匯通達(dá)服務(wù)業(yè)務(wù)和撮合業(yè)務(wù)難以成為其新的業(yè)績增長點，其整體業(yè)務(wù)天花板并不高。 

此外，匯通達(dá)面臨的競爭壓力仍不容小覷�？臻g廣闊的背后是賽道擁擠，當(dāng)傳統(tǒng)電商、短視頻、社區(qū)團購等互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始圍獵B端市場時，匯通達(dá)的生存空間必將被蠶食。 

（2）盈利能力不強 

匯通達(dá)憑借規(guī)模優(yōu)勢，占用上下游資金，主要體現(xiàn)在兩方面：上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款和下游客戶的預(yù)收賬款。 

截至2021年9月30日，匯通達(dá)應(yīng)付賬款及票據(jù)高達(dá)182.62億元，預(yù)收賬款達(dá)34.13億元，這保證匯通達(dá)的現(xiàn)金流較為充裕。基于此，匯通達(dá)為有能力、有意愿的會員店提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)。 

截至2021年9月30日，匯通達(dá)以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產(chǎn)達(dá)32.43億元，為其貢獻(xiàn)了1.04億元的收益。與此同時，匯通達(dá)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為22.76億元，其中抵押存款達(dá)51.85億元，為匯通達(dá)獲得1.01億元的利息收入。 

盡管理財收入大幅增厚了匯通達(dá)的利潤，但匯通達(dá)依然處于虧損狀態(tài)。 

2018年至2021年前三季度，匯通達(dá)在美國會計準(zhǔn)則下（GAAP）分別虧損2.76億元、3.05億元、2.80億元和1.58億元。究其原因： 

一是收入占比超9成的自營業(yè)務(wù)毛利率僅保持在2%-3%水平、拉低了匯通達(dá)的整體毛利率；二是財務(wù)成本居高不下，進(jìn)一步擠壓了匯通達(dá)的利潤空間。2018年至2021年前三季度，匯通達(dá)的財務(wù)成本分別為4.36億元、6.33億元、7.05億元和6.22億元，均超過了當(dāng)期的經(jīng)營利潤。其中可贖回注資產(chǎn)生的利息開支占大頭。 

（注：可贖回注資產(chǎn)生的利息開支，屬于非經(jīng)常性損益，與主業(yè)無關(guān)，并不可持續(xù)，主要源于匯通達(dá)曾與投資者簽訂投資協(xié)議，規(guī)定了投資者享有的包括贖回權(quán)在內(nèi)的特殊權(quán)利和條款，發(fā)行前投資中，已發(fā)行股份的贖回價等于各系列的原發(fā)行價加上按初始優(yōu)先股發(fā)行價每年8%每日累計的金額，再減所有已付股息的總和。 

由于不符合作為權(quán)益核算的條件，此項開支被記錄為財務(wù)成本，而這些特殊權(quán)利及條款將于發(fā)行后無條件終止，可贖回注資將由負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益。） 

倘若剔除非經(jīng)常性損益的影響，匯通達(dá)2019年至2021年前三季度的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.24億元、2.49億元、3.22億元，盡管處于非美國會計準(zhǔn)則下（NON-GAAP）的盈利狀態(tài)，但利潤微薄（利潤率不足1%）。 

雖然服務(wù)收入和撮合業(yè)務(wù)毛利率較高，但兩者收入占比不足1%，難以拉動匯通達(dá)整體毛利率水平。且如上文所述，該兩項業(yè)務(wù)增長受限，也就也無法改善匯通達(dá)的盈利水平。 

總而言之，雖然匯通達(dá)身處發(fā)展?jié)摿�巨大的下沉賽��，并背靠阿里巴巴和“國家隊”，但其成長性受限，盈利能力不強，意味著“下沉生意”并不好做。