來源/巨潮WAVE

撰文/謝澤鋒

7年前，高瓴、鼎暉攜手百麗管理層以531億港元將百麗國際私有化，這筆杠桿收購，創造了港交所有史以來最大的私有化交易，超過此前萬達商業私有化時的345億港元，更成為中國最大的PE私有化收購案。

彼時面對來勢洶洶的電商大潮，年事已高的百麗創始人鄧耀坦言：“百麗氣數已盡，回轉無望。”而高瓴的LP面對這個投資決策則是瞠目結舌：“你們是不是沖昏了頭腦？這會不會是高瓴的滑鐵盧?”

面對質疑，張磊向大金主們兜售了他的“三倍回報”邏輯：

百麗現金流充足，私有化價格便宜，增值空間不俗；

分拆上市，估值更高；

科技賦能，“鞋王”重生有望。

目前張磊的“三倍回報”目標正在逐步兌現中，滔搏率先上市，最新市值達到325億港元。新的百麗也已經趕在港交所上市的路上。

在不利的資本市場大環境下，張磊顯然會對這筆上市寄予厚望。

相比KKR、高盛、伯克希爾等國際大資本，中國資本市場少有類似大手筆的“Buyout交易”（控制股權收購）。此戰若勝，高瓴與張磊將再次被寫入中國資本市場的史冊，成為中外投資者研習的標桿；若敗，疊加高瓴此前在資本市場的一些失敗案例，其過往積累的名譽將更遭傷害，乃至于再度失去一批出資人。

這場曠日持久的資本豪賭，將在2024年被市場最終審視，但至少目前來看，高瓴失敗的概率并不高。

01

再戰港股

新百麗在重組之后顯示出新的生機。

“一代鞋王”百麗的資本之旅大致可以分為三段，這段旅程也可以看做一道拋物線。

第一段為在港股存續的十年，從2007年5月23日于港交所上市，到2017年7月27日私有化退市，百麗“先揚后抑”。

在鄧攀、盛百椒等老一輩創始人苦心經營下，上市時的百麗國際已是中國最大的女鞋零售商。上市后，百麗借助資本力量繼續開疆拓土。公司在2013年達到創業來的頂峰，市值超過1500億元，晉升為中國最大的鞋服企業。

百麗原CEO盛百椒

6年時間里，百麗營收從116.72億元上漲至430.67億元，增長近4倍；歸母凈利潤從19.79億元膨脹到51.59億元，增長近3倍。

而且，百麗旗下還有代理銷售阿迪達斯、耐克、彪馬等國際一線體育服飾品牌的滔搏。

憑借強大的線下渠道和品牌效應，百麗一度風光無限。但2013年之后，隨著電商大潮來襲，百麗遭遇有史以來最大挑戰。創始人鄧耀開啟了第二次創業，同時收購了日本時尚女裝企業巴羅克以及高端休閑鞋品牌SKAP。

此后歷時4年百麗轉型宣告失敗。私有化前，其營收降至407.9億元，歸母凈利潤萎縮到29.34億元，較2013年幾乎腰斬。

而且，當時的鄧攀、盛百椒已經是83歲和65歲的高齡，但他們的后代鄧敬來、盛放加入公司已經多年，但仍未被選定為接班人。

2016年5月的業績發布會上，盛百椒的表態頗為悲情：百麗未來一兩年收入和盈利都沒有逆轉可能，如果不轉型，只會慢慢死去。

當時百麗國際私有化時的市值不到450億港元，而2007年上市首日收盤時為670億港元，也就是說，10年來市值不僅沒有增長，反而縮水200多億。

互聯網思維瘋狂盛行的年代，傳統百貨模式幾乎一片死寂，拿張磊的話講，“外界已經給百麗判了死刑”。

回天乏術之際，高瓴和鼎暉瞅準時機對百麗進行私有化，開啟了百麗的第二段歷程。

新百麗在重組之后顯示出新的生機。公司業績在2023財年（每年2月止）承壓后，2023年度快速回暖，截止2023年11月底的9個月，實現161億元，同比增長12.7%，凈利潤翻倍至20.58億元。而且毛利率和凈利率均刷新了兩年來的新高。

考慮老百麗已經拆分滔搏上市，而滔搏在2024財年的半年時間里已經賺得13.37億元的凈利潤。這樣來看，新百麗氣血恢復得不錯。

02

高瓴動刀

并非全無代價。

百麗私有化之后，高瓴便開始了一場“大手術”。

總的指導方針可以總結為，大規模優化線下店面以及全面數字化轉型。

覆蓋全國的百貨商場，曾是百麗開疆拓土的利器。截至2017財年，百麗的線下門店達到20841家的夸張水平，其中鞋類門店為13062家。而到了2023年11月底，百麗只有8361家直營店，相當于砍掉了1萬多家門店。

張磊在一次分享會上曾這樣說道，百麗“其實是坐在寶藏上，我們要用互聯網、高科技的思維重塑線下老企業” 。

財務指標如此優異的老百麗之所以被資本市場拋棄，就是因為經營理念滯后，張磊的意圖就是期望融合互聯網和大數據，讓新百麗獲得高估值，以實現“三倍回報”的野心。

銷售環節最為明顯，2017財年百麗線上渠道只貢獻了7%的收入，到了2023財年，這一數字上升到28.3%（鞋履業務）。

通過數字化全鏈路賦能，百麗也采用了服飾行業流行的DTC（直接觸達消費者）零售模式。張磊的原話是，“百麗時尚是最有機會實現工業4.0時代C2M模式的企業�！�

在這樣的理念指導下，百麗大舉進攻線上，開設公眾號、小程序，打造擁有275名的直播團隊，玩起了短視頻，改造線下店鋪，迎合年輕消費群體。

百麗還將原來的“訂補模式”升級為“訂補迭模式”，即先用40%的首批訂單投入市場，觀察和搜集客戶反饋，通過30%的補單和30%的迭代開發完善調整，有些類似于SHEIN的小單快返。

比如百麗的爆款“馬丁靴”，2017年“雙十一”馬丁靴只貢獻了1%的收入，在升級后的“訂補迭模式”下，百麗發現原來的5個預售款銷量不錯，5天后就再增加20款，繼續補貨形成爆款，最終銷售占比上升到25%。

與此同時，百麗也根據大數據對線下店面進行結構優化，裁撤低效店鋪，大幅縮減百貨商場門店，增加奧特萊斯、購物中心門店。

但這樣的改革，也需要付出不菲的代價。公司營銷開支占比在2022財年、2023 財年和2023年11月30日前的9個月都超過了40%。

來源：百麗時尚招股書

另外，由于要償還私有化團隊轉移而來的負債，以及向股東大規模分紅，百麗總負債（2023年11月底）激增到111.48億元，凈資產僅有21.44億元，負債率高達84%。到2024年1 月底，公司銀行借款達到48億元。

來源：百麗時尚招股書

而在進行私有化之前，老百麗已經沒有任何有息負債。高瓴的手術讓新百麗更加年輕，營業收入和利潤的情況都更加良好，但這些也并非全無代價。 

03

“三倍計劃”

張磊篤信百麗能帶來三倍回報。

張磊曾在《遇見大咖》的專訪中稱，有人認為投資百麗是“Catch a falling knife（接一把正在下落的飛刀）�！� 

但他始終篤定地堅信這是一筆三倍回報的大交易，信心源于三個方面：

第一，交易價格便宜，有一定的套利空間；

第二，分拆滔搏上市，相比整體上市，能獲得更高估值；

第三，通過數字化賦能，提升經營銷量，增厚資產價值。

目前，其中的第二步已經完成，但最關鍵的第一步和第三步都要取決于資本市場對于百麗的最終定價如何。

先看第一步，當時百麗私有化的價格確實便宜，就像張磊說的，我從未見過一家“失敗”的企業像百麗一樣，賬戶上流淌著幾十億的現金流。

當時的百麗每年經營活動的現金凈流仍能達到50億元左右，不僅能滿足日常開支，還能保持每年向股東分紅。從2015年起，百麗不斷償還有息負債，私有化時，百麗國際凈資產高達266億元，負債率僅有16.1%。

而且，百麗當時的有息負債為0，也就是說沒有一分錢需要支付利息的外債。單從財務指標來看，百麗儼然一顆被資本市場遺忘的珍珠，特別像巴菲特過往鐘愛的低估值股票。 

531億港元的私有化總代價相當于當時百麗7.7倍的EBITDA，私有化價格為6.3港元/股，僅僅略高于上市時6.2港元的發行價，堪稱私有化交易中的“最低價”。

再說第二步，滔搏于2019年10月完成分拆上市，此后總市值最高沖到829億港元，但目前跌到了329億港元。

這就引出了第三步的無奈，以當前港股對服飾企業的估值來看，高瓴要想實現“三倍收益”幾無可能。按港股服裝行業12倍的平均市盈率，百麗上市后市值也有望達到約330億港元，兩者加起來的市值預計不到700億港元。

但7年前，私有化付出了531億港元的代價，包括從美國銀行貸來的280億港元的債務融資，173億港元的股權投資，以及百麗管理團隊拿出的78億港元。

迫于LP以及巨額債務的償還壓力，高瓴使出了“債務轉移+大手筆抽血”的高超財技。在最新的招股書中，公司指出百麗國際私有化所需的453億港元資金，即高瓴和鼎暉的股權投資及債務融資，已全部償還。

但其資金的來源值得玩味。《巨潮WAVE》翻閱資料發現，自2017財年以來，滔搏不顧一切地向股東保持每年兩次的大額分紅，共計分享了151億港元，而同期公司的凈利潤才156億元。

而且，滔搏上市后高瓴很快就開始減持。通過股權轉讓賣出12952.7萬股，后通過兩次減持套現43億港元。

而此次上市的百麗，也已經進行過高比例的分紅。2020財年至今，百麗時尚向股東分紅總計高達193億元。

也就是說，高瓴對滔搏和百麗經營過程中所產生的利潤，股權資本的增值，以及可用的債務增長空間，都已經進行了充分的利用。

并且，高瓴還仍持有百麗時尚、滔搏價值不菲的股權，其中僅手中剩余的滔搏股份市值就達115億元，和老百麗私有化時173億港元的股本投入相差不大。

再加上百麗時尚上市后的資本價值，高瓴、鼎暉獲得投資收益問題不大。只是“三倍收益”的愿望能否實現，還要等新百麗上市后的表現而定。

04

寫在最后

投資大師霍華德·馬克思在《投資最重要的事》中寫道：“重要的不是買好的，而是買得好。”

張磊所主導的這場中國最大PE收購案，則是兩者皆有——百麗既是優質資產，高瓴又能精準抄底。

但其實非常核心的根源因素在于，鄧耀、盛百椒等老一輩管理層給百麗打下了堅實的基礎。

私有化時沒有任何有息負債，穩健的現金流，保證了每年的高分紅，給張磊留足了施展財務技巧的空間，這是高瓴能夠博取預期中三倍收益的關鍵原因。