來源/觀點網(wǎng)

作者/鐘凱

在谷底，走向上的路。

行業(yè)處于谷底之際，有的企業(yè)緊衣縮食，有的企業(yè)則嗅到了機遇。

編者按：2023年，是中國經(jīng)濟在三年疫情后的第一年，身處諸多外部環(huán)境和內(nèi)部發(fā)展的壓力，但經(jīng)歷艱難，我們更應(yīng)堅定信心。

在谷底，走向上的路。觀點新媒體繼續(xù)策劃和推出年度系列報道——“谷底一年”，以求全面與深刻聚焦在困難時期里，優(yōu)秀企業(yè)群體的堅強與堅韌，它們遭遇坎坷，心向美好。

與此同時，我們亦將繼續(xù)對話一批具有全球視野和豐富學(xué)識的經(jīng)濟學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀中國經(jīng)濟與行業(yè)未來發(fā)展。

觀點網(wǎng) 2023年的房地產(chǎn)行業(yè)，依舊處于緩慢筑底的階段，盡管下半年以來相關(guān)刺激政策陸續(xù)出臺，前11個月房地產(chǎn)開發(fā)投資仍同比下降9.4%，商品房銷售額下降5.2%。房企的流動性進一步收緊，仍然有部分企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險。

國央企憑借更強的信用體系，更豐富的融資渠道，相比于其他房企在經(jīng)營層面表現(xiàn)得相對穩(wěn)定。但市場持續(xù)低迷之下，個體并不能獨善其身，諸如過往高價攬儲在行業(yè)下行時風(fēng)險被放大，購房者入市意愿低帶來營銷壓力，以及粗放化管理存在運營低效問題。

在華潤置地身上，時代仍留下了深刻的印記，開發(fā)銷售業(yè)務(wù)收入有所萎縮，上半年毛利率觸及近年來最低點17.00%。因此2023年對于該公司而言，是調(diào)整結(jié)構(gòu)的一年，既要兼顧“庫存去化”攻堅，又要保持“穩(wěn)健精準”做增量。

開發(fā)銷售業(yè)務(wù)以外，華潤置地首次設(shè)立“經(jīng)常性業(yè)務(wù)”指標，這部分業(yè)務(wù)在開發(fā)銷售業(yè)務(wù)承壓時，支撐起了公司的基本面。背后是購物中心、寫字樓、萬象生活、代建代運營等板塊的發(fā)力，華潤希冀它們能貢獻50%的盈利。

同樣令外界無法忽視的是華潤置地的大資管戰(zhàn)略，從CMBS、類REITs再到公募REITs，2023年該公司開展了多層次的REITs業(yè)務(wù)探索，資產(chǎn)價值被逐漸釋放出來。

在2024年新年獻詞中，華潤置地董事會主席李欣甚至提出，新的一年，經(jīng)營業(yè)績要再精進。行業(yè)處于谷底之際，有的企業(yè)緊衣縮食，有的企業(yè)則嗅到了機遇。

開發(fā)調(diào)結(jié)構(gòu)

在疫情三年間，主流房企總體出現(xiàn)了營收增長放緩、甚至負增長的趨勢，比如2020-2022年中國海外發(fā)展的營收增幅分別為13.53%、30.38%、-25.56%，華潤置地的營收增幅則分別為21.21%、18.11%、-2.38%。

觀點新媒體對比2019年之前十年，華潤置地綜合收入復(fù)合增速約達26%，疫情三年復(fù)合增長率僅有7.38%；近兩年收入在2100億元上下浮動，即便進入2023年上半年也僅錄得730億元，同比增幅0.15%。

營收增長放緩主要與房地產(chǎn)項目竣工節(jié)點后移導(dǎo)致結(jié)轉(zhuǎn)收入承壓，加上前期獲取的高價地塊受到限價等因素影響，結(jié)轉(zhuǎn)后利潤容易被攤薄，在此情況下房企集中結(jié)轉(zhuǎn)的意愿相對不強。

從總毛利率看，華潤置地過去三年及一期分別錄得30.90%、27.00%、26.20%及25.70%。考慮到經(jīng)常性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率（不含酒店）持續(xù)穩(wěn)定在71%以上，并不難發(fā)現(xiàn)，和其他房企類似，華潤置地在開發(fā)物業(yè)層面也面臨不小的利潤壓力。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

華潤置地的開發(fā)物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)表現(xiàn)較為掙扎，2022年該部分業(yè)務(wù)錄得收入1761.6億元，同比下降4.19%，2023年上半年錄得546億元，同比下降8.03%。除了結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模壓降，在結(jié)轉(zhuǎn)的貨值結(jié)構(gòu)上該公司同樣出現(xiàn)了明顯的變化。

其中，按結(jié)轉(zhuǎn)城市分類，過去三年及一期，華潤置地來自二線城市收益占比從2019年的59%逐步提升，至2023年上半年達到74%，創(chuàng)下歷年新高。

同時由于一線城市收益占比降低，開發(fā)物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)均價從2019年的1.69萬元/平方米下滑至2021年1.25萬元/平方米，直到2022年起有所回升至1.43萬元/平方米。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

成本方面，華潤置地開發(fā)業(yè)務(wù)的土地成本、建安費用卻出現(xiàn)了大幅上漲，并在2023年上半年分別達到6039元/平方米、4712元/平方米，同比漲幅分別為38.38%、17.62%。上半年開發(fā)業(yè)務(wù)的總成本占結(jié)轉(zhuǎn)均價比例達82%，創(chuàng)下近年新高。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

以上數(shù)據(jù)或許也說明，華潤置地過去所拿高價地塊較多地集中于二線城市。受此拖累，開發(fā)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率連續(xù)走低，2023年上半年同樣創(chuàng)近年新低，僅有17%；該部分業(yè)務(wù)核心凈利潤6.45億元，同比下降15.5%。

截至2022年底，華潤置地并表口徑已售未結(jié)轉(zhuǎn)2493億元，其中1632億元計劃在2023年結(jié)轉(zhuǎn)；非并表口徑已售未結(jié)1263億元，其中938億元計劃于2023年結(jié)轉(zhuǎn)。

按可結(jié)算面積算，2023年預(yù)計可結(jié)算的2020萬平方米當(dāng)中，二線、三線占比仍達到87%左右，對該公司的毛利水平修復(fù)作用仍將不大。

近兩年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)房企出險、銷售下行等問題，一定程度上也使得存量高價地塊的風(fēng)險進一步放大。“去庫存”及“調(diào)結(jié)構(gòu)”，逐漸成為包括華潤置地在內(nèi)的企業(yè)采取的兩大應(yīng)對措施。

觀點新媒體了解，2022年，不同于此前“穩(wěn)健投資策略”及“聚焦一二線高能級城市”的表述，華潤置地開始強調(diào)堅持“調(diào)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)奏、調(diào)布局”，投資策略也變成“穩(wěn)健精準”，“有效投資做實增量”。

在2023年新年致辭中，李欣也表示，要打贏打好“庫存去化”攻堅戰(zhàn)，積極、審慎、高效推進收并購。

對于去庫存及調(diào)結(jié)構(gòu)的原因，曾有報道則指，華潤置地內(nèi)部曾于2022年初盤點過在全國賣不動的項目木并整體測算，結(jié)果顯示折損額“非常大”。

于是華潤提出，由集團籌資去熱點城市投資，拿地之后迅速銷售回流資金，用新增項目的盈利覆蓋去庫存的折損。

去化調(diào)節(jié)奏

從華潤置地的開發(fā)物業(yè)土儲結(jié)構(gòu)看，過往儲備項目多數(shù)集中于二三線城市，也成為去庫存的重點區(qū)域。以2019年為例，該公司開發(fā)物業(yè)土儲共計5852萬平方米，二三線城市土儲占比分別為59%、33%，一線城市僅有8%。

自2019年以來，華潤置地開發(fā)物業(yè)土儲開始呈現(xiàn)逐年下降趨勢，其中下降最明顯的是三線城市土儲，同時一線城市土儲比例上升至兩位數(shù)。

變化最明顯的是2023年上半年，與四年前相比，華潤置地在開發(fā)物業(yè)土儲縮減近400萬平方米的情況下，一線城市的土儲提高至928.71萬平方米，占比17%，兩項指標都幾乎是2019年底的2倍。同時，二線、三線的土儲占比分別降至55%、28%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

按區(qū)域分，據(jù)觀點新媒體對比，華潤置地開發(fā)物業(yè)土儲縮減最多的分別是華北、東北、華東、華西四個大區(qū)，深圳、香港兩個大區(qū)則出現(xiàn)土儲增加的現(xiàn)象，除此以外的華南、華中微降。

與之形成鮮明對比，在拿低端華潤置地與中海、保利、招商等房企相似，近年來投資力度都屬于行業(yè)靠前水平。不過，對于收并購這批房企基本保持了審慎態(tài)度，比如華潤置地于2022年底以124億元收購華夏幸福位于武漢、南京、深圳四個項目后，此后鮮有大型收購披露。

過去三年，華潤平均每年新獲取項目67個，較2017-2019年均值（83個）大幅減少；平均每年拿地總價則增長8.27%，達到1437.1億元，單體項目拿地金額增長近34%至21.57億元。這反映出公司投資城市能級提高，核心城市聚焦策略逐漸見效。

2023年同樣更為明顯，僅上半年華潤置地就新增獲取項目35個，拿地總價1023億元（權(quán)益地價705億元），同比分別增加11個、118%，一二線城市投資占比93%；新增土儲建面797萬平方米，補充貨值2270億元。

以上海為例，2023年拿地解禁后，華潤從首輪供地開始就報名了19宗地塊中的12宗，最后以30.15億元、溢價率9%競得青浦區(qū)宅地。至12月15日上海最后一場土拍，以總價114.38億元拿下閔行、南翔地塊后，華潤全年在上海斥資約200億元補充5宗地，拿地宗數(shù)與保利齊平、僅次于招商蛇口（6宗）。

積極拿地為華潤置地儲備了較為充裕的可售貨值，接下來便是合理調(diào)節(jié)供貨節(jié)奏。觀察2021年以來的可售貨值類型并不難發(fā)現(xiàn)，該公司存貨部分占比逐年提升。

2023年可售貨值5384億元當(dāng)中，存貨占比48%，較2021年提高10個點，剩余52%新推貨值將按季度分別入市；至6月底披露數(shù)據(jù)顯示，下半年可售貨值3859億元，存貨占比提高至62%。

在中期業(yè)績會上，時任華潤置地總裁的吳秉琪對供貨節(jié)奏解釋稱，目前公司原則上要求上半年新獲取的項目年內(nèi)要開盤，重點去化存量資源，加大存量資源去化，上半年存量的業(yè)績占到整體業(yè)績的一半以上。下半年，要加大存量資源的去化力度。

數(shù)據(jù)也顯示，2023年上半年華潤置地首開項目24個，平均周期7.0個月，比上年同期提速0.2個月，比2022年全年提速0.1個月，開發(fā)效率得到提高。

在營銷環(huán)節(jié)，據(jù)觀點新媒體查詢，年初華潤置地已進行營銷模式升級，包括全面發(fā)力線上渠道，提出管理顆粒度必須下沉到一線置業(yè)顧問，狠抓案場轉(zhuǎn)化等。

這些做法一定程度上也助推了銷售簽約的增長，2023年1-11月，華潤置地實現(xiàn)總合同銷售額2860.3億元，總合同銷售面積1206.03萬平方米，同比分別增長13.6%、4.4%，其中深圳、華南、華西增長明顯。

實際上，2023年房地產(chǎn)銷售依然面臨下行壓力，華潤置地也是20強房企當(dāng)中為數(shù)不多依然能保持銷售正增長的企業(yè)。

按照年初制定的超過3000億元銷售額計算，該公司12月只需完成140億元即可達標。

經(jīng)常性業(yè)務(wù)

在2023年中期報告中，外界已經(jīng)注意到了華潤置地的變化：首次將除了開發(fā)銷售業(yè)務(wù)以外的業(yè)務(wù)，統(tǒng)稱為“經(jīng)常性業(yè)務(wù)”。

這被解讀為標志性的變化，在過往華潤置地的收入主要由開發(fā)銷售業(yè)務(wù)、經(jīng)營性不動產(chǎn)（主要是購物中心、寫字樓和酒店）業(yè)務(wù)組成。

“經(jīng)常性業(yè)務(wù)”指標的出現(xiàn)，說明該公司自2021年3月提出“重塑”業(yè)務(wù)及“3+1”發(fā)展模式至今，非開發(fā)業(yè)務(wù)已承擔(dān)越來越重要作用。

2023年上半年，華潤置地的開發(fā)物業(yè)收入、凈利潤、毛利率都出現(xiàn)下跌，在此情況下，公司總收入仍增長0.11%至730億元，歸母凈利潤（計入投資物業(yè)評估增值）增長29.56%至137.38億元，繼2022年后再次超過中海成為“利潤王”。

經(jīng)營性不動產(chǎn)和其他業(yè)務(wù)實際上支撐起了華潤置地的基本面，上半年經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入錄得183.51億元，同比增長35.6%，占公司總收入比例提高6.5個點至25.1%；核心凈利潤（不計入投資物業(yè)評估增值）48.26億元，同比增長90.3%，占公司核心凈利潤比例則提高17.8個點至42.8%。收入、利潤兩項占比均創(chuàng)近年來新高。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告

其中，經(jīng)營性不動產(chǎn)依舊是華潤置地業(yè)績增長的穩(wěn)定器，上半年錄得收入107.24億元，核心凈利潤40.05億元，同比分別增長41.0%、88.4%。

這主要得益于后疫情時期消費有所復(fù)蘇，分物業(yè)類型看，購物中心、寫字樓及酒店分別貢獻收入86.4億元、10億元及10.8億元，業(yè)績增幅39.5%、19.2%及90.1%；三種物業(yè)的毛利率也出現(xiàn)了反彈，期末購物中心、寫字樓、酒店毛利率分別為77.10%、77.10%、18.70%，較2022年底提高3.1個點、8個點、17.8個點。

購物中心作為最核心的資產(chǎn)之一，上半年華潤置地僅新開業(yè)1個項目，期末累計擁有購物中心67個；購物中心總體錄得零售額750億元，同比增長38.89%，重奢及非重奢零售額同比增幅也分別達到34.8%、41.8%，同店分別反彈25.0%及29.0%。同時購物中心日均客流及月均坪效同比分別提升21.6%、23.8%，期末月均坪效2763元/平方米創(chuàng)近年新高。

據(jù)觀點新媒體不完全統(tǒng)計，下半年以來華潤置地先后開業(yè)了9個購物中心（萬象城、萬象匯各4個，以及杭州中心），涉及昆明、杭州、南京、無錫、沈陽、溫州、宜賓、長春等城市，另外還開業(yè)了重慶萬象城北區(qū)部分。至此，該公司已開業(yè)購物中心增加至74個。

在經(jīng)營性不動產(chǎn)以外，華潤置地輕資產(chǎn)管理、生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)也錄得了不同程度的增長。

其中，華潤置地持股逾73%的華潤萬象生活半年收入67.9億元，毛利率33.2%，同比漲幅28.7%、1.5個點；期末物業(yè)在管面積3.25億平方米，同比增長28.2%。上市近三年時間內(nèi)，萬象生活收入年復(fù)合增長逾20%，核心凈利潤則復(fù)合增長40%，目前該公司也是港股市值最高的物管公司。

生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)變化則是最大的。這一業(yè)務(wù)涵蓋代建代運營、長租、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老健康等領(lǐng)域，華潤置地以往對這一業(yè)務(wù)并表數(shù)據(jù)統(tǒng)計時，會將集團內(nèi)部業(yè)務(wù)一并計入。比如2022年中期及2022年全年，錄得生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)收入達76.0億元、182.7億元。

至2023年，華潤置地卻調(diào)整了生態(tài)圈要素型業(yè)務(wù)的統(tǒng)計口徑，上半年該業(yè)務(wù)貢獻收入26.18億元，同比增長14.5%。

增幅較大的是代建代運營業(yè)務(wù)，半年內(nèi)新增代建項目27個，建筑面積約5533萬平方米；代運營在管項目12個，管理面積628萬平方米；代建代運營收入6.1億元，按年增長102.8%%。

另一項重要變化還包括，華潤置地以往主要強調(diào)租金覆蓋股息及利息倍數(shù)指標，用以體現(xiàn)經(jīng)營性不動產(chǎn)給公司帶來的風(fēng)險抵御能力。在2023年中期報告中，這一指標也被調(diào)整為“經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入覆蓋股息及利息倍數(shù)”，預(yù)計全年覆蓋倍數(shù)接近2倍。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理（*2023年為預(yù)測全年數(shù)據(jù)）

存量盤活尋路

據(jù)觀點新媒體了解，華潤置地管理層曾在2023年中期業(yè)績會上向投資者表示，公司十分看好經(jīng)常性業(yè)務(wù)的發(fā)展，今后將采取更加主動的戰(zhàn)略態(tài)勢，并將該業(yè)務(wù)盈利占比進一步提升至50%。

對于經(jīng)營性不動產(chǎn)，管理層還提及，華潤置地“十四五”后半程的目標之一，就是把經(jīng)營性不動產(chǎn)持續(xù)打造成第二增長曲線。

主動的戰(zhàn)略包括了市場化拓展，2023年間包括華潤代建代運營、潤城新產(chǎn)業(yè)相關(guān)高管在接受觀點新媒體專訪時，都曾介紹過未來在業(yè)務(wù)拓展方面的計劃。

以代建代運營為例，華潤一方面著力打造大場館代建代運營一體化能力，另一方面正策劃注冊代建品牌，主要發(fā)展辦公、購物中心代建業(yè)務(wù)。

華潤置地的“十四五”規(guī)劃中，到2025年公司預(yù)計在營購物中心超過100個，總面積超過1100萬平方米，在營寫字樓超過40個，總面積超過290萬平方米；租金收入將在2020年基礎(chǔ)上實現(xiàn)翻番，具體將達到300億元以上。

其中，截至2023年11月底，該公司累計實現(xiàn)租金收入230.9億元，按年增長39.4%。

隨著上述目標的推進，華潤置地存量資產(chǎn)規(guī)模也逐漸增加，對于企業(yè)而言，這同樣意味著大量的資金沉淀。截至2023年6月底，該公司資產(chǎn)管理規(guī)模（含非并表部分）3791億元，較2022年末增長5.7%；其中購物中心、寫字樓、文體代管分別占63%、15%、10%。

因此并不難理解，在國內(nèi)推進公募REITs的大潮下，華潤置地是參與意愿最強的企業(yè)之一。

董事局主席李欣便曾表示，隨著中國商業(yè)公募REITs市場開放，華潤將迎來經(jīng)營性不動產(chǎn)業(yè)務(wù)賽道價值的巨大釋放，因而高度重視大資管業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和塑造。從項目儲備和收益率情況看，公司都比較具備證券化的資格。

觀點新媒體不完全統(tǒng)計，華潤置地“大資管”戰(zhàn)略取得的成果包括，過去三年以成都萬象城、深圳羅湖華潤大廈、重慶萬象城、北京華潤大廈、石家莊萬象城為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行了大約160億元CMBS。

同時自2022年至今，華潤置地已注冊160億元類REITs發(fā)行額度，并以杭州蕭山萬象匯、北京清河萬象匯、南通萬象城、太原萬象城為基礎(chǔ)資產(chǎn)，累計發(fā)行115億元類REITs。這方面的最新探索發(fā)生于11月底，將沈陽鐵西萬象匯21億元CMBS贖回、改為發(fā)行類REITs。

更重大的成果則是納入消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的首批發(fā)行范圍內(nèi)，10月26日，華潤置地提交商業(yè)資產(chǎn)REITs申報稿并獲得受理，1個月后正式獲證監(jiān)會批復(fù)。此番發(fā)行的底層資產(chǎn)是青島萬象城，華潤置地計劃募資近70億元。

除此以外，華潤置地旗下其他業(yè)務(wù)板塊在推進資產(chǎn)證券化工作上取得了成效，比如2022年底，華潤有巢REIT實現(xiàn)上市，募資規(guī)模12.085億元；華潤打造的“廣州潤慧科技園”則被中金資本產(chǎn)業(yè)園Pre-REITs基金收購，從而實現(xiàn)資本退出。

資產(chǎn)證券化對于負債表的優(yōu)化效果明顯：CMBS在會計處理上通常會被列入“長期應(yīng)付款”或“其他非流動資產(chǎn)”等科目；類REITs和REITs涉及到所有權(quán)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)出表更為直接。

自2020年以來，華潤置地債務(wù)總額從1746.64億元逐年提升，至2023年上半年達到2310億元。總有息負債比率則一直穩(wěn)定在40%上下，上半年為39.30%；凈有息負債比率28.50%，甚至比2022年底下降10.3個點，主要由于總權(quán)益的提升（少數(shù)股東權(quán)益提升更大），以及銀行結(jié)余及現(xiàn)金增加導(dǎo)致。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點指數(shù)整理

在常規(guī)境內(nèi)外融資方面，近兩年受到美元加息等國際形勢變化影響，華潤置地明顯收緊了境外融資，至2023年上半年非人民幣負債共計520億元，較2022年底下降18.75%；非人民幣凈負債敞口下降8.3個點至8.5%。

截至6月末，華潤置地現(xiàn)金短債比1.87倍，另有融資儲備短債比1.58倍；平均融資成本3.56%，同樣下降19個基點。

從全年觀察，據(jù)觀點新媒體不完全統(tǒng)計，華潤置地共計公開發(fā)行了16筆境內(nèi)債，募資總額215億元，平均發(fā)行期限為3.12年；其中3年期融資利率僅2.80%-2.95%，5年期利率為2.85%-3.39%。

從這點看，該公司的主要發(fā)展課題并不在于如何保持流動性，而是在行業(yè)深度調(diào)整時期，如何有質(zhì)量地逆勢擴張。