來源/錦緞

撰文/牧陽

2023年全球千億級別獨角獸，前四名中有三位來自中國，分別是字節(jié)跳動、螞蟻和SHEIN（希音）。相比前兩者，SHEIN在國內的聲浪始終有限。直到最近兩年以來，隨著其海外上市消息的不斷發(fā)酵，使外界對這家公司關注度愈漸高企。

11月9日，再度有媒體消息傳出，SHEIN更新了美股IPO進度，目標是獲得900億美元以上估值。與此同時，亦有來自國內機構投資者的消息稱，已經接到SHEIN公司方面的路演邀請，這可能意味著其IPO計劃正進入前期詢價階段。

從南京起家，到廣州崛起，再到新加坡攻略四海，SHEIN總部的變遷，使其看來很像一位追逐更豐沛水草而居的游牧者，而這也一定程度反映出當今國際貿易形式的波詭云譎。

如是，便使外界格外好奇，這家致力于時尚服飾和生活方式的新生代獨角獸，在面對全球性商業(yè)競爭與處置IPO事宜過程中，有著怎樣的股權治理結構與應對法則。

01

SHEIN的股權架構演變

據天眼查數據顯示，SHEIN的品牌主體廣州希音國際進出口有限公司，在2019年12月發(fā)生股權架構變動，改由一家2015年在香港成立的卓天商務有限公司（ZOETOP BUSINESS CO.,LIMITED）控股。不考慮境外股權關系，此時SHEIN成為了一家標準VIE架構企業(yè)。

不過，2021年底，希音又發(fā)生了一次股權架構的變化，控股股東由卓天商務有限公司變?yōu)榱诵录悠鹿荆ㄏＲ鬉PP運營實體）R0ADGET BUSINESS PTE.LTD.。企業(yè)類型也由臺港澳法人獨資，變?yōu)榱送鈬ㄈ霜氋Y。

圖：希音股權變更及當前實控關系，來源：天眼查

通常來說，考慮到稅務和審批便捷，手續(xù)貨幣等一系列問題，絕大多數業(yè)務位于中國的本土互聯(lián)網更愿意以香港公司來控制境內外商實體，并以此作為設置VIE架構的一個步驟，并最終實現海外IPO。

VIE概念非常復雜，這里不做贅述。直接進入實操，假設通過VIE結構實現境外上市，簡單描述，需要五步：

1.在英屬維爾京群島設立一共公司（BVI）；

2.在開曼群島設立一個公司作為融資主體，既可以在美國也可在中國香港的上市；

3.設立一個香港公司，作為橋梁連接內地和海外，因為具備稅收和政策優(yōu)惠；

4.在內地設立由香港公司100%控股的外商獨資企業(yè)（WFOE）；

5.在此基礎上，可以通過WFOE協(xié)議控制境內的實體企業(yè)（即可變利益實體）。

具體的結構我們可以參考剛剛披露招股書的菜鳥，就是典型的紅籌架構。

圖：菜鳥股權架構，來源：菜鳥招股書

當然，WFOE的實控方，從政策實行角度來說，新加坡企業(yè)也未嘗不可。但是考慮到沉沒成本，SHEIN主動放棄了設立香港公司的VIE架構，意味著放棄了內地與香港直接的股息稅率優(yōu)惠、費用和時間成本。

02

SHEIN的考量是什么？

SHEIN主動放棄設立香港公司VIE架構是怎樣一種考量，外界不得而知。但我們可以通過常識，可以有所窺測。

VIE架構是歷史發(fā)展產物，相較于早期利大于弊的社會經濟發(fā)展需求，隨著互聯(lián)網和個人信息業(yè)務強綁定，VIE模式在近幾年出現了信披風險，數據合規(guī)難以保障。

比如，WFOE對協(xié)議實體（VIE）中協(xié)議控制部分，多數是通過提供技術支持，外包服務等模式。這樣，VIE實體的技術信息，用戶信息等等，往往會提供給WFOE，產生數據確權風險，數據外泄風險等一系列問題。正因如此，近年來境外上市的企業(yè)，也不乏家喻戶曉的企業(yè)遭到處罰的案例。

因此，中國證監(jiān)會于2023年2月17日出臺一系列境外上市備案管理相關制度規(guī)則，在明確了VIE架構合規(guī)性的同時，將VIE結構、紅籌架構去境外上市的程序，納入備案管理規(guī)則；國家網信辦出臺的《網絡安全審查辦法》，同時規(guī)定，涉及到國家重要數據信息，需要進行申報網絡安全審查。

截至9月25日，中國證監(jiān)會已接收144家境內企業(yè)的境外發(fā)行上市備案申請，其中41家已取得備案通知書。但是我們在證監(jiān)會官網并未查詢到SHEIN境外發(fā)行上市的備案公示，也沒有查詢到其他審查信息。

這或許能印證，據稱開始路演的SHEIN，似乎并沒有走VIE這條境外上市的標準途徑。

當然，我們也可以看到，在新規(guī)中總則第二條有明確表述：境內企業(yè)間接境外發(fā)行上市，是指主要經營活動在境內的企業(yè)，以在境外注冊的企業(yè)的名義，基于境內企業(yè)的股權、資產、收益或其他類似權益境外發(fā)行上市。

而SHEIN，主要的經營活動并不在境內，公司總部也位于新加坡，或并不適用于新規(guī)：

VIE核心便是WFOE協(xié)議控制VIE實體，實現雖然不占有VIE實體多數股份，但是保留了控制權，巧妙地繞開了投資限制占比和也可以將VIE實體的利潤流向境外投資者；但是如果企業(yè)本身產生利潤的核心資產不在境內的企業(yè)實體上，就沒有搭建VIE的邏輯。

我們也可以從一些側面信息來交叉驗證，SHEIN的創(chuàng)始人許仰天，根據天眼查的數據，目前未在國內任一企業(yè)擔任法人，其直接或間接擔任法人和持股的企業(yè)也已經全部注銷，就連多輪融資主體南京領添信息技術有限公司也不例外。

圖：SHEIN創(chuàng)始人擔任法人的企業(yè)現狀，來源：天眼查

在任職的企業(yè)中，只剩注冊資本為5萬的北京希尚信息技術有限公司還存續(xù)，其余9家也全部注銷。

圖：SHEIN創(chuàng)始人任職企業(yè)記錄，來源：天眼查

SHEIN官網中，也強調自己是一家總部位于新加坡的全球化企業(yè)。每當面對外部問詢時，SHEINS亦一貫表明全球化的立場。市場中也有屢有消息稱，SHEIN開始將供應鏈向巴西，土耳其遷移，且正在評估印度和墨西哥市場。

以上，也就是說，無論是股權架構，還是監(jiān)管審批，都不會形成SHEIN實現境外IPO融資的實際障礙。

當然我們也要認識到，當前國際貿易形式始終波詭云譎，作為一家極大推動了中國沿海地區(qū)服裝供應鏈產業(yè)發(fā)展，并將全球化競爭視為使命的新生代獨角獸公司，極為復雜地處置自身股權架構與治理結構確有其不足為外人道的考量或苦衷。

只不過吃透國內供應鏈紅利的SHEIN，卻似乎離國內投資者漸行漸遠，即便到了桃李成熟時，更多的人也很難分享到獨角獸成長的快樂。