來源/36氪財經

作者/范亮

當資深羊毛黨們在各大購物群尋找高性價比的產品時，有一家企業已經靠搭建薅羊毛平臺成功上市。

2019年，值得買科技帶著消費內容社區“什么值得買”成功登陸深交所，同時獲得了一個吉利的股票簡稱：值得買。

“什么值得買”的運營模式很簡單，即用戶或者商家在社區內上傳各大電商平臺的優惠信息和購物鏈接，羊毛黨通過購物鏈接可直接跳轉至京東、淘寶、拼多多等電商平臺交易，若商品成交，值得買則可以獲得電商平臺按比例支付的傭金。同時，當“什么值得買”通過上述模式積累到足夠多的流量后，也開始向廣告業務進軍并從中賺取廣告費。

2023年上半年， “什么值得買”的平均月活達到3719萬人，從更直觀的角度來看，這個月活水平已經與去哪兒、同花順、搜狐視頻等移動APP接近，顯示出了相當不錯的影響力，

憑借商業模式的稀缺性，值得買上市后獲得資本市場的熱捧，以約1億元的利潤水平享受到了超百倍的估值，并在2020年初一度跨過百億市值。但在接下來的三年里，值得買的股價水平便開啟了漫長的回調，至今市值已不足50億元。

那么，連續下跌多年后，“值得買”到底還值得買嗎？

電商出錢，薅自己的羊毛

從收入口徑來看，值得買當下一共有四大業務，分別是信息推廣服務、互聯網效果營銷平臺服務、運營服務、品牌營銷。

其中，信息推廣服務包括導購傭金，以及電商平臺、品牌商在網站上投放各類廣告后支付的廣告費。在成立之初，值得買的收入主要來源于導購傭金，但根據公司招股說明書披露，2017年時值得買的廣告收入規模實際上就已經超過了導購傭金收入。

互聯網效果營銷平臺服務是公司的第二大收入來源。該營銷平臺相當于廣告投放中介平臺，由值得買子公司星羅創想運營，品牌商、電商平臺可通過該平臺對接媒體資源，值得買則從中賺取服務費。當然，“什么值得買”網站也屬于媒體資源，商家通過星羅創想在“什么值得買”網站投放的廣告，也被計算在互聯網效果營銷平臺服務收入中。

運營服務和品牌營銷是值得買近兩年核心發力的方向。2020年，在網紅經濟崛起后，值得買開始為一些品牌商提供抖音等平臺的電商代運營業務，這部分收入體現為運營服務收入。

同時，為了抵御“直播帶貨”對公司網站導購業務的沖擊，值得買還專門成立MCN機構“多元通道”，旗下已擁有夏廚陳二十、胖達Moer等達人，相關收入一部分體現為品牌營銷收入，一部分則計入信息推廣服務，不過公司并沒有給出具體的分配數據。

如前文所述，從收入結構的角度來講，其實值得買更像是一家媒體，而非電商平臺。

在客戶結構方面，根據值得買2022年財報披露，公司電商客戶占比54%，品牌商客戶因廣告投放預算減少，占比從2021年的52%下降至46%。具體來看，根據公司可轉債募集書披露，2022年上半年，值得買的前三大客戶分別為京東（32.71%）、阿里巴巴（13.29%）和藍色光標（7.12%）。

圖：值得買客戶類型占比 資料來源：公司公告，36氪整理

糾結過后，穩住主業

從具體的財務數據來看，2021年以前，得益于信息推廣服務業務（特別是廣告）的增長，以及營銷平臺等新業務的開辟，值得買的營收增長亮眼，從2016年的2.01億元一路增長至2021年的14.03億元。

然而在2022年，值得買卻出現了營收和利潤雙降的局面，其中營業收入從14.03億元下降至12.28億元，歸母凈利潤則從1.8億元下降至0.85億元。

針對業績的下滑，值得買給出的解釋是2022年宏觀承壓下，企業減少廣告投放所致。其中值得買廣告業務所屬的信息推廣服務的營收從7.6億元下降22%至5.96億元。

但通過分析，我們認為，其業績下滑背后也和值得買定位的改變有一定關系。

“什么值得買”以為用戶推薦高性價比產品的內容起家，但在2021年時，值得買想要拓展更多的內容方向，從而豐富客戶結構和收入來源。于是，值得買對網站進行了改版，包括弱化“性價比”內容，提供更加多元化的消費內容推薦，但改版后的網站反響一般，當年“什么值得買”APP單用戶日均啟動次數下降3%，停留時長則下降9%。

2022年下半年，收入下滑帶來的危機感，促使值得買及時將定位重新調整為“科學消費、認真生活”，隨著2023年宏觀環境修復，公司的營收也終于重回增長軌道。

財報披露，今年上半年，值得買的營業收入為6.77億元，同比增長11.68%，其中品牌營銷和電商代運營業務同比增長超80%，信息推廣業務同比增長6.57%。

圖：值得買營收結構變化 資料來源：Wind、36氪整理

犧牲盈利，要增長

我們也可以從值得買盈利能力的變化，側面觀察公司一系列的業務變動和戰略調整。

巔峰時期，值得買的毛利率超過80%，但目前已經下降至50%左右。一方面，是由于公司近年來開辟的代運營、MCN業務毛利率水平仍偏低，從而拉低了綜合毛利率；另一方面，則和公司過去定位調整后，導致IT資源成本、活動成本等增加有關。

圖：值得買各業務板塊毛利率情況 資料來源：Wind、36氪整理

在費用端，近年來值得買的期間費用率基本穩定在42-43%。其中銷售費用率最高，目前維持在約20%的水平。從具體的構成來看，職工薪酬占比超50%。2021年起，值得買招聘了大量的銷售人員用于代運營、品牌營銷（MCN）等新業務的拓展，導致人員薪酬支出大幅增加。

而在研發端，由于值得買一直比較注重運營數據的分析、處理，以及內容推薦機制的建設，因此研發費用率也一直處于10%左右的高水平。

最終，在費用率穩定、毛利率下滑的組合下，值得買的凈利率從2017年時巔峰的23.5%下滑至不到10%。受凈利潤率下滑的影響，值得買的凈利潤增速也就沒有營收增速強勁，在2016-2021年，值得買營收增長約6倍，但同期歸母凈利潤僅增長約4倍。

而到了2022年，受公司定位調整、以及整個廣告行業增長低迷的負面影響，當期值得買的歸母凈利潤更是同比下滑50%，扣非凈利潤同比下滑超60%。

圖：值得買期間費用率、毛利率 資料來源：Wind、36氪整理

盡管值得買2022年的利潤下滑幅度驚人，但其實公司想要扭轉局勢并不算難，那就是減少新業務的投入。不過，從近期公司的動態來看，很明顯值得買目前并不缺錢，其對利潤的優先級要求遠不及開辟新業務帶來的營收擴張。

主營業務的輕資產屬性，使得值得買的經營活動現金流非常優異，且憑此積淀了大量的資金。

從現金流出的角度來看，盡管值得買的資本支出自2018年以來持續大額流出，但這主要是公司在現金足夠充裕的背景下斥資數億元購買辦公樓所致。截止到2023年中，值得買賬面依然有8億元的資金儲備。

因此，對于當前的值得買而言，相比業務獲取更多利潤而言，其更在意的是新收入曲線的打造和成長能力的提升 。

圖：值得買現金流情況 資料來源：Wind、36氪整理

未來有哪些看點？

過去值得買動作頻頻，試圖將“什么值得買”的消費內容從性價比的轉向更加個性化、多元化的定位。

原因也不難理解，從業務本質來看，“什么值得買”是以消費內容為基礎引流，進而通過電商導購和廣告業務變現。公司調整消費內容的定位，增加消費內容的豐富度，實際上就是在拓展用戶基數，從而獲得更高的電商導購GMV，以及吸引更多種類的廣告投放。

然而，值得買的一系列舉措結果卻不盡人意。

首先，在時間節點選取上，近幾年整個消費行業的價格帶正處于下沉狀態，值得買卻反而逆勢降低高性價比產品的推薦權重，不僅引起老用戶的不滿，影響了UCG內容社區的氛圍，還錯失一部分消費下沉背景下追求性價比的新用戶；其次，在國潮、美妝等消費內容領域，已經有得物、小紅書等企業占據用戶心智，值得買想從中分一杯羹也并不容易。因此，什么值得買在發布對應的10.0版本APP后，網絡上的反響并不算好。

好在值得買及時發現了這個問題。2022年下半年，公司將經營理念重新確定為科學消費，與當下的消費大環境相契合。同時，為了進一步增加用戶粘性，什么值得買APP未來還將引入更加精準的內容推薦機制，對用戶的偏好進行分層，從而實現消費內容的差異化發展。

根據值得買在近期業績交流會中的披露，公司預計將會在雙十一后上線新版本的APP，新的產品版本會基于用戶的日常消費情況，更深度地判斷用戶的消費層次和消費能力，進而推薦更加符合其消費興趣的產品和服務。

內容推薦機制完善后，值得買可以依托底層技術，同時照顧到各價格帶消費偏好的人群。我們預計，在新版本APP發布后，什么值得買的打開次數、停留時長等運營數據的回暖或將是大概率的事。

另外，公司也正在訓練自有的消費內容大模型，核心能力包括長短文等消費類文本內容的自動生成、消費圖片和視頻內容的生成等，并與購物或消費相關的對話式機器人、值得買輔助創作平臺等進行結合。

可以確定的是，當“什么值得買”的定位及時回歸到“科學消費、認真生活”后，公司的基本盤大概率算是穩住了。

就新業務拓展情況來看，值得買的電商代運營和MCN業務、消費數據業務同時踩中了直播和數字經濟兩大風口。

之前，由于收入基數較低，市場并沒有把值得買當做MCN概念股，但是在公司持續的投入下，目前公司MCN和電商代運營對應的收入占比已經在穩步提高。根據公司財報披露，品牌營銷業務（MCN）和運營服務費（電商代運營）在2021/2022/2023H1的合計營收分別約為2/2.1/1.6億元，占比則達到15%/17%/24%。

其中，運營服務費的增長主要得益于子公司日晟星羅負責的抖音代運營業務的快速增長。2023年上半年，日晟星羅服務了包括寶潔集團、赫蓮娜、科顏氏多個知名國際美妝個護品牌，并實現了全面盈利。

我們認為，電商代運營和MCN業務不僅可以幫助值得買打造新的增長曲線，還可以緩解電商直播對公司傳統導購業務的沖擊，甚至可以通過交叉引流的方式，與導購業務形成協同效應，為公司帶來1+1＞2的效果。

消費數據方面，值得買早在2021年就開始探索其消費內容板塊和營銷服務板塊等數據資源的變現，公司在最近的投資者交流會中指出，目前正在設計一些對外的商業變現產品，包括用戶洞察和行業洞察報告、指數型產品等。

鑒于此，我們認為，新業務的持續放量，不僅可以為公司打造第二增長曲線拓寬營收來源，而且，還能與傳統業務形成協同效應，促進傳統業務的進一步優化擴張；與此同時，公司多年來沉淀的大量消費數據，在數據資源入表的大背景下，實際上也正在迎來價值重估。

如何看待值得買當下的估值水平？

過去一年廣告和傳媒行業受宏觀環境的影響，利潤普遍受損，進而引發股價的大幅回調。

今年以來，隨著經濟逐漸修復帶來行業盈利的回升，以及數字經濟下估值的被動抬升，廣告和傳媒行業整體迎來股價的回暖。年初至今，萬得廣告指數上漲約14%，文化傳媒指數則上漲約12%。

從估值情況來看，考慮到2023年行業處于盈利修復期，我們選取行業2024年的遠期市盈率作為估值基準，其中，萬得廣告、傳媒指數遠期市盈率均在22倍左右。

回到值得買自身，如前文所述，公司近幾年主要著眼于增長曲線的打造，對利潤的優先級有所下調。今年以來，隨著行業復蘇以及公司新業務規模效應的逐步顯現，值得買的利潤表現也迎來修復，2023H1，其歸母利潤增長40%，扣非利潤增長80%。

根據萬得盈利預測數據，賣方機構對值得買2024年的一致預期利潤均值為2.2億元，最小值為1.85億元，基本與2021年接近。

我們選取最小值作為估值基數，結合廣告、傳媒行業22倍的遠期市盈率，綜合計算下，值得買的合理市值約為40.7億元，基本與公司當前水平接近。

但考慮到，在新的戰略下，值得買的傳統業務基本盤穩定，而MCN和代運營業務也在過去2-3年密集投入期后迎來收獲期，有望貢獻更多營收和利潤；與此同時，背靠數字經濟時代，公司大量的消費數據資源面臨價值重估。綜合來看，我們認為，當下處于行業平均估值水平的值得買，擁有獲取α收益的潛力，或許會憑此跑出獨立行情。