來源/美股研究社

撰文/Julian Lin

亞馬遜的電子商務業務再一次展示了令人驚訝的利潤，亞馬遜繼續進一步增強其履行網絡的競爭優勢，能夠以難以想象的速度交付包裹。

今年的大部分時間里，在科技行業整體上漲的背景下，亞馬遜一直落后于大型科技同行，這主要是由于其電子商務和 AWS 領域的壓力。該股現在開始追趕。

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進入最近一個季度，管理層預計收入增長高達 10%，達到 1,330 億美元，營業收入在 20 億美元到 55 億美元之間。收入最終同比增長 11% 至 1,344 億美元。

營業收入增幅更大，達到 77 億美元。

利潤增長的主要推動力是北美（電子商務）領域利潤率的持續提高。該細分市場的利潤率于 2022 年第一季度觸底，但已連續 5 個季度實現連續增長。

AWS 最終收入同比增長 12%，好于預期，盡管營業收入同比下降。

本季度和最近幾個季度的強勁復蘇使亞馬遜最終能夠在過去 12 個月的基礎上實現正的自由現金流生成。

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亞馬遜本季度末現金為 639 億美元，債務為 631 億美元，資產負債表強勁，特別是考慮到該業務從長遠來看應該能夠支持充足的杠桿。

在電話會議上，管理層將其在北美的利潤增長歸功于他們將 1 個全國網絡轉變為“服務于較小地理區域的一系列 8 個獨立區域”。這個想法是，每個地區都有自己的“廣泛的庫存選擇”，幫助公司更快、更便宜地向客戶交付產品。管理層估計，區域化已導致每個包裹的接觸次數減少了 20%，并且區域內的交付量增加了 1,000 個基點。

管理層指出，盡管華爾街似乎相信這一點，但更快的交付不僅僅是徒勞的投資。他們指出，當客戶得到更快的送貨承諾時，他們會更頻繁地進行“有意義”的購買，并且也更有可能繼續購買。一個令人印象深刻的數據點 - 亞馬遜能夠在當天或第二天向美國主要會員交付超過 18 億個單位，幾乎是 2019 年的 4 倍。

關于AWS，管理層指出，雖然優化趨勢仍在繼續，但他們看到越來越多的客戶開始關注創新并帶來新的工作負載。管理層指出，AWS 收入增長在本季度“穩定”，并表示其客戶“大部分”得到了優化，但值得注意的是，他們沒有對第三季度及以后的業務給出明確的指導。盡管如此，管理層強調了他們對長期云機遇的信念，并指出生成式人工智能應該在未來幾年提供推動力。

管理層在電話會議上對 AWS 的態度發生了改變，試圖讓分析師關注 AWS 880 億美元的巨大收入運行率，而不是增長率。這一評論讓人想起首席執行官蒂姆·庫克（Tim Cook ）多年前對蘋果公司的評論，當時蘋果公司看到了其超速增長。雖然我仍然期望 AWS 在可預見的未來實現穩定的兩位數增長，但我也強調 AWS（以及與此相關的電子商務領域）最終有可能獲得其應得的溢價倍數回報。

值得注意的是，就在該季度發布之前，亞馬遜還在全國范圍內推出了亞馬遜診所，這提醒人們，亞馬遜可能能夠利用其良好的聲譽滲透到越來越多的更廣泛的經濟領域。

從市盈率來看，亞馬遜的估值一直被高估。

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但在這種情況下，人們必須小心，避免因為亞馬遜“太好”而受到懲罰。通常，對于一家公司來說，能夠以高回報率進行資本投資是一件好事（甚至是一件非常好的事）。就亞馬遜而言，它能夠以高回報率投入大量資本，以至于侵蝕了當前的盈利能力。鑒于亞馬遜憑借其對配送網絡的深度投資而能夠在電子商務領域取得如此主導地位，理論上投資者應該希望獲得盡可能少的利潤，因為這意味著更多的資本投入——這是一個諷刺的觀點。為了避免因亞馬遜選擇積極投資其長期增長目標而受到懲罰，我選擇根據長期利潤率假設對該股票進行估值。基于電子商務 5% 的長期凈利潤率假設和 25 倍的市盈率，我對電子商務業務的估值為 5,650 億美元。基于 AWS 恢復 18% 的收入增長、40% 的長期凈利潤以及 2 倍的市盈率（“PEG 比率”），我認為該部門的估值為 1.2 萬億美元。總之，這意味著每股估值為 172 美元，意味著與持續的年度增長相匹配的穩健的多重擴張上行潛力。

主要風險是什么？競爭仍然是一個重要風險。如果像沃爾瑪或塔吉特這樣的零售商能夠有效地從亞馬遜手中奪取市場份額，盡管在履行方面沒有同樣的投資，那將是災難性的。投資論的很大一部分取決于亞馬遜對電子商務的大量投資最終產生的高投資回報。鑒于亞馬遜歷來在取悅消費者方面比零售同行做得更好，因此這種情況不太可能發生。

亞馬遜的估值在很大程度上依賴于長期利潤率假設，這些假設本質上是主觀的，可能會根據情緒而波動。在科技股崩盤期間，投資者情緒陷入低谷，許多投資者似乎將電子商務領域視為無法盈利的業務。投資者應為大幅波動做好準備，尤其是考慮到亞馬遜面臨的宏觀環境風險。我預計電子商務和 AWS 業務最終都會獲得更具彈性的市盈率，就像沃爾瑪或蘋果那樣，但更廣泛的投資者基礎可能需要一段時間才能接受。