來源/雪豹財(cái)經(jīng)社

作者/瀚星

如果從小米官宣造車后的首個交易日起持有小米集團(tuán)的股票，那么截至2023年上半年最后一個交易日，投資者將浮虧59.16%，同區(qū)間的恒生科技指數(shù)跌幅為52.78%。

在科技互聯(lián)網(wǎng)大潮退去之時(shí)，入局造車并沒有在資本市場拉小米一把，甚至連一絲水花都沒有激起。

最近一次關(guān)于小米造車進(jìn)展的新聞發(fā)生在本月初。一汽富維在投資者互動平臺透露正在與小米汽車進(jìn)行業(yè)務(wù)溝通，多家分子公司已經(jīng)進(jìn)入小米汽車的采購組，小米第一款車型報(bào)價(jià)完畢，當(dāng)日小米股價(jià)小幅上漲1.28%。

事實(shí)上，資本市場對小米造車這件事一直態(tài)度“冷淡”。

造車被雷軍視為人生最后一次重大創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，或?qū)⒅貥?gòu)小米這家公司的估值邏輯。而今，距離小米的第一款車上市還有不到一年時(shí)間，但近期國內(nèi)外券商對小米的研報(bào)中，卻依然少有機(jī)構(gòu)能為造車業(yè)務(wù)給出估值。

券商分析師陳維（化名）對雪豹財(cái)經(jīng)社表示，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是小米造車對外公布的細(xì)節(jié)太少，并且作為小米的全資子公司，小米汽車沒有對外的融資記錄，因此造車業(yè)務(wù)缺乏估值錨點(diǎn)，難以建模。“但行業(yè)里也有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，目前小米的股價(jià)已經(jīng)反映了資本市場對其造車前景的預(yù)期。”

小米汽車，拉不動股價(jià)

在2021年的個人年度演講中，雷軍提到自己曾經(jīng)有過一個疑問：“為什么資本市場就是不認(rèn)可我們（小米）呢？”

產(chǎn)生這個疑問的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是2019年9月，那時(shí)小米的營收和市場份額還在增長，但股價(jià)卻較最高點(diǎn)的24港元跌至僅剩三分之一，對比發(fā)行價(jià)幾近腰斬。但隨后，小米的股價(jià)開始一路走高，在2021年1月達(dá)到34港元的高點(diǎn)，雷軍對資本市場的疑問在那一刻短暫地消散了。

兩個多月后，小米帶著10年100億美元的預(yù)算高調(diào)進(jìn)軍新能源汽車賽道。花旗銀行在隨后的一篇研報(bào)中表示，在電動車子公司的估值計(jì)入小米綜合估值之前，市場可能會給小米帶來更高的估值。

但事與愿違，更高的估值并沒有發(fā)生。官宣造車后的首個交易日，小米的股價(jià)在盤中一度翻綠，收盤時(shí)僅小幅上漲0.59%。

此后，每當(dāng)市場上傳出與小米造車進(jìn)展相關(guān)的消息，二級市場總是反響平平。從第一輛工程車下線，到雷軍首次公布小米自動駕駛技術(shù)，再到車型、資質(zhì)、報(bào)價(jià)等相關(guān)消息的流出，都沒能顯著拉升小米持續(xù)走低的股價(jià)。

截止到2023年7月10日，官宣造車兩年零三個月，小米的股價(jià)從26.35港元跌至10.66港元，跌幅達(dá)到59.39%，超過同期恒生科技指數(shù)7個百分點(diǎn)。在此期間，小米還進(jìn)行了多輪回購，僅2023年前6個月的回購金額就超過5億元。

中金公司研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，小米官宣造車后的首個季度（2021年Q2），在主動偏股型基金重倉港股Top 100中，小米集團(tuán)的持有基金數(shù)為45，排名第6。

而到了2023年Q1，小米已經(jīng)在這份榜單中跌落至第83位，持有基金數(shù)僅為6。

與此同時(shí)，只有少數(shù)幾家券商對小米的汽車業(yè)務(wù)進(jìn)行了估值。高盛在2022年年初給予了小米造車340億元的估值，約合每股1.6港元，在小米集團(tuán)股價(jià)中的占比不足十分之一。

華泰證券在今年年初的一份研報(bào)中給出的估值更加保守，預(yù)計(jì)到2024年，小米汽車業(yè)務(wù)的估值約為143億元，對應(yīng)每股0.6港元，僅占小米集團(tuán)整體目標(biāo)估值的3%。

在雪豹財(cái)經(jīng)社統(tǒng)計(jì)的10余家海內(nèi)外頭部券商近期與小米相關(guān)的研報(bào)中，其估值的核心仍然是手機(jī)與IoT業(yè)務(wù)，造車被視為一個業(yè)務(wù)子集，很少被納入到整體估值中去。“甚至業(yè)內(nèi)一些觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)階段對小米造車的估值應(yīng)該為負(fù)。”陳維對雪豹財(cái)經(jīng)社表示。

他認(rèn)為，如果小米汽車被拆分出來單獨(dú)上市，它也許會是一個千億市值的公司，但現(xiàn)階段它只是小米集團(tuán)中一個持續(xù)燒錢的業(yè)務(wù)，并且在短期內(nèi)看不到盈利的可能性。

估值難，預(yù)期低

當(dāng)前券商們給出的小米未來兩年市盈率（PE）大部分在20倍以下。從估值邏輯來看，小米更接近蘋果，它依然是一家硬件制造商。

特斯拉年度凈利潤超過100億美元、市盈率達(dá)到80倍，并不適合作為尚在起步階段的小米汽車的估值參照物。

華泰證券在研報(bào)中選取了“蔚小理”（蔚來、理想汽車、小鵬汽車）作為小米汽車的估值錨點(diǎn)，由于這三家造車新勢力并未實(shí)現(xiàn)全年盈利，依靠市盈率的相對估值方法對它們并不適用，因此采用了市銷率（PS）進(jìn)行估值。

市銷率由總市值除以銷售額得出，通常用于對持續(xù)虧損企業(yè)的估值。根據(jù)Wind一致預(yù)期，2024年蔚來、小鵬、理想的市銷率將分別達(dá)到0.96、1.06、1.16。

對于有明確銷售額數(shù)據(jù)的蔚小理來說，采用PS進(jìn)行估值相對容易。而對于還未正式發(fā)售的小米汽車而言，銷量和售價(jià)均是未知數(shù)，很難用類似的方式得出相對合理的估值。

此外，蔚小理在上市前均進(jìn)行了多輪融資，融資金額也可以用來作為估值錨點(diǎn)。但小米汽車是小米集團(tuán)的獨(dú)資公司，雷軍也曾公開表示小米汽車業(yè)務(wù)不需要對外融資，這加大了資本市場對小米汽車的估值難度。

除了難以進(jìn)行估值外，在小米官宣造車的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，資本市場對新能源汽車行業(yè)的投資已趨于理性，這可能也是小米造車沒有受到市場熱捧的原因之一。

2024年上半年才能問世的小米汽車，將面臨一片競爭紅海。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年，國內(nèi)新能源汽車銷量同比增長93.4%至688.7萬輛，2023年增速將收窄至50%以下，2024年的增速將進(jìn)一步放緩。

當(dāng)前的新能源汽車行業(yè)，各個價(jià)位區(qū)間的賽道都開始變得擁擠，年初特斯拉率先開啟的價(jià)格戰(zhàn)又加速了行業(yè)進(jìn)入淘汰賽階段的進(jìn)程。

從資本市場的角度來看，2021年的蔚小理市銷率均值還接近10，到2024年將跌至僅有1.06，在這樣的背景之下，資本市場對小米汽車的預(yù)期也會大打折扣。

在雷軍的構(gòu)想下，入局新能源汽車可以幫助小米打造從個人設(shè)備到智能家庭、智能辦公，再到智能出行的全鏈路生態(tài)，而這三者分別對應(yīng)了小米的手機(jī)、IoT和汽車業(yè)務(wù)。

在小米汽車的期權(quán)變現(xiàn)方式設(shè)計(jì)上，也在常規(guī)的上市變現(xiàn)通道外，設(shè)置了主體未上市，員工依然可以按照約定的業(yè)績里程碑，將手中的汽車期權(quán)兌換成同等價(jià)值的小米限制性股票單位。

陳維認(rèn)為，上述種種跡象表明，短期內(nèi)小米汽車分拆上市的可能性不大，它會在很長一段時(shí)間內(nèi)作為小米集團(tuán)的一個業(yè)務(wù)板塊存在。而在新車正式發(fā)售之前，這個業(yè)務(wù)板塊還不足以改變小米的估值邏輯。

自2018年小米在港交所掛牌上市以來，圍繞小米究竟是一家什么公司的爭論就一直不斷。雷軍堅(jiān)稱小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，而資本市場更傾向于以硬件制造公司為之定價(jià)。這場關(guān)于小米估值邏輯的爭論還將持續(xù)下去，直到2024年上半年小米汽車正式上市。