來(lái)源/36氪

撰文/黃艷陽(yáng)

編輯/黃繹達(dá)

當(dāng)代知名企業(yè)家張紅超在河南財(cái)經(jīng)學(xué)院就讀期間的1997年開(kāi)了一家名為“寒流刨冰”的小刨冰店，兩年后改名“蜜雪冰城”，誰(shuí)曾想小小一個(gè)刨冰店到如今已經(jīng)發(fā)展成擁有兩萬(wàn)多家門(mén)店的國(guó)民級(jí)茶飲品牌。

在危機(jī)時(shí)刻，蜜雪冰城也展現(xiàn)出了其作為國(guó)民品牌的“國(guó)民擔(dān)當(dāng)”。2020年以來(lái)，蜜雪冰城在抗洪救災(zāi)、抗擊疫情的過(guò)程中，累計(jì)捐款超4100萬(wàn)元，也為加盟商減免了超過(guò)2億元的加盟費(fèi)。

2021年7月，鄭州遭遇了百年不遇的特大暴雨，蜜雪冰城向受災(zāi)地區(qū)捐贈(zèng)水、牛奶、酸奶等救災(zāi)物資價(jià)值超過(guò)800萬(wàn)元，總公司及子公司向河南各地慈善總會(huì)追加捐款2600萬(wàn)元。定位低端的蜜雪冰城竟有如此擔(dān)當(dāng)，國(guó)民們亦因此直接選擇“買(mǎi)爆ta”來(lái)回饋對(duì)蜜雪冰城的喜愛(ài)。

2022年9月22日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，蜜雪冰城的A股上市申請(qǐng)已獲受理并正式預(yù)披露招股書(shū)，擬登陸深交所主板。帶著3元一支的冰激凌、4元一杯的檸檬水、6元一杯的珍珠奶茶，還有那首“你愛(ài)我，我愛(ài)你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，蜜雪冰城開(kāi)啟了上市的征途，成為了第一個(gè)沖擊A股的新茶飲品牌。

招股書(shū)顯示，2021年，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.5億元，凈利潤(rùn)19.1億元，奶茶生意的凈利潤(rùn)率竟然高達(dá)18.54%。估值方面，根據(jù)之前融資活動(dòng)中的市場(chǎng)觀點(diǎn)，蜜雪冰城的估值高達(dá)600億人民幣，與喜茶齊平。

反觀在早已登陸港股市場(chǎng)的奈雪的茶（2150.HK），同期的營(yíng)收為43億元，凈虧損45億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損1.45億元，去年6月上市至今，股價(jià)已從18.98元/股一路下跌至5.34元/股，股價(jià)跌幅達(dá)70.65%，市值縮水230億元。

圖一：奈雪的股價(jià)走勢(shì)    資料來(lái)源：wind

同樣身處茶飲賽道，為何走“低端”的蜜雪冰城家里尚有余糧，而走“高端”的奈雪卻出現(xiàn)了巨額虧損？

本文試圖從以下三個(gè)問(wèn)題為投資者厘清其中的緣由：

蜜雪冰城的財(cái)務(wù)狀況如何？

奈雪和蜜雪冰城的核心差異在哪？

蜜雪冰城的打法是什么樣的？

蜜雪冰城值得投資嗎？

01

輕加盟模式帶動(dòng)蜜雪高速擴(kuò)張

近幾年，伴隨Z時(shí)代的崛起，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容升級(jí)，人們對(duì)飲品品質(zhì)有了更高的追求，現(xiàn)制飲品憑借其即使制作、加工過(guò)程透明、口味可靈活調(diào)配的特點(diǎn)迅速受到年輕群體的認(rèn)可，行業(yè)迎來(lái)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

乘著現(xiàn)制茶飲賽道的東風(fēng)，蜜雪冰城也迎來(lái)了業(yè)績(jī)的高增。2019-2021年，蜜雪冰城營(yíng)收的年復(fù)合增長(zhǎng)率為100.8%，2021年，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.51億元，同比增長(zhǎng)121.2%，2022Q1，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.34億元。

從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，蜜雪冰城主要走加盟模式，營(yíng)業(yè)收入則主要來(lái)自向加盟商出售制作茶飲的食材、包材等原材料和設(shè)備。這與傳統(tǒng)的的加盟模式大為不同，而且蜜雪冰城并不參與門(mén)店分成，收取的加盟費(fèi)和培訓(xùn)費(fèi)也僅占加盟商初始投入的很小一部分。

近年來(lái)，蜜雪冰城加盟門(mén)店數(shù)量以及單店銷(xiāo)售額的雙增帶動(dòng)了業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)大。2019-2021年，蜜雪冰城的加盟門(mén)店數(shù)量從7186家增長(zhǎng)至20465家，年平均凈增加6643家，截至2022Q1末，加盟門(mén)店數(shù)量達(dá)到了22229家，成為國(guó)內(nèi)門(mén)店數(shù)量最多的茶飲品牌；單店銷(xiāo)售額也從2019年的41.33萬(wàn)元/家提升至2021年的58.72萬(wàn)元/家。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)上可以看到，出售給加盟商的食材、包裝材料、設(shè)備、物資的占比超九成，其他業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)均較小。有了蜜雪冰城提供的原材料和設(shè)備，加上一定的培訓(xùn)和管理輸出，一個(gè)奶茶店就這樣開(kāi)起來(lái)了。

圖二：蜜雪冰城的營(yíng)收及其結(jié)構(gòu)    資料來(lái)源：招股書(shū)，36氪

毛利率方面，2021年，蜜雪冰城的毛利率為31.7%，同比下降2.4pct。蜜雪冰城這個(gè)毛利率水平在現(xiàn)制茶飲中，大幅低于奈雪，主要是由于蜜雪冰城終端的茶飲產(chǎn)品定位低端，且其本身又做為原材料供應(yīng)商，在保障終端產(chǎn)品品質(zhì)的前提下，利潤(rùn)空間相應(yīng)不大。

從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，蜜雪冰城的毛利率在近年來(lái)出現(xiàn)了持續(xù)下降。一方面系果葡糖漿、全脂奶粉、檸檬等上游原材料價(jià)格上漲，且限塑令下單價(jià)較高的紙吸管占比上升，導(dǎo)致包材成本有所增加；另一方面系低毛利的冷藏柜單品的銷(xiāo)售占比的提升，拉低了整體的毛利水平。

費(fèi)用方面，2021年蜜雪冰城的銷(xiāo)售費(fèi)用率為3.92%，同比基本持平，作為一個(gè)消費(fèi)屬性濃厚的企業(yè)，蜜雪冰城的銷(xiāo)售費(fèi)用率在可比企業(yè)中處于較低水平。這主要是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)本質(zhì)是B端業(yè)務(wù)，同時(shí)加盟模式下，品牌建設(shè)費(fèi)用與加盟商共擔(dān)，因此公司營(yíng)銷(xiāo)投入相對(duì)不高。

2021年，蜜雪冰城的管理費(fèi)用率為3.48%，同比下降6.07pct，主要系2020年股份支付費(fèi)用的影響，同期，公司的期間費(fèi)用率為7.26%，同比下降6.3pct。整體來(lái)看，蜜雪冰城的費(fèi)用率不高，對(duì)毛利的侵蝕不多，這與奈雪的高費(fèi)用支出模式存在較大的差異。

圖三：蜜雪冰城的毛利率與期間費(fèi)用率    資料來(lái)源：wind、36氪

相比于報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損的奈雪，蜜雪冰城一直是盈利的，且隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，蜜雪冰城的凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)了高增，2019-2021年凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了108.0%。2021年，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.1億元，同比增長(zhǎng)203.1%，2022Q1實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.91億元。

凈利率方面， 2021年，蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)率為18.54%，同比增長(zhǎng)4.99pct，2022Q1實(shí)現(xiàn)凈利率16.06%。趨勢(shì)上，蜜雪冰城近年的凈利率較為穩(wěn)定，主要系加盟模式下公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與加盟商共擔(dān)，平抑了業(yè)績(jī)波動(dòng)。

圖四：蜜雪冰城的凈利潤(rùn)與凈利率情況    資料來(lái)源：招股書(shū)，36氪

02

蜜雪冰城做的是一門(mén)怎樣的生意？

接下來(lái)，我們來(lái)探究前文提出的問(wèn)題，同處茶飲賽道，蜜雪冰城和奈雪的業(yè)績(jī)表現(xiàn)為何大相徑庭？

從蜜雪冰城的營(yíng)收結(jié)構(gòu)能夠看出，公司并不以賣(mài)奶茶為生，而是作為渠道商銷(xiāo)售茶飲的前端原材料。因此在商業(yè)模式上，蜜雪冰城與奈雪可以說(shuō)是截然不同的。

從現(xiàn)制茶飲產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，蜜雪冰城的核心業(yè)務(wù)是中游的食材產(chǎn)品生產(chǎn)，主要是從上游采購(gòu)乳制品、糖類(lèi)、植脂末、水果等前端原材料，在工廠(chǎng)進(jìn)行殺菌、調(diào)配、包裝等制成標(biāo)準(zhǔn)化的固體飲料和風(fēng)味飲料濃漿等后，銷(xiāo)售至終端門(mén)店。

奈雪則位于茶飲產(chǎn)業(yè)鏈的下游，主要是從中游采購(gòu)原材料，在門(mén)店或中央廚房制作茶飲及烘焙產(chǎn)品后，直接面對(duì)消費(fèi)者售賣(mài)，因此門(mén)店的終端產(chǎn)品銷(xiāo)售收入是奈雪主要的利潤(rùn)來(lái)源。

圖五：現(xiàn)制飲品及現(xiàn)制冰激凌產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖    資料來(lái)源：招股書(shū)

在終端產(chǎn)品定位上，蜜雪冰城品牌主打低端，產(chǎn)品均價(jià)在8元左右，奈雪主打高端，產(chǎn)品均價(jià)為27元左右，不同的定價(jià)策略與運(yùn)作模式使得兩者在增長(zhǎng)邏輯上有很大的不同。

蜜雪冰城的加盟模式是展業(yè)的核心，資產(chǎn)相對(duì)較輕，而且蜜雪冰城無(wú)需承擔(dān)門(mén)店運(yùn)維，大幅降低了費(fèi)用支出，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依賴(lài)于門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)。由于公司終端產(chǎn)品定位低端，客單價(jià)較低，提價(jià)空間有限，價(jià)格邏輯暫時(shí)還不是蜜雪冰城的核心驅(qū)動(dòng)。

奈雪的所有門(mén)店均為直營(yíng)，不接受加盟。在直營(yíng)模式下，公司需要承擔(dān)較高的門(mén)店運(yùn)維費(fèi)用，目前開(kāi)設(shè)的門(mén)店數(shù)量也相對(duì)較少，但由于公司本身定位高端，門(mén)店的客單價(jià)較高，主要通過(guò)單店銷(xiāo)售額的提升來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

圖六：蜜雪冰城和奈雪的單價(jià)、門(mén)店數(shù)量及單店銷(xiāo)售額    資料來(lái)源：招股書(shū)，36氪

注：蜜雪冰城的門(mén)店數(shù)量截止至2022年3月末，奈雪的茶截至至2022年6月末；兩者的單店銷(xiāo)售額均為2021年數(shù)據(jù)。

從盈利能力上看，蜜雪冰城的毛利率顯著低于奈雪，主要是兩者經(jīng)營(yíng)模式與產(chǎn)品定位均不相同，增長(zhǎng)邏輯的看點(diǎn)亦不相同，對(duì)比毛利率意義不大。但從凈利率來(lái)看，蜜雪冰城的凈利率高達(dá)18.54%，奈雪的經(jīng)調(diào)整凈利率卻處在虧損狀態(tài)。

圖七：蜜雪冰城與奈雪的盈利能力對(duì)比    資料來(lái)源：wind、36氪

同樣是做一杯奶茶，一個(gè)盈利一個(gè)卻虧損，其根本原因還是源于兩者經(jīng)營(yíng)模式的差異，具體主要體現(xiàn)在原材料、門(mén)店及員工等成本/費(fèi)用差異上。定量對(duì)比來(lái)看，在一杯奶茶中，定位低端的蜜雪冰城其原材料成本占比要顯著低于定位高端的奈雪。

招股書(shū)中顯示，2021年，蜜雪冰城的食材和食品包裝成本合計(jì)為60.86億元，杯子的營(yíng)收為10.55億元。按照杯子0.3元/個(gè)來(lái)計(jì)算，蜜雪冰城門(mén)店飲品的總銷(xiāo)量約為35億杯，在均價(jià)6-8元的情況下，蜜雪冰城門(mén)店的銷(xiāo)售額合計(jì)約為210-280億元。對(duì)應(yīng)得出蜜雪冰城的食材和包裝成本占營(yíng)收的比重在21.7%-29%之間，較奈雪的32.6%，低了2.6-10.9pct。

奈雪是奶茶的直接銷(xiāo)售商，賺取的是奶茶售價(jià)與原材料之間的差價(jià)。公司的原材料以單價(jià)較高的低溫鮮奶、新鮮水果等材料為主，食材的保質(zhì)期較短，茶飲的制作流程也相對(duì)較為復(fù)雜，由此導(dǎo)致的損耗并不低，這就注定了奈雪的成本項(xiàng)不會(huì)低，但由于產(chǎn)品單價(jià)較高，還是可以憑借高定價(jià)來(lái)保證足夠厚的盈利空間。

蜜雪冰城的產(chǎn)品走平價(jià)路線(xiàn)，原材料以單價(jià)較低、保質(zhì)期較長(zhǎng)的植脂末、果泥果醬為主，且蜜雪冰城茶飲制作流程的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，能在很大程度上減少了原材料損耗。關(guān)鍵是，蜜雪冰城作為原料供應(yīng)商，賺取的是初級(jí)加工產(chǎn)品與前端原材料之間的差價(jià)，門(mén)店的原料損耗并不會(huì)攤到蜜雪冰城頭上。

由于蜜雪冰城終端產(chǎn)品定位低端，盈利空間有限，基于這個(gè)定位提價(jià)空間不大，因此定位也決定了蜜雪冰城這個(gè)原料供應(yīng)商的盈利空間上限，成本對(duì)業(yè)績(jī)的影響至關(guān)重要。這也解釋了近年來(lái)前端原材料價(jià)格不斷上漲，公司的毛利率同步下滑的原因。

近年來(lái)，蜜雪冰城在壓縮成本方面做出了不小的努力。一方面是業(yè)務(wù)規(guī)模上來(lái)后，集中采購(gòu)容易形成規(guī)模效應(yīng)；另一方面，公司業(yè)績(jī)受上游原材料漲價(jià)影響，蜜雪冰城也有動(dòng)力通過(guò)成本控制來(lái)部分對(duì)沖其負(fù)面影響。

首先，在運(yùn)營(yíng)策略上，奈雪主打高頻上新策略，門(mén)店的SKU超100款，蜜雪冰城主打大單品策略，門(mén)店的SKU僅控制在50款左右。飲品種類(lèi)較少意味著上游原材料差異化程度較低，蜜雪冰城能夠通過(guò)規(guī)模化采購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提升其對(duì)上游的議價(jià)能力，從而控制成本。

其次，截至2022年3月末，蜜雪冰城已建成252畝智能制造產(chǎn)業(yè)園，13萬(wàn)平方米全自動(dòng)化生產(chǎn)車(chē)間，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)制飲品、現(xiàn)制冰激凌的核心食材的自主生產(chǎn)，有效的降低了公司成本，保障自身利潤(rùn)空間的同時(shí)，也為下游門(mén)店留出了利潤(rùn)空間。

不僅如此，蜜雪冰城也開(kāi)始向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，通過(guò)自建食材生產(chǎn)基地，以及在上游部分重要原材料產(chǎn)地建廠(chǎng)進(jìn)行生產(chǎn)加工，保證原材料供應(yīng)的同時(shí)進(jìn)一步降低了上游采購(gòu)成本。

最后，在物流方面，截至2022Q1末，蜜雪冰城已在22個(gè)省/自治區(qū)/直轄市建立了專(zhuān)屬的倉(cāng)儲(chǔ)物流基地，4萬(wàn)多平方米的物流配送中心，以及能直達(dá)每個(gè)城市門(mén)店的的五座自有倉(cāng)庫(kù)。作為國(guó)民級(jí)茶飲品牌下龐大銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的原料供貨商，蜜雪冰城建立起的密集的倉(cāng)儲(chǔ)物流不僅能夠發(fā)揮公司的規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)一步壓縮成本，還能縮短門(mén)店的平均供貨時(shí)間，提升運(yùn)輸效率。

門(mén)店與員工成本方面，品牌調(diào)性使然，奈雪的選址策略偏向一二線(xiàn)城市的核心商業(yè)區(qū)，標(biāo)準(zhǔn)店的規(guī)模在180-350平米，門(mén)店租金的支出較高。且由于奈雪的產(chǎn)品制作較為復(fù)雜，對(duì)員工的要求更高、所需員工數(shù)量更多，因此員工薪酬上的花費(fèi)也較高。

2021年，奈雪員工成本與租金成本合計(jì)達(dá)到了16.37億元，占到了營(yíng)收的38.1%。在剔除了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)科目后，奈雪依然存在1.45億元的虧損。所以，直營(yíng)模式下，巨大的員工與租金開(kāi)支都需要奈雪自負(fù)，公司虧損也就不難理解了。

圖八：2021年奈雪的綜合損益表     資料來(lái)源：公司年報(bào)

而在加盟模式下，蜜雪冰城門(mén)店租金、人工、水電等費(fèi)用均由加盟商自負(fù)，為公司省下了一大筆開(kāi)支，所以門(mén)店選址對(duì)蜜雪冰城業(yè)績(jī)并無(wú)直接影響。這就解釋了為什么蜜雪冰城作為一個(gè)消費(fèi)屬性濃厚的企業(yè)，期間費(fèi)用支出卻顯著低于可比企業(yè)。

總而言之，蜜雪冰城主打平價(jià)加盟，賺的是供應(yīng)鏈上的錢(qián)，盈利受供應(yīng)鏈驅(qū)動(dòng)，公司更關(guān)注如何在大體量的店面運(yùn)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)成本的最小化，費(fèi)用支出也相應(yīng)較低，盈利的確定性有一定保證。再看奈雪，主打高端直營(yíng)，賺的是終端消費(fèi)者的錢(qián)，盈利主要受價(jià)格邏輯驅(qū)動(dòng)，但該模式下高費(fèi)用支出不可避免，由此大幅侵蝕毛利，以至于到目前還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利。

03

低端茶飲龍頭養(yǎng)成記

艾媒咨詢(xún)發(fā)布的《2021年中國(guó)新式茶飲行業(yè)分析報(bào)告》顯示，新式茶飲市場(chǎng)已呈現(xiàn)出一二線(xiàn)城市擴(kuò)張放緩，并開(kāi)始向三四線(xiàn)城市下沉的趨勢(shì)。其中，下沉市場(chǎng)囊括的200個(gè)地級(jí)市、3000個(gè)縣城、40000個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)，以及達(dá)10億以上的人口，為新式茶飲的發(fā)展提供了廣闊的土壤，或?qū)⒊蔀樾率讲栾嫷挠忠辉鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

3元一支的冰激凌、4元一杯的檸檬水，低價(jià)爆款產(chǎn)品幫助蜜雪冰城實(shí)現(xiàn)不斷下沉，窄門(mén)餐眼數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月，蜜雪冰城三線(xiàn)及以下門(mén)店占比達(dá)57.7%。在競(jìng)爭(zhēng)地位上，以超20000+家門(mén)店的規(guī)模，蜜雪冰城遠(yuǎn)超處于同一價(jià)格帶的益禾堂和甜啦啦，穩(wěn)占低端茶飲品牌龍頭的寶座。

圖九：蜜雪冰城及其主要的競(jìng)爭(zhēng)者    資料來(lái)源：招股書(shū)

那么，蜜雪冰城是如何在下沉市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的呢？我們將其歸結(jié)為以下兩點(diǎn)：

1.洗腦的營(yíng)銷(xiāo)占領(lǐng)消費(fèi)者心智

2.低加盟門(mén)檻、良好的加盟口碑帶動(dòng)門(mén)店快速擴(kuò)張

從營(yíng)銷(xiāo)來(lái)看，從線(xiàn)上到線(xiàn)下，蜜雪冰城建立了進(jìn)行了多維度的品牌營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

在線(xiàn)下，一方面，蜜雪冰城門(mén)店采用了飽和度高的艷色、大而浮夸的字體、高密度的海報(bào)和廣告牌，在對(duì)消費(fèi)者形成了視覺(jué)沖擊的同時(shí)，強(qiáng)化了其平易近人的品牌形象，提升了其在低線(xiàn)目標(biāo)市場(chǎng)的歡迎度，建立了符合自身定位的品牌形象；

另一方面，通過(guò)兩萬(wàn)多家線(xiàn)下門(mén)店，蜜雪冰城建立了覆蓋面廣、密度高的品牌營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)到處都可以看到蜜雪冰城的廣告牌，建立了天然宣傳優(yōu)勢(shì)，不斷提升品牌在消費(fèi)者群體中的影響力。

圖十：蜜雪冰城的門(mén)店    資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、招商證券

在線(xiàn)上，2021年，以美國(guó)鄉(xiāng)村民謠《哦，蘇珊娜》曲調(diào)為背景，節(jié)奏輕快，搭配一句“你愛(ài)我，我愛(ài)你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的簡(jiǎn)單歌詞，朗朗上口，再配上魔性可愛(ài)的Q彈“雪王”IP，蜜雪冰城主題曲成為了破圈熱點(diǎn)，在抖音、B站等平臺(tái)循環(huán)洗腦。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月末，雪王相關(guān)視頻播放量超10億次，《蜜雪冰城主題曲MV》的播放量超過(guò)40億次，且加上網(wǎng)民自發(fā)對(duì)相關(guān)視頻進(jìn)行二次創(chuàng)作，僅抖音平臺(tái)的“蜜雪冰城”的相關(guān)話(huà)題播放量已超過(guò)170億次。如此高的播放量在為蜜雪冰城積累較大流量的同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌認(rèn)知與傳播度，占領(lǐng)消費(fèi)者心智。

不僅如此，蜜雪冰城也緊隨市場(chǎng)熱點(diǎn)，線(xiàn)上線(xiàn)下同步運(yùn)營(yíng)完成營(yíng)銷(xiāo)閉環(huán)。在2022年夏季酷暑，蜜雪冰城在美團(tuán)等平臺(tái)門(mén)店的雪王頭像一夜之間從白轉(zhuǎn)黑，“黑化”的雪王頭像引爆了大眾情緒，“蜜雪冰城黑化”話(huà)題也沖上微博熱搜榜。隨著話(huà)題的發(fā)酵，公司順勢(shì)推出了桑葚口味新品，將新品外觀的黑與曬黑聯(lián)系在一起，并同步傳達(dá)產(chǎn)品消暑、降溫的賣(mài)點(diǎn)，為品牌營(yíng)銷(xiāo)帶來(lái)流量與關(guān)注。

圖十一：“黑化”的雪王與蜜雪冰城主題曲    資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、招商證券

親民、洗腦、有趣的營(yíng)銷(xiāo)方式，與蜜雪冰城簡(jiǎn)單、大眾化的品牌調(diào)性不謀而合，為蜜雪冰城帶來(lái)一波又一波的熱度。尤其在2021年主題曲出圈之后，蜜雪冰城的單店銷(xiāo)售收入提升迅猛，2021年單店銷(xiāo)售收入達(dá)到58.7萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.3%。

圖十二：蜜雪冰城的加盟門(mén)店銷(xiāo)售額    資料來(lái)源：招股書(shū)

從加盟的角度來(lái)看，加盟門(mén)檻上，蜜雪冰城主推“0宣傳物料費(fèi)、0空間設(shè)計(jì)費(fèi)、0物流費(fèi)”三大免費(fèi)政策，加盟費(fèi)等均是按年收取，即使是在省會(huì)城市，加盟費(fèi)加上管理費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等僅需1.68萬(wàn)元左右，有效地降低了加盟商的加盟門(mén)檻。

回本周期上，官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，蜜雪冰城新店開(kāi)業(yè)成本在37萬(wàn)左右。按照上文的計(jì)算，蜜雪冰城門(mén)店的銷(xiāo)售額合計(jì)在210-280億元，食材和食品包裝成本合計(jì)為60.86億元，2021年的加盟商數(shù)量平均為1.65萬(wàn)家。

由此推算出單店的日均營(yíng)業(yè)額為3487-4649元/天，食材和食品包裝成本為2210元/天，再假設(shè)5個(gè)員工成本1000元/天、水電等雜費(fèi)200元/天，計(jì)算得出加盟商家的平均回本時(shí)間僅在0.42-0.79年。

加盟門(mén)檻較低、回本周期不長(zhǎng)，激起了加盟商的加盟熱情，尤其在低線(xiàn)城市，蜜雪冰城的門(mén)店因此而快速鋪開(kāi)。門(mén)店數(shù)量作為驅(qū)動(dòng)蜜雪冰城業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心因素，也進(jìn)一步帶動(dòng)公司的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高增。

圖十三：蜜雪冰城加盟開(kāi)支    資料來(lái)源：公司官網(wǎng)

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蜜雪冰城值得投資嗎？

隨著蜜雪冰城一路高歌猛進(jìn)，飛速擴(kuò)張，一些發(fā)展隱患也開(kāi)始初露端倪。

首先，在加盟模式下，蜜雪冰城僅負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)指導(dǎo)與監(jiān)督，加盟商負(fù)責(zé)具體門(mén)店的經(jīng)營(yíng)和管理。隨著加盟門(mén)店數(shù)量的增多，公司的管理難度隨之提高。近年來(lái)，類(lèi)似店員操作不規(guī)范、門(mén)店衛(wèi)生不合格、食品安全問(wèn)題等違規(guī)情況時(shí)有發(fā)生，在很大程度上對(duì)品牌的形象造成了打擊。

其次，蜜雪冰城70%左右的門(mén)店主要分布在住宅和學(xué)校周邊，為了在保證客流量的同時(shí)精準(zhǔn)對(duì)接學(xué)生等消費(fèi)能力較弱的目標(biāo)客群。然而，人流量大的商圈、學(xué)校等地都是有限資源，隨著門(mén)店越來(lái)越密集，門(mén)店密度日趨飽和，門(mén)店之間的流量會(huì)彼此稀釋。

蜜雪冰城的產(chǎn)品單價(jià)較低，提價(jià)空間有限，門(mén)店的銷(xiāo)售額及增長(zhǎng)對(duì)流量十分敏感，大規(guī)模的分流會(huì)削弱門(mén)店的盈利能力，甚至引發(fā)閉店，2021年，蜜雪冰城關(guān)店數(shù)量為585家，同比增長(zhǎng)76.7%，當(dāng)然這也是受到了近兩年來(lái)消費(fèi)環(huán)境低迷的影響。

近年來(lái)，除了在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)主品牌，蜜雪冰城開(kāi)始逐漸拓展其業(yè)務(wù)的邊界。

一方面是拓地域。2018年9月5日，蜜雪冰城海外首店正式于越南河內(nèi)亮相，2并在此后約3年的時(shí)間內(nèi)在越南開(kāi)出200多家門(mén)店，并開(kāi)始逐漸從越南向印尼、菲律賓等東南亞國(guó)家擴(kuò)張。截至2022Q1末，蜜雪冰城海外門(mén)店數(shù)突破1000家。2022Q1，海外市場(chǎng)由虧轉(zhuǎn)盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)159.68萬(wàn)元。

圖十四：蜜雪冰城兩岸香港子公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)    資料來(lái)源：招股書(shū)

另一方面是拓品牌。截至目前，蜜雪冰城孵化出了幸運(yùn)咖、極拉圖兩個(gè)品牌，主營(yíng)業(yè)務(wù)分別是咖啡以及冰激凌，其中，幸運(yùn)咖主打10元以下的下沉咖啡市場(chǎng)，在近年來(lái)實(shí)現(xiàn)了飛速增長(zhǎng)，加盟門(mén)店數(shù)量從2019年的9家攀升至2022Q1末的629家，凈利潤(rùn)也扭虧為盈，2022Q1為40.51萬(wàn)元。

圖十五：幸運(yùn)咖的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)    資料來(lái)源：招股書(shū)

分情景來(lái)看，基于主品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的情景下，海外門(mén)店和新品牌的快速擴(kuò)張能在邊際上改善業(yè)績(jī)的能力才會(huì)凸顯。然而，蜜雪冰城的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)目前仍然在高增長(zhǎng)，海外門(mén)店和新品牌的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較小，中短期內(nèi)仍難以擔(dān)起第二增長(zhǎng)極的重任。

總體來(lái)看，以輕資產(chǎn)加盟模式和具備規(guī)模效應(yīng)的供應(yīng)鏈作為支撐，蜜雪冰城通過(guò)規(guī)模效應(yīng)來(lái)降低成本，實(shí)現(xiàn)了其他品牌難以觸摸到低價(jià)，精準(zhǔn)定位潛力巨大的下沉市場(chǎng)。與此同時(shí)，借助獨(dú)特的營(yíng)銷(xiāo)手段以及較具競(jìng)爭(zhēng)力的加盟體系，蜜雪冰城快速擴(kuò)張，形成的龐大的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)成為了公司收入的保障。隨著加盟網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)將更加顯著，蜜雪冰城在低端茶飲的龍頭地位也將被進(jìn)一步夯實(shí)。

近年來(lái)，隨著加盟門(mén)店的持續(xù)擴(kuò)張，蜜雪冰城三大產(chǎn)品系列產(chǎn)能已長(zhǎng)期處于飽和狀態(tài)，部分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率甚至超100%。從此次上市的計(jì)劃來(lái)看，蜜雪冰城募集的資金將大部分用于供應(yīng)鏈和倉(cāng)儲(chǔ)物流的搭建。屆時(shí)，隨著產(chǎn)線(xiàn)逐步投產(chǎn)，公司的產(chǎn)能狀況將有所緩解，為加盟門(mén)店的擴(kuò)張?zhí)峁┝吮Ｕ稀?/p>

圖十六：蜜雪冰城食材類(lèi)的產(chǎn)能利用率    資料來(lái)源：招股書(shū)

2022年初以來(lái)，新式茶飲品牌開(kāi)始輪番降價(jià)。喜茶率先宣布2022年將不再推出單價(jià)在29元及以上的飲品；奈雪推出了售價(jià)9—19元的“輕松系列”，在不改變?cè)掀焚|(zhì)的情況下每月上新單價(jià)在20元以下的新品；樂(lè)樂(lè)茶宣布最低8元就可以喝到一杯鮮萃茉莉綠。

目前來(lái)看，奈雪、喜茶等品牌降價(jià)后的產(chǎn)品價(jià)格仍然與蜜雪冰城有一定的距離，亦或是低價(jià)品種SKU非常少，無(wú)法覆蓋足夠多的口味，因此降價(jià)舉措更多威脅到的是古茗等15元左右價(jià)格帶的品牌，這對(duì)蜜雪冰城不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

二級(jí)市場(chǎng)方面，根據(jù)招股書(shū)顯示的計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)4001股，以及此前在一級(jí)市場(chǎng)600億的估值來(lái)計(jì)算，蜜雪冰城的每股價(jià)格將在150元左右，對(duì)應(yīng)的PE為31.4X，在可比公司中并不算太高。

一般來(lái)說(shuō)，主板上市的企業(yè)從披露招股書(shū)到正式上市大概需要經(jīng)歷1-2年的時(shí)間，假設(shè)蜜雪冰城能在明年成功上市，在明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)預(yù)期下，茶飲這個(gè)可選消費(fèi)賽道中具備一定的業(yè)績(jī)彈性，加之本身具備較強(qiáng)的估值消化能力，這在消費(fèi)股中屬于較為稀缺的資產(chǎn)。

圖十七：蜜雪冰城及其可比公司估值情況    資料來(lái)源：wind、36氪