來(lái)源/36氪

撰文/劉藝晨

編輯/潘心怡

受上半年疫情到店消費(fèi)銳減影響，泡泡瑪特凈利潤(rùn)首次出現(xiàn)同比下滑，交出了上市以來(lái)最難看的一份業(yè)績(jī)答卷。

財(cái)報(bào)顯示，公司上半年?duì)I收23.59億元，同比增長(zhǎng)33.1%；凈利潤(rùn)錄得3.32億元，同比減少7.2%。

唱衰聲此起彼伏，泡泡瑪特股價(jià)也迎來(lái)了一輪下挫。自7月中旬發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告以來(lái)，泡泡瑪特區(qū)間跌幅已超30%，最低觸及16.9港元，刷新歷史新低。

回顧近一年多的時(shí)間，泡泡瑪特的故事從Mega大娃、主題公園講到海外業(yè)務(wù)，但這些新興業(yè)務(wù)要么模式太重，要么尚未形成氣候，市場(chǎng)觀望態(tài)度居多。盲盒的模式隱憂(yōu)、再造一個(gè)Molly的不成功，也在損耗投資者對(duì)其的耐心。

從高增長(zhǎng)預(yù)期的明星企業(yè)，到艱難探索第二增長(zhǎng)曲線，一度被推上千億市值寶座的泡泡瑪特，不得不在溫度驟降的市場(chǎng)氛圍里，承受光環(huán)褪去的陣痛。盲盒文化退潮，泡泡瑪特還能講出什么新故事？

01

“盲盒第一股”光環(huán)不再

泡泡瑪特留給資本市場(chǎng)的第一印象，就是一個(gè)伴隨著爭(zhēng)議的增長(zhǎng)神話(huà)。

出身“草根”的創(chuàng)始人王寧起初在融資路上走的并不順利，泡泡瑪特在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)無(wú)人問(wèn)津，直到Molly的出現(xiàn)才打破這一局面。

招股書(shū)顯示，2017年至2019年，公司營(yíng)收從1.58億元暴增至16.83億元，凈利潤(rùn)翻了近300倍。截至2019年末，泡泡瑪特毛利率高達(dá)64.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有46天。

盲盒消費(fèi)的“成癮性”和二手市場(chǎng)的溢價(jià)使得這門(mén)生意看起來(lái)頗為迷人，泡泡瑪特仿佛成了一臺(tái)不斷發(fā)動(dòng)的“潮玩印鈔機(jī)”，不少投資人想見(jiàn)王寧一面也難。

從投資人看不懂的項(xiàng)目到備受追捧的資本寵兒，泡泡瑪特完成“飛升”僅用了兩三年，而這幾乎也就是消費(fèi)投資“最好的那兩年”——大筆熱錢(qián)涌入消費(fèi)賽道，喜茶、元?dú)馍帧⑼昝廊沼浀榷鄠�(gè)新消費(fèi)品牌都在短時(shí)間內(nèi)達(dá)成了估值的翻倍增長(zhǎng)。

在擁躉者看來(lái)，投資泡泡瑪特就是投資年輕人的未來(lái)的消費(fèi)趨勢(shì)，投資未來(lái)萬(wàn)億潮玩市場(chǎng)中的絕對(duì)龍頭。看空的觀點(diǎn)則指出，泡泡瑪特的依賴(lài)的盲盒模式“門(mén)檻低、可復(fù)制性強(qiáng)、且有合法性風(fēng)險(xiǎn)”，炒娃的故事不過(guò)是炒鞋的翻版，“僅有三到五年的黃金時(shí)期”。

一片爭(zhēng)議聲中，泡泡瑪特敲開(kāi)了港交所的大門(mén)，首日開(kāi)盤(pán)漲超100%，報(bào)77.1港元，市值突破千億港元大關(guān)，較新三板退市時(shí)的20億市值足足翻了45倍。

然而，這樣的好日子并沒(méi)有持續(xù)太久，2021年下半年以來(lái)，新消費(fèi)賽道通融資數(shù)量和金額都開(kāi)始縮水。二級(jí)市場(chǎng)上，隨著全球大放水下消費(fèi)板塊行情的結(jié)束，泡泡瑪特們也迎來(lái)了泡沫的破裂時(shí)刻。截至目前，泡泡瑪特股價(jià)已跌至17.96港元，總市值較高點(diǎn)抹去了近80%。

華興資本CEO包凡曾提出，泡泡瑪特的產(chǎn)品切中了人類(lèi)的本質(zhì)收集需求，是新一代人“精神愉悅”需求的一種釋放方式。盲盒通過(guò)Gambling（賭博）機(jī)制放大了這種行為，從而把潮玩做成了新一代人的新收集運(yùn)動(dòng)。

在消費(fèi)環(huán)境充滿(mǎn)不確定性的大背景下，精神需求讓位于生存需要，大眾的消費(fèi)行為趨于保守，賭博機(jī)制帶來(lái)的獎(jiǎng)勵(lì)快感也隨之失效。畢竟在2022年，連貨真價(jià)實(shí)的博彩板塊都未能幸免于難。

Wind博彩指數(shù)最近一年走勢(shì)

作為非剛性需求的潮玩產(chǎn)品，消費(fèi)需求不振對(duì)泡泡瑪特的沖擊尤為明顯。泡泡瑪特在業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)上曾表示，我們也看到不只是收藏藝術(shù)品在二手市場(chǎng)的疲軟，包括整個(gè)市場(chǎng)對(duì)高單價(jià)產(chǎn)品的消費(fèi)都偏謹(jǐn)慎。

香頌資本董事沈萌對(duì)36氪表示，對(duì)于港股上市公司，投資者一是看當(dāng)前的盈利能力，二是看未來(lái)的成長(zhǎng)預(yù)期�！皬慕谧邉�(shì)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特成長(zhǎng)性不足的擔(dān)憂(yōu)正在加劇�！�

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)回看，泡泡瑪特曾經(jīng)的千億市值更像是一個(gè)泡沫�！懊ず�+無(wú)形象IP+二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)”的模式所帶來(lái)的用戶(hù)粘性，在火熱的市場(chǎng)情緒中被過(guò)分夸大了。

02

遠(yuǎn)慮和近憂(yōu)

疫情放大器下，泡泡瑪特的高增長(zhǎng)神話(huà)被澆了一盆冷水，尤其是上半年疫情不確定性嚴(yán)重拖累了泡泡瑪特的線下渠道表現(xiàn)。

財(cái)報(bào)顯示，泡泡瑪特線下因疫情閉店時(shí)間在一周至三個(gè)月的零售店有133家，機(jī)器商店324臺(tái)。其中一線城市受到的影響最為嚴(yán)重，上海地區(qū)老店的同店同比下滑40%到50%。

刨除疫情因素，玩具行業(yè)整體面臨著采購(gòu)成本上升、庫(kù)存多、周轉(zhuǎn)慢等問(wèn)題。高盛在研報(bào)中指出，公司表現(xiàn)不佳是由于激烈競(jìng)爭(zhēng)和擴(kuò)張投資導(dǎo)致毛利率的不確定性，利潤(rùn)率狀況波動(dòng)超過(guò)預(yù)期。

由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)比上年同期，泡泡瑪特產(chǎn)品拆件數(shù)量平均每款增加了12個(gè)，同比增長(zhǎng)60%；拆件數(shù)增加導(dǎo)致模具增加，釉色數(shù)每款增加33個(gè)，模具費(fèi)用同比增幅也達(dá)到了70%。

上半年成本因素對(duì)泡泡瑪特毛利端的影響約占到四分之三，其中主要原材料PVC較2020年上漲30%，人工成本同期上漲40%；報(bào)告期內(nèi)，泡泡瑪特毛利率由上年同期的63%降至58.1%，自主產(chǎn)品的毛利率則由66.9%降至60.5%。

但對(duì)于產(chǎn)品的升級(jí)，消費(fèi)者似乎并不領(lǐng)情。

社交平臺(tái)上對(duì)產(chǎn)品瑕疵、售后困難的批評(píng)聲不斷，一批消費(fèi)者正在從泡泡瑪特“退坑”。二手市場(chǎng)流通價(jià)格的下落加劇了粉絲流失的趨勢(shì)，當(dāng)消費(fèi)者可以從閑魚(yú)輕易買(mǎi)到低于市售價(jià)的產(chǎn)品時(shí)，盲盒模式的“不確定性”、“稀缺性”也就失去了價(jià)值。

同時(shí)，沈萌也指出，消費(fèi)者對(duì)隱藏款和定制款的好奇心會(huì)消磨，而“二級(jí)市場(chǎng)上炒作出來(lái)的超額收益，并沒(méi)有真正的進(jìn)入到企業(yè)當(dāng)中”。

輿論危機(jī)下，泡泡瑪特上半年會(huì)員復(fù)購(gòu)率這一關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)一步下滑至47.9%，不斷攀升的庫(kù)存水平也給出了危險(xiǎn)信號(hào)。

三月份的疫情打亂了去年遺留產(chǎn)品的清庫(kù)存節(jié)奏，后又因?yàn)槎径鹊囊咔閷?dǎo)致銷(xiāo)售未達(dá)預(yù)期，從而產(chǎn)生新的庫(kù)存。截至報(bào)告期末，泡泡瑪特庫(kù)存已達(dá)到9.57億元，對(duì)比半年前增加了1.68億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2021年底的128天增至160天。

此外，隨著營(yíng)收增長(zhǎng)的放緩，拓店、營(yíng)銷(xiāo)帶來(lái)的費(fèi)用壓力開(kāi)始浮現(xiàn)。

泡泡瑪特上半年經(jīng)銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支同比增長(zhǎng)65.1%至6.9億元，其中廣告及市場(chǎng)費(fèi)用增至1.14億元，同比翻倍。銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大也在抬升人力成本，公司銷(xiāo)售員工人數(shù)上年同期的1909名增加到2374名，以支持公司擴(kuò)張零售店及機(jī)器人商店網(wǎng)絡(luò)。

與此同時(shí)，監(jiān)管也開(kāi)始越來(lái)越多地關(guān)注這個(gè)野蠻生長(zhǎng)的行業(yè)。今年8月，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于公開(kāi)征求《盲盒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)規(guī)范指引（試行）（征求意見(jiàn)稿）》意見(jiàn)的通知，對(duì)盲盒定價(jià)、宣傳、售賣(mài)對(duì)象等多方面提出規(guī)定。

種種挑戰(zhàn)下，“去盲盒化”已經(jīng)成為整個(gè)行業(yè)的共識(shí)，但剝離這一標(biāo)簽后，無(wú)論是泡泡瑪特還是它的競(jìng)爭(zhēng)者們，距離找到新的增長(zhǎng)引擎都還有很長(zhǎng)一段路要走。

03

尋找新故事

一直以來(lái)，為了尋找第二增長(zhǎng)曲線，主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，王寧也在循著國(guó)際化、集團(tuán)化兩條橫縱坐標(biāo)繼續(xù)探索泡泡瑪特的未來(lái)方向。

泡泡瑪特創(chuàng)始人 王寧，圖源/企業(yè)官方

財(cái)報(bào)顯示，被寄予厚望的出海業(yè)務(wù)上半年同比增長(zhǎng)161.7%至1.57億元，占總營(yíng)收的比例為6.6%，去年同期占比為3.4%。王寧在財(cái)報(bào)會(huì)上預(yù)測(cè)稱(chēng)，今年四季度海外業(yè)務(wù)占比可以超過(guò)百分之十。

2021年以來(lái)，泡泡瑪特改變海外業(yè)務(wù)的策略，由toB模式轉(zhuǎn)向toC，加快了直營(yíng)店的布局速度。截至上半年，公司在港澳臺(tái)地區(qū)及海外門(mén)店達(dá)24家，預(yù)計(jì)到年底將達(dá)42家。

在易觀咨詢(xún)分析師李應(yīng)濤看來(lái)，泡泡瑪特在商業(yè)戰(zhàn)略的選擇上沒(méi)有問(wèn)題，如果因?yàn)闆](méi)有達(dá)到外界預(yù)期就打亂自己的節(jié)奏，才是真正的得不償失。“我現(xiàn)在不知道大家現(xiàn)在為什么都替泡泡瑪特著急，它現(xiàn)在還在盈利，即便在上半年疫情影響下，它的盈利也還可以�！�

李應(yīng)濤指出，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速放緩的背景下，通過(guò)海外開(kāi)店的方式，泡泡瑪特能夠?qū)崿F(xiàn)外延性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但他也指出，泡泡瑪特的海外業(yè)務(wù)仍處于積淀階段，可能要等到五到十年之后才能看到回報(bào)，相比之下，圍繞IP打造的多元化產(chǎn)品及新業(yè)務(wù)可期待程度更高。

2021年，泡泡瑪特推出了潮流藝術(shù)機(jī)構(gòu)inner flow，主打“年輕人的藝術(shù)品”。今年年初，泡泡瑪特成立共鳴工作室，產(chǎn)品定位更偏向于男性消費(fèi)者。此外，公司跟朝陽(yáng)公園合作的主題樂(lè)園也進(jìn)入了施工階段，如果快的話(huà)，明年7月就可以進(jìn)入試營(yíng)業(yè)。

以“覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)”為目標(biāo)的泡泡瑪特，或許仍在規(guī)劃好的路線上繼續(xù)前進(jìn)，但資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度卻已經(jīng)完全不同了。

一個(gè)明確的信號(hào)是，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)出后，多家機(jī)構(gòu)相繼宣布下調(diào)泡泡瑪特的目標(biāo)價(jià)。其中高盛將泡泡瑪特評(píng)級(jí)由“買(mǎi)入”降至“中性”，目標(biāo)價(jià)由45港元削47%至24港元；中金公司目標(biāo)價(jià)下調(diào)19%至40港元，大摩、瑞信則由55港元分別降至36港元、43.7港元。

這家年輕的公司一直立志成為“世界的泡泡瑪特”，但在新故事邏輯跑通之前，市場(chǎng)恐怕已經(jīng)沒(méi)有多少耐心再留給這位二級(jí)市場(chǎng)上的“昨日黃花”了。