1月4日，一則關于華熙生物公司核心技術人員李慧良離職的消息，引起了業界的注意。

當天，華熙生物發出一份公告，公司高管發生人事變動。具體事項如下：

副總經理、首席技術官、核心技術人員李慧良因個人原因辭去公司副總經理、首席技術官職務，離任時間為2021年12月31日。公開資料顯示，李慧良曾參與研發家喻戶曉的“六神花露水”、以及中國本土第一支護手霜“美加凈”，故而號稱“中國化妝品研發第一人”。

事實上，華熙生物過去一年共發布6次人事變動，最近一次在2021年11月10日。頻繁的人事變動是為何，眾說紛紜，有人將責任歸咎于“業績不佳”。

據牛刀財經觀察，2019年華熙生物登陸科創板時，其市值錄得600億以上，較之2017年公司從港股私有化時不足60億的市值，3年上漲了10倍。但自去年下半年起，華熙生物股價半年內創下逾60%跌幅，市值不斷下滑，無法與巔峰時期相比。

與此同時，華熙生物開始布局功能性食品，先是于2021年1月推出國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”；3月開啟尿酸飲用水品牌“水肌泉”的銷售；8月再推玻尿酸果酒品牌“休想角落”——向功能性食品轉型背后，折射出華熙生物的“成長焦慮”。

這家壟斷全球玻尿酸半壁江山的老牌醫美公司，何以陷入市值腰斬的被動局面？股市承壓下，華熙生物還能在口服玻尿酸賽道講出新故事嗎？

主業瘸腿，玻尿酸大王很惆悵

華熙生物是世界最大玻尿酸生產及銷售企業。根據前瞻產業研究院數據，2020年全球玻尿酸原料市場中，華熙生物銷量占比43%。

從華熙生物的產品結構比例中，可以窺見其對于玻尿酸原料銷售的依賴。

華熙生物主營業務收入主要來自原料產品、醫療終端產品、功能性護膚品，2016-2018年，這三類產品占同期主營業務收入的比例分別為98.16%、98.34%和 99.56%；其中，原料產品收入直到2020年都牢牢占據在四成以上。

不過自2020年以來，華熙生物原料業務的發展嚴重遇挫，主要有兩大禍首。

一是產能過剩。

據華熙生物年報披露，2020年玻尿酸原料的產銷量與2019年相比均呈現不同程度的下降趨勢，而庫存量卻比上年同期上升。并且在疫情影響下，玻尿酸原料需求減少，2021年華熙生物、魯商發展半年報顯示，這兩家公司的玻尿酸合計產能已超全年全球玻尿酸市場需求。

二是采購價下跌。

據華熙生物招股書披露，從2017年至2019年，玻尿酸原料產品的銷售單價從122.62元/克下滑至111.69元/克，年均降幅在5%左右。根據另一醫美龍頭“愛美客”的招股書數據，玻尿酸原材料平均價格已從 2017 年的 210 元/克下降至 2020 年的 160 元/克。

原材料單價連年下滑，又逢疫情庫存積壓，華熙生物的盈利空間大幅縮水。不僅原料端疲弱，下游做針劑的市場亦消化不支。

事實上，早在疫情之前，華熙生物的玻尿酸原材料、針劑銷量增長就已放緩。牛刀財經注意到，2018年至2020年，華熙生物扣非歸母凈利潤同比增速分別為88.34%、35.16%、0.13%，處于劇烈下降態勢。

如此一來，華熙生物的三駕馬車“瘸了”兩駕，那么剩下的功能性護膚品則是其重振業績的唯一機會點。

多次轉身，砸一半收入做營銷

回顧華熙生物的發展史，會發現這家公司一直樂于拓新：初始只是單一的B端原料供應商（B2B），后來依托應用基礎研究的深入，于2012年推出潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠，并在同年實現產業化生產。

次年又推出“海視健透明質酸鈉凝膠”，華熙生物進化為醫療終端消費品研發、生產企業（B2B2C）。

而如今在原料產品、醫療終端市場雙雙疲軟的背景下，華熙生物轉向功能性功能性護膚品，不啻為一種適時而敏銳的調整。因為從To B到To C的轉變，意味著華熙生物可以更接近市場和消費者，進而開辟更大的增量空間。

2018年起，華熙生物迅速完成了四大功能性護膚品品牌布局：“潤百顏”、“夸迪”、“米蓓爾”、“BM肌活”，適逢國貨崛起熱潮，功能性護膚品業務逐步走出風格各異的華麗賽道，為公司貢獻了新一輪業績增長。

華熙生物財報顯示，歷經兩年苦心經營，功能性護膚品的營收貢獻率由2018年的22.98%提升至2021年半年報的61.99%，實現收入12 億元，成為公司的營收支柱。這其中，潤百顏就貢獻了2021 年上半年的四成收入。

成功轉型的華熙生物很快形成以功能性護膚品業務為主，玻尿酸原料產品以及醫療終端產品為輔的營收結構。

就當大家以為第三駕馬車有望持續拉動業績增長時，華熙生物卻落入“增收不增利”的尷尬處境——對比營收增速與歸母凈利潤增速可見，2021年前三季度，華熙生物共實現營業總收入30.12億元，同比增長88.68%；共實現歸母凈利潤5.55億元，同增僅有26.91%，甚至第三季度扣非利潤增速為0.73%。二者出現嚴重背離。

牛刀財經認為， 營銷花費飆漲是侵蝕利潤的第一主因。

wind數據顯示，2018 ~2020年，華熙生物的營銷支出分別為2.84億元、5.21億元、10.99億元，同比分別增長126.14%、83.74%、110.84%，占同期營收比例不斷擴大，由2018年的22.49%攀升至41.74%%。

進入2021年后，華熙生物繼續維持在營銷方面的大手筆力度。根據2021三季報顯示，華熙生物在2021年前三季度的銷售開支為13.97億元，同比增幅達116%。銷售費用率高達46.4%。

華熙生物此前耕耘的B端賽道，幾乎不存在銷售費用畸高問題，但C端功能性護膚品消費者更關注產品本身，如：價格、外觀、功能、成分、自身需求等等，更難被打動，商業模式有著兩套不同的方法論。

值得華熙生物警惕的是，隨著獲客成本攀高，巨額推廣費用不見減速跡象；另一方面，營銷的邊際效用遞減也將帶來更多不確定性。

安全感仍不足，再跨界功能性食品

華熙生物在過去披露十年戰略規劃時，將關鍵詞定位于“品牌建設、多元化布局”。

品牌建設，是指功能性護膚四大主品牌持續發力，不斷擴張產品矩陣——華熙生物想通過銷售驅動解決盈利困境的初衷是好的，但在營銷成本高企、競爭對手紛紛拓展業務邊界的背景下，功能性護膚品沒有給足華熙生物安全感。

所謂多元化布局，就是如前文所言，不停地尋找轉型機會，那么，下一個突破口到底在哪里？

答案就是口服玻尿酸食品。

以玻尿酸為主導的功能性食品一直以來流行于美國、日本等發展成熟度高的地區，根據研究機構弗若斯特沙利文發布的《2020全球及中國透明質酸（HA）行業市場研究報告》，全球食品級玻尿酸終端產品市場，預計將以4.9%的年平均復合增長率，達到2025年的5億美金規模。

而國內市場還是一片空白。為開辟口服玻尿酸的新消費領域，華熙生物積極推動玻尿酸入食的進程，終于在2021年1月，國家衛生健康委批準，玻尿酸可以應用于食品原料。

只是，玻尿酸食品似乎也講不出多少新故事。

華熙生物宣稱：“口服含透明質酸的食物，可以有效補充人體內透明質酸含量，從而改善人體皮膚水分、潤滑關節、修復胃腸粘膜。”然而，關于口服玻尿酸是否有效、效果如何，并無權威研究數據作支撐。

2012年，歐洲有公司向歐洲食品安全局申報“口服玻尿酸的護膚功效”，被專家委員以“口服玻尿酸和保護皮膚之間無法建立因果關系”的理由明確否決。盡管我國已批準玻尿酸用在普通食品中的條例，但‘能吃’和‘吃了有用’完全兩回事。

實際上，不少消費者發現華熙生物的玻尿酸食品并沒有宣傳的那么神奇。

打開黑零天貓旗艦店，上線一年時間了，唯有“爆珠小野莓”和“跳跳益生菌”兩款產品銷量破千，買家評論是幾乎清一色的“吃了完全沒什么效果，純當糖果吃吧”。還有人直言“智商稅，用正價1/10的優惠券買的，如果是正常價就算了。”

在另一個玻尿酸飲用水品牌“水肌泉”旗艦店，一瓶330ML的水肌泉售價高達10元，而正常的550ML礦泉水售價在2元左右，高昂定價不利于培育消費者心智。

事實上，玻尿酸食品仍是不甚寬闊的細分賽道，2020年全球市場規模為3.7 億美金，且為國外壟斷，國內消費者認知有限。從這個層面來看，華熙生物意圖以玻尿酸食品刺激業績增長，短期內很難突破發展瓶頸。

結語

在頻繁的高層離職、業績放緩影響下，資本市場也對華熙生物作出了理性的反應。

去年7月，華熙生物股價創下314.57元/股的歷史高點，總市值突破1500億大關，卻于此后一路下行，最終落點于534億。

牛刀財經認為，從最初的玻尿酸原料再到功能性食品，華熙生物的四駕馬車還談不上穩健。

既然面向B端的原料銷售需求遠不如昨，公司應當繼續圍繞“玻尿酸+”業務轉型，去創造更多的C端需求，并用C端反哺B端。好在已經看到華熙生物在計生、寵物用品等領域摩拳擦掌，或許能夠帶動五輪驅動、六輪驅動。

更重要的是，消費者能否接受華熙生物的玻尿酸新敘事，不是完全取決于市場及友商的發展，最終還是要回歸產品本身。

而營銷上，流量平臺的輸血可能會形成依賴，長久還是要構建自己的渠道主權。