導(dǎo)讀：

白酒行業(yè)下行階段，高瓴又投了一家白酒公司。

這是否意味著，白酒行業(yè)的拐點(diǎn)到了？

那么，高瓴的白酒投資邏輯是什么樣的？

白酒下行階段，高瓴又投了一個(gè)白酒項(xiàng)目

近日，珠海高瓴巖恒股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）及其關(guān)聯(lián)方擬對(duì)貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司進(jìn)行投資。

交易完成后，高瓴及其關(guān)聯(lián)方將合計(jì)持有金沙窖酒25.791%的股權(quán)。

金沙窖酒是貴州最早的國(guó)營(yíng)白酒生產(chǎn)企業(yè)之一，旗下包括貴州摘要酒和金沙回沙酒兩大品牌。

有了高瓴加持，金沙窖酒離上市更近了一步。

近幾年，白酒行業(yè)一直被嚴(yán)重高估。

二級(jí)市場(chǎng)，上市公司top20白酒股平均市盈率高達(dá)55倍。

自6月沖高以來(lái)，白酒板塊就進(jìn)入下行調(diào)整階段。

股王茅臺(tái)一度跌破1700元/股。

前有水井坊業(yè)績(jī)暴雷，后有基金公司紛紛減持白酒股。

以上總總，是否意味著白酒邏輯已變？

而高瓴選擇在這時(shí)候入局，意欲何為？

01 

長(zhǎng)期投資：做時(shí)間的朋友

說(shuō)起高瓴，大家肯定都不陌生。

2005年，高瓴資本還只是一個(gè)啟動(dòng)資金僅2000萬(wàn)美元的公司。

在創(chuàng)始人張磊的帶領(lǐng)下，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，高瓴已成為亞洲最大的投資機(jī)構(gòu)。

它的資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)5000億人民幣。

1、創(chuàng)造年平均回報(bào)率超過(guò)40%的神話

最值得一提的是，從創(chuàng)立到2020年，15年期間，平均年回報(bào)率超過(guò)40%。

什么概念呢？舉幾個(gè)例子給大家看看就知道有多恐怖了！

股神巴菲特為24.7%；

金融巨鱷索羅斯為28.6%；

華爾街第一基金經(jīng)理彼得林奇為29%；

易方達(dá)基金張坤26.7%（8年）；

當(dāng)然， 肯定很多人會(huì)說(shuō)前三者是投資圈泰斗級(jí)人物，投資年份少說(shuō)都有幾十年了，高瓴沒(méi)有可比性。

但大家要知道，15年也不短了，按照國(guó)內(nèi)5年一個(gè)周期的話，相當(dāng)于走了三個(gè)完整周期。

高瓴能不能繼續(xù)保持“平均年回報(bào)率超過(guò)40%”的神話呢？

時(shí)間會(huì)給我們答案。

重倉(cāng)中國(guó)是高瓴的底層邏輯，主要投資消費(fèi)，醫(yī)藥，TMT，企業(yè)服務(wù)四大行業(yè)。

在消費(fèi)領(lǐng)域取得的成就也是大家有目共睹的，藍(lán)月亮、海底撈、海天味業(yè)等上市公司都有它的身影。

而白酒作為消費(fèi)領(lǐng)域的重要組成部分，高瓴當(dāng)然也不會(huì)放過(guò)。

在高瓴投資邏輯中，一直踐行長(zhǎng)期主義，所謂長(zhǎng)期主義就是和時(shí)間做朋友。

白酒是一門(mén)長(zhǎng)期生意嗎？

▲高瓴資本投資項(xiàng)目行業(yè)分布圖 

2、白酒，時(shí)間的朋友

看白酒賽道，很多人會(huì)關(guān)注新冠疫情對(duì)銷量的營(yíng)銷，以及看短期市盈率如何等。

但高瓴不是，高瓴更多是從歷史角度分析，研究白酒甚至烈酒的發(fā)展史，看它是不是時(shí)間的朋友。

很顯然，高瓴認(rèn)為白酒是時(shí)間的朋友。

（1）圍桌文化

中國(guó)人對(duì)白酒具有強(qiáng)烈的情感依賴，特別是高端白酒。

而飲用白酒已經(jīng)形成了圍桌文化，根植于國(guó)人的日常生活中。

在西方國(guó)家，很多烈酒是餐后飲用的，比如說(shuō)參加一個(gè)活動(dòng)，每個(gè)人點(diǎn)的就可能還不一樣，這叫單杯文化。

而國(guó)內(nèi)，七八成的烈酒是跟餐一起喝，這種叫圍桌文化。

圍桌文化有兩個(gè)特點(diǎn)：大家喝一樣的酒；餐桌上酒的品類由東道主決定。

中國(guó)有長(zhǎng)幼尊卑之分，這也導(dǎo)致喝什么酒基本上是長(zhǎng)輩決定。

所以說(shuō)，中國(guó)對(duì)情感價(jià)值很高的高端酒需求和國(guó)外不一樣。

有一個(gè)夸張的數(shù)字，全世界每瓶100美金以上的酒，中國(guó)占了90%。

圍桌文化讓高端酒在中國(guó)變得更集中。

（2）成癮性、社交屬性、越老越吃香

長(zhǎng)期飲用者對(duì)酒會(huì)形成生理依賴和心癮，在這個(gè)意義上，白酒具備“軟性癮品”特征。

白酒還具備社交屬性，特別是在政務(wù)、商務(wù)、節(jié)日、婚慶等重要社交場(chǎng)合，中國(guó)人的“面子文化”使得飲用高端白酒成為身份標(biāo)識(shí)和階層象征。

某種程度上，因其生產(chǎn)條件的苛刻，高端酒帶有一定的稀缺性，物以稀為貴更使得其具有“面子酒”的特征，具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和溢價(jià)能力。

雷軍曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“對(duì)于很多生意來(lái)講，時(shí)間會(huì)讓賣不掉的庫(kù)存變成企業(yè)的噩夢(mèng)�！�

確實(shí)，對(duì)于大部分快消品來(lái)說(shuō)，庫(kù)存=噩夢(mèng)，特別是生鮮品類。

白酒卻是一個(gè)例外。

一方面，高端白酒的產(chǎn)品保質(zhì)期長(zhǎng)。

另一方面，高端白酒不隨時(shí)間減值，反而增值。

白酒，真正屬“時(shí)間的朋友”型，越老越吃香。

（3）年輕人真的不喝白酒嗎？

很多人說(shuō)：這屆年輕人不喝白酒。

但真的這樣嗎？

當(dāng)我們理解白酒的情感價(jià)值和中國(guó)的圍桌文化后，就知道年輕人是不可能不喝酒的。

首先，當(dāng)他很年輕的時(shí)候，游戲規(guī)則的制定者是60后70后。

舉個(gè)例子，小龍?jiān)趯W(xué)生時(shí)期的不喝酒的，但進(jìn)了銀行之后，各種應(yīng)酬、陪客戶自然而來(lái)就喝了。

職稱像是一個(gè)大染缸，很難有人能獨(dú)善其身。

其次，當(dāng)這批年輕人到30歲、40歲，有了一定的社會(huì)地位和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)后，社交中會(huì)通過(guò)高端白酒去彰顯地位。

這也是高瓴長(zhǎng)期看好白酒賽道的原因之一。

02 

逆向投資：在行業(yè)、企業(yè)處于拐點(diǎn)期入局

市場(chǎng)并不是你的朋友。

它常常引誘你在高位買(mǎi)進(jìn)，低位賣出，這使你回報(bào)減少，風(fēng)險(xiǎn)增大。

而聰明的投資者則選擇逆向投資，在行業(yè)或者企業(yè)處于拐點(diǎn)時(shí)入局。

不承受更高的風(fēng)險(xiǎn)，就得不到更高的回報(bào)。

那么如何判斷行業(yè)或者企業(yè)處于拐點(diǎn)期呢？

1、拐點(diǎn)的判斷

任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展，都遵循一個(gè)S曲線發(fā)展過(guò)程。

當(dāng)某個(gè)行業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，供需關(guān)系在短時(shí)間出現(xiàn)不平衡，市場(chǎng)會(huì)預(yù)熱。

當(dāng)市場(chǎng)逐漸成熟，越來(lái)越多資本融入，這時(shí)候會(huì)出現(xiàn)“過(guò)熱”現(xiàn)象，甚至可能出現(xiàn)很大的泡沫。

這時(shí)候會(huì)出現(xiàn)洗牌階段，當(dāng)行業(yè)處于低谷期時(shí)，說(shuō)明拐點(diǎn)來(lái)了。

這時(shí)候切人，泡沫相對(duì)較小、價(jià)格也會(huì)更合理。

除了判斷行業(yè)拐點(diǎn)還不夠，企業(yè)拐點(diǎn)也很重要。

對(duì)于企業(yè)拐點(diǎn)，一個(gè)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程也會(huì)經(jīng)歷不同的階段，比如說(shuō)從單一產(chǎn)品到多產(chǎn)品，從單一渠道到多渠道，從單一工廠到多個(gè)工廠，從沒(méi)產(chǎn)業(yè)鏈工廠到自建工廠。

在不同的階段，企業(yè)在資金方面的需求是不一樣的，如果能抓住企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中不同的節(jié)點(diǎn)，是有機(jī)會(huì)切入的。

高瓴在投資白酒邏輯中，就運(yùn)用了這種逆向投資策略。

2、經(jīng)典之戰(zhàn)：抄底洋河股份

由于2012年年底中央軍委出臺(tái)“禁酒令”、中央“八項(xiàng)規(guī)定”、“六項(xiàng)禁令”的沖擊，中高端白酒遇挫，銷量大跌。

2013年，被稱為白酒行業(yè)“失去的一年”。

同年，洋河股份也迎來(lái)“至暗時(shí)刻”，慘遭戴維斯雙殺。

全年?duì)I收同比下降13%，全年凈利潤(rùn)同比下降18%。

股市中，洋河股份股價(jià)一路走低。估值跌到2.5PS，6.9PE，2.36PB。

這時(shí)候，高瓴知道機(jī)會(huì)來(lái)了。

于是，在2014年第一季度快速建倉(cāng)，3個(gè)月內(nèi)出資11億人民幣迅速買(mǎi)了2200萬(wàn)股洋河股份，占洋河股份的總股本2.06%。

這一支股票占了高瓴投資金額的52%。

對(duì)于“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”這種老話，高瓴表示：“我不聽(tīng)！”

持有一年后，高瓴開(kāi)始減持，直到2015年年底，基本上清倉(cāng)所有洋河股票。

高瓴建倉(cāng)的平均價(jià)格在29元左右，開(kāi)始減持的價(jià)格在57元左右，平均減持及清倉(cāng)價(jià)格在64元。

一年時(shí)間，高瓴從洋河股份掙了11億元左右。

從洋河的股票走勢(shì)看，高瓴資本買(mǎi)入洋河的時(shí)機(jī)也堪稱經(jīng)典，基本上是下跌時(shí)期的最低點(diǎn)。

可以說(shuō)，高瓴投資洋河股份，是抓住了白酒行業(yè)和洋河企業(yè)的雙重拐點(diǎn)期。

3、古井貢B：6年4倍以上收益

高瓴在二級(jí)市場(chǎng)中投資版圖中，還有一家白酒公司的投資成果十分搶眼。

高瓴資本持有古井貢B（代碼SZ200596）6年時(shí)間，盈利4倍以上。

到目前為止，高瓴持股1244.64萬(wàn)，占總股本2.47%，是古井貢B的第二大機(jī)構(gòu)股東。

▲古井貢B十大股東

高瓴最早在2015年第一季度買(mǎi)入古井貢B。

隨后三個(gè)季度繼續(xù)加倉(cāng)，到2015年四季度1110萬(wàn)股，成本在18.5港元左右。

截止發(fā)稿前，古井貢B的股價(jià)已經(jīng)上漲到106.02港元/股。

高瓴資本持有6年時(shí)間，盈利4倍以上。

投資古井貢酒的邏輯還是--逆向投資策略。

在白酒行業(yè)低迷時(shí)期，很多好標(biāo)的都被錯(cuò)殺。

古井貢酒就是其中之一。

高瓴建倉(cāng)不久，白酒行業(yè)就迎來(lái)了恢復(fù)期，2015-2017年，古井貢酒取得了每年30%的復(fù)合增長(zhǎng)率，至今依然保持20%左右的成長(zhǎng)。

這也驗(yàn)證了高瓴的眼光獨(dú)到之處。

此外，古井貢酒是一家對(duì)股東非�？犊墓�，上市以來(lái)分紅17次，累計(jì)分紅28.24億。

這在A股中是非常少的。

說(shuō)完中高端白酒，低端白酒有機(jī)會(huì)嗎？

03 

離散投資：中低端白酒機(jī)會(huì)

對(duì)于白酒，高瓴認(rèn)為會(huì)從兩大方向發(fā)展，一個(gè)是往上跑，一個(gè)是橫向的離散化。

往上跑的意思是：價(jià)格在100元以上的白酒，分布在各個(gè)價(jià)位段，比如說(shuō)中檔價(jià)位段、中高價(jià)位段、高檔價(jià)位，都可能有3-5倍以上的空間，這是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

橫向的離散化，主要針對(duì)中低端白酒，會(huì)出現(xiàn)場(chǎng)景化的離散。

未來(lái)會(huì)隨著場(chǎng)景的多元化和人群的多元化，細(xì)分出多樣的白酒品牌。

1、投資江小白

在PE階段投資江小白，是高瓴離散化投資邏輯的實(shí)踐。

2014年，高瓴在江小白A輪融資進(jìn)入。

第二年，江小白的銷售額就到達(dá)2個(gè)億，到2019年，銷量突破30億。

如果簡(jiǎn)單按照營(yíng)收增長(zhǎng)估值，高瓴在江小白至少獲得10倍以上收益。

很多人說(shuō)江小白是靠營(yíng)銷起來(lái)的，但高瓴覺(jué)得不是。

高瓴認(rèn)為，江小白的本質(zhì)是把圍桌文化變成了單杯文化。

特別是當(dāng)年輕人在獨(dú)處或者和朋友一起時(shí)，他不會(huì)按照老一輩的游戲規(guī)則喝高端白酒，他們更喜歡“悅己”。

2、也許是下一個(gè)“藍(lán)月亮”

這也秉承高瓴創(chuàng)始人張磊三大投資哲學(xué)中的“弱水三千，但取一瓢”。

高瓴喜歡：不跟風(fēng)，不完全被利益驅(qū)動(dòng)，有格局、有創(chuàng)新進(jìn)化迭變能力的新物種。

首先，江小白是“新物種”。

江小白專門(mén)去做年輕人的生意，注重單杯文化，場(chǎng)景更加多元。

這就是江小白與傳統(tǒng)高端白酒的差異化。

其次，在高瓴看來(lái)，江小白有“動(dòng)態(tài)護(hù)城河”。

為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值，江小白很早之前就著眼供應(yīng)鏈建設(shè)，采取了重資產(chǎn)策略。

開(kāi)啟了“+號(hào)”戰(zhàn)略，包括：農(nóng)莊+策略、酒莊+策略、味道+策略。

高瓴資本合伙人戴粵湘也表示，高瓴資本喜歡的江小白“深挖墻、廣積糧、緩稱王”的風(fēng)格，和高瓴資本的策略高度契合。

“新酒飲”的賽道上，江小白的成長(zhǎng)空間很大，未來(lái)可期，也許會(huì)是下一個(gè)“藍(lán)月亮”。

04 

高瓴的作業(yè)能抄嗎？

只要你關(guān)注投資領(lǐng)域，就不可能沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)高瓴。

作為亞洲最大的投資機(jī)構(gòu)，年化40%以上的收益率在業(yè)內(nèi)是可圈可點(diǎn)的。

那很多人就說(shuō)了，我能不能抄高瓴作業(yè)�。勘热缯f(shuō)高瓴買(mǎi)某只股票就跟著買(mǎi)。

答案肯定是不行！

為什么呢？

主要出于兩方面考慮。

1、高瓴布局很廣，普通投資者沒(méi)法抄

高瓴的資金池非常大。

目前，資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)5000億人民幣。

資金充裕情況下，高瓴不僅布局一級(jí)市場(chǎng)，而且在二級(jí)市場(chǎng)也廣泛涉獵。

在一級(jí)市場(chǎng)，就新消費(fèi)領(lǐng)域而言，高瓴就投了喜茶、Moody、江小白等新銳品牌，分別為新式茶飲、美瞳、白酒細(xì)分領(lǐng)域。

在二級(jí)市場(chǎng)，范圍更廣泛，投資范圍包含半導(dǎo)體、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等多領(lǐng)域。

這還不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是高瓴投資風(fēng)格是布局全產(chǎn)業(yè)鏈展開(kāi)。

舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，醫(yī)藥是高瓴一直以來(lái)最熱衷的領(lǐng)域之一。

根據(jù)高瓴發(fā)布的《可持續(xù)性價(jià)值影響力報(bào)告》顯示，截至2020年6月底，高瓴在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療零售等領(lǐng)域累計(jì)投資了160多家企業(yè)，總投資金額超過(guò)1.2萬(wàn)億。

就A股醫(yī)療股，高瓴投資包括眼科--愛(ài)爾，牙科--國(guó)瓷，新藥研發(fā)--恒瑞醫(yī)藥，CRO企業(yè)-藥明康德。

總結(jié)起來(lái)就是：很全！

普通投資者想抄高瓴作業(yè)幾乎不可能。

2、不要神話高瓴

除了高瓴布局很廣這一點(diǎn)普通投資者沒(méi)辦法抄作業(yè)以外，大家也不要神話高瓴。

因?yàn)椋哧惨灿蟹嚨臅r(shí)候~

（1）追漲殺跌

高瓴資本是蔚來(lái)汽車的原始投資機(jī)構(gòu)，參與A輪和B輪融資。

2018年，蔚來(lái)在納斯達(dá)克上市，但股價(jià)在短暫上漲后，持續(xù)下跌。

高瓴在2019年三季度大幅減持，四季度清倉(cāng)。

結(jié)果蔚來(lái)在高瓴賣完后，股價(jià)回升，屢創(chuàng)新高。

高瓴追漲殺跌的操作不止這一次。

2018年京東股價(jià)一路下跌，高瓴資本一路減持。

隨后京東股價(jià)上漲，高瓴資本一路增持。

（2）偶爾接盤(pán)俠

愛(ài)屋吉屋，一家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，成立于2014年。

2014年6月到2015年11月，愛(ài)屋吉屋完成從A輪到E輪五輪融資。

E輪融資由高瓴資本領(lǐng)投，融資額1.5億美元，估值10億美元。

2019年，由于經(jīng)營(yíng)不善，倒閉了

高瓴在最高價(jià)買(mǎi)入，成為接盤(pán)俠，破產(chǎn)退出。

這個(gè)項(xiàng)目，高瓴資本虧損100%。

除此之外，高瓴還投了許多虧本項(xiàng)目，比如說(shuō)摩拜單車、UBER、AIRbnb等。

所以說(shuō)，還是不要神話高瓴。

回到高瓴的白酒投資邏輯話題，我們簡(jiǎn)單做個(gè)總結(jié)。

生意，白酒是一門(mén)好生意，是時(shí)間的朋友；

好生意就是能夠持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)。

環(huán)境，是不是在越差的環(huán)境變得越強(qiáng)？

從中國(guó)圍桌文化角度分析，中高端白酒需求還是一直在。

此外，場(chǎng)景多元化、離散化將給中低端白酒品牌帶來(lái)機(jī)會(huì)，本質(zhì)是單杯文化的延伸。

當(dāng)外部環(huán)境變差后，反而是逆向投資的機(jī)會(huì)。

而人和組織的價(jià)值在未來(lái)的5-10年會(huì)變得更加的重要，因?yàn)槿撕徒M織會(huì)穿越周期。

這個(gè)世界是高維的、復(fù)雜的、多樣的、曲折的、不可知的，任何以低維的簡(jiǎn)單的、單一的、線性的、完美的思考都危險(xiǎn)的。

就像我們今天所說(shuō)的高瓴白酒投資邏輯，也是在不斷變化、不斷完善，簡(jiǎn)單的抄作業(yè)肯定是行不通的。

參考資料： 

[1] 高瓴資本李岳：高瓴投資方法論 ，擁抱大牛市 

[2]高瓴資本白酒行業(yè)投資梳理 ， 海榕財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)投研 

[3] 別再神化高瓴資本了！盤(pán)點(diǎn)高瓴資本10大投資敗筆， 深藍(lán)財(cái)經(jīng)