隨著美廬股份8月14日披露IPO招股書，奶粉板塊或將再添一員“小將”。

美廬股份推行較為保守的經(jīng)營策略，低價競爭，控制費用謀求盈利，導致公司業(yè)績呈現(xiàn)出“低毛利、低費用率、高凈利率”的特點。

不過，隨著中國奶粉注冊制的推行，市場集中度勢必進一步提升，贏者通吃的特點已經(jīng)開始顯現(xiàn)，規(guī)模與利潤該如何平衡?

成長性有限

8月14日，美廬生物科技股份有限公司(簡稱“美廬股份”)披露IPO招股書，擬登陸深交所募資3.83億元，主要用于生產(chǎn)線建設。

公司主營業(yè)務為嬰幼兒配方奶粉、調制乳粉、特醫(yī)食品等，截至目前共獲得6個嬰幼兒配方系列18種產(chǎn)品配方，以美廬、愛優(yōu)諾、綠愛盾等品牌進行銷售。

2017年-2019年及2020年Q1，公司營業(yè)收入分別為3.06億元、3.09億元、3.56億元、1.01億元，歸母凈利潤分別為7629.55萬元、4691.46萬元、8265.38萬元、2247.54萬元。

在年產(chǎn)3000萬噸、總市場規(guī)模達到6000億元的中國乳制品行業(yè)，美廬股份在規(guī)模上并不占優(yōu)勢。

公司最直接的競爭對手，專業(yè)型乳粉企業(yè)飛鶴、貝因美、澳優(yōu)、H&H國際控股(合生元母公司)，取得的配方數(shù)量分別為45個、51個、36個、18個;綜合型乳制品企業(yè)伊利、蒙牛，取得的配方數(shù)量分別為33個、36個。上市企業(yè)在規(guī)模上均對公司形成“碾壓”之勢。

2016年10月1日起，嬰幼兒配方奶粉注冊制開始施行，行業(yè)門檻提高后，大量中小型企業(yè)退出市場，行業(yè)集中度不斷提升。

截至2019年底，中國市場獲得嬰幼兒配方奶粉注冊的企業(yè)共有166家，其中境外工廠53家，境內(nèi)工廠113家。

此前美廬股份代理銷售賓博嬰幼兒奶粉，2017年采購金額達到3799.12萬元。2018年該品牌未獲得注冊，這一塊代理業(yè)務只能砍掉。

行業(yè)監(jiān)管趨嚴，再加上子品牌愛優(yōu)諾與法國優(yōu)諾公司的品牌糾紛，導致公司2018年規(guī)模原地踏步，業(yè)績下滑近4成，直到2019年才“緩過來”。

行業(yè)政策限制之下，中小型乳企的成長空間越來越小。無論是美廬股份，還是正在沖擊創(chuàng)業(yè)板上市的紅星美羚，這一危機都亟待解決。

值得一提的是，規(guī)模增長陷入瓶頸，2018年-2019年公司產(chǎn)能利用率僅為60%左右，公司仍然計劃將大部分募集資金用于擴張產(chǎn)能。

保守策略

雖然體量小，成長性并不強，但美廬股份的盈利能力，在行業(yè)中名列前茅。

2019年，公司凈利率達到23.22%。同期，行業(yè)巨頭中國飛鶴、H&H國際控股、澳優(yōu)、貝因美的凈利率分別為28.67%、9.20%、13.03%、-3.15%，擬上市的紅星美羚，凈利率為13.14%。

值得一提的是，中國飛鶴屢次被境外做空機構盯上，就是因為“業(yè)績太好”，規(guī)模超百億、凈利潤接近40億元。

斑馬消費梳理后發(fā)現(xiàn)，美廬股份的毛利率低于行業(yè)平均水平，凈利率較高的主要原因是控制費用。

2019年，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、財務費用合計8036.55萬元，占營業(yè)收入的比例為22.60%。

其中，差別最明顯的是銷售費用中的廣告費用項目。2019年公司廣告費用僅239.25萬元，占營業(yè)收入的1%。與同行業(yè)動輒數(shù)億、數(shù)十億元的廣告投放相比，200多萬元只相當于一場小型活動的費用。

在這種“低毛利、低費用率”的保守策略的指引下，公司一直是行業(yè)中控制負債率的典范。

2019年底，美廬股份的資產(chǎn)負債率僅為21.00%，同行業(yè)中，H&H國際控股資產(chǎn)負債率高達64.73%，貝因美也達到60.48%。

全國化受挫?

曾就職于江西乳品廠的陳林，2001年創(chuàng)立美廬股份，從貝因美挖來事業(yè)部總監(jiān)周曉法出任總經(jīng)理，以此為基礎搭起如今的班子。

早年美廬股份籌劃境外上市，因2008年三聚氰胺重擊行業(yè)而終止，不得不從長計議，謀劃A股上市。

2016年底公司引入投資時，陳林配偶彭夢君與投資方作出業(yè)績對賭，2016年-2019年凈利潤不少于5000萬元、6000萬元、7200萬元、8600萬元。最終，公司并未完成業(yè)績承諾。

近年，為了順利上市，公司不斷甩包袱，對結構進行調整。

2015年-2017年，公司分別轉讓美凱寶、黑龍江美廬、貝臣美特，2018年底注銷呼倫貝爾美廬。

大刀闊斧的改革，導致甚至影響了公司的總盤。2017年-2019年，公司員工數(shù)量分別為644人、514人、493人。

啟信寶顯示，黑龍江美廬注冊于齊齊哈爾，貝臣美特位于綿陽，再加上呼倫貝爾美廬，曾經(jīng)透露了公司對全國優(yōu)質奶源的爭奪和全國化野心。

這些子公司剝離后，美廬股份旗下只剩下愛優(yōu)諾、中特食品、賓美諾3家子公司，代表公司的全國化擴張遭遇挫折。