百貨行業(yè)：行業(yè)的景氣支撐業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)
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2008-07-02 13:47
批發(fā)零售業(yè)指數(shù)上半年走勢(shì)強(qiáng)勁，在上半年大盤(pán)處于大幅調(diào)整的態(tài)勢(shì)中，批發(fā)零售業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出了明顯的抗跌性。。
我們認(rèn)為行業(yè)景氣支撐上市公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，是零售板塊抗跌的主要原因。對(duì)于零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通貨膨脹將提升消費(fèi)者收入中的消費(fèi)占比，擴(kuò)大零售企業(yè)的銷(xiāo)售額，而對(duì)于具有渠道和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通脹將提升其對(duì)上游生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力，提升毛利率，因此，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將提升零售行業(yè)的景氣程度，支撐上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
我們認(rèn)為當(dāng)前零售企業(yè)內(nèi)家電連鎖子行業(yè)由于其銷(xiāo)售產(chǎn)品受地域習(xí)慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復(fù)制能力強(qiáng)，店鋪培育期短，因此行業(yè)發(fā)展較為成熟，已經(jīng)出現(xiàn)蘇寧電器這類(lèi)全國(guó)性的連鎖龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)景氣周期的到來(lái)，行業(yè)進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中可以預(yù)見(jiàn)；但對(duì)于連鎖百貨類(lèi)公司而言，由于消費(fèi)者最求差異化和個(gè)性化，其受地域消費(fèi)習(xí)慣影響較大，上游供貨商較分散，進(jìn)入新區(qū)域后，招商能力、產(chǎn)品定位、品牌建設(shè)均須較長(zhǎng)時(shí)間，店鋪整體培育期長(zhǎng)，因此行業(yè)內(nèi)區(qū)域龍頭較多，但尚未出現(xiàn)全國(guó)性的龍頭企業(yè)。
我們認(rèn)為連鎖百貨企業(yè)通過(guò)更加精細(xì)化的定位（如只定為高端百貨），股權(quán)收購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)模式（如貿(mào)業(yè)收購(gòu)成商），以及與商業(yè)地產(chǎn)相結(jié)合等商業(yè)模式創(chuàng)新方式，突破行業(yè)本身特點(diǎn)制約，進(jìn)行全國(guó)性跨區(qū)域連鎖擴(kuò)展，是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。
重點(diǎn)公司推薦：蘇寧電器、飛亞達(dá)
一、行業(yè)景氣支撐業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，上半年批發(fā)零售業(yè)走勢(shì)強(qiáng)于大盤(pán)
批發(fā)零售業(yè)指數(shù)上半年走勢(shì)強(qiáng)勁，08年上半年批發(fā)零售業(yè)指數(shù)的走勢(shì)明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)，在上半年大盤(pán)處于大幅調(diào)整的態(tài)勢(shì)中，批發(fā)零售業(yè)表現(xiàn)出了明顯的抗跌性。
我們認(rèn)為行業(yè)景氣支撐上市公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，是零售板塊抗跌的主要原因。進(jìn)入08年以來(lái)，CPI指數(shù)屢創(chuàng)新高，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加，市場(chǎng)對(duì)眾多行業(yè)增長(zhǎng)預(yù)期下降，是導(dǎo)致本次市場(chǎng)調(diào)整的主要原因，但對(duì)于零售行業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通貨膨脹將提升消費(fèi)者收入中的消費(fèi)占比，擴(kuò)大零售企業(yè)的銷(xiāo)售額，而對(duì)于具有渠道和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的零售企業(yè)來(lái)說(shuō)，溫和通脹將提升其對(duì)上游生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力，提升毛利率，因此，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將提升零售行業(yè)的景氣程度，支撐上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
08年上半年商品零售價(jià)格指數(shù)與PPI中生活資料出廠價(jià)價(jià)差與07年相比顯著增大，這與我們?cè)谕ㄘ浥蛎浵拢闶燮髽I(yè)議價(jià)能力提升，毛利率提高的判斷相吻合。而07年年報(bào)和08年一季報(bào)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步印證了我們的上述判斷。
另一方面，隨著人民幣的不斷升值，出口作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?huì)被弱化，消費(fèi)將成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源動(dòng)力的地位的確立，08年北京奧運(yùn)會(huì)的召開(kāi)對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)等非經(jīng)常性因素以及消費(fèi)升級(jí)等行業(yè)內(nèi)生性的結(jié)構(gòu)性變化，都將成為行業(yè)長(zhǎng)期景氣的重要支撐。我們判斷，隨著優(yōu)勢(shì)企業(yè)的擴(kuò)張引發(fā)的產(chǎn)業(yè)集中度的提高，規(guī)模效應(yīng)的影響，及行業(yè)本身蛋糕的擴(kuò)大，未來(lái)該行業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)率仍有望達(dá)到30%左右。
二、對(duì)行業(yè)上市公司年報(bào)和一季報(bào)的分析
07年A股上市公司（剔除sr股）的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.43%，維持了04年以來(lái)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而08年一季度，營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率更高達(dá)26.44%，這表明08年以來(lái)溫和通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及人民幣升值累計(jì)引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)零售企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
營(yíng)業(yè)收入高增長(zhǎng)的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本率在不斷下降，06年A股零售企業(yè)總體營(yíng)業(yè)成本率出現(xiàn)了較大幅度的下降，07年進(jìn)一步小幅下降，08年一季度有小幅反彈，但仍維持在82%以下。營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)成本率的下降，共同支撐上市零售企業(yè)毛利率的提升。
如前述我們對(duì)行業(yè)的分析，我們認(rèn)為零售行業(yè)增體營(yíng)業(yè)成本率的下降主要原因是在通貨膨脹的宏觀背景下，零售企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大使得其對(duì)于上游供貨商的議價(jià)能力提升，這也是我們認(rèn)為當(dāng)前通貨膨脹的宏觀形勢(shì)能夠提升增個(gè)零售行業(yè)景氣度的主要原因。
通過(guò)對(duì)03年以來(lái)上市零售企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)分析我們可以看到，05年零售行業(yè)進(jìn)入本輪景氣周期以來(lái)，隨著市場(chǎng)蛋糕的壯大，上市公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，而隨著渠道擴(kuò)張帶來(lái)的議價(jià)能力的提升，毛利率也出現(xiàn)不斷攀升的局面，兩者共同作用，強(qiáng)化了零售企業(yè)的盈利能力。
批發(fā)零售企業(yè)盈利能力的提升，與內(nèi)部管理能力的提高也有較大關(guān)系，06年以來(lái)，零售行業(yè)上市公司三項(xiàng)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入的比重均出現(xiàn)不同程度的下降。
外部行業(yè)的景氣與內(nèi)部管理能力的提升，使得上市公司銷(xiāo)售凈利率得到了大幅改善，04年以來(lái)上市零售企業(yè)的平均凈利率不斷攀升，從04年的3.03%增至08季度的5.92%，考慮到07年投資收益在凈利潤(rùn)中的占比較高，我們扣除投資收益后計(jì)算的數(shù)據(jù)顯示，07年和08年一季度上市公司的凈利潤(rùn)率分別為4.07%和5.23%，仍然維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
另外04年以來(lái)零售企業(yè)的ROE指標(biāo)也出現(xiàn)了大幅提升，零售上市企業(yè)的平均ROE從04年的7.36%提升至07年的12.08%，08年一季度的平均ROE為4.24%，年化后高達(dá)16.96%，通過(guò)對(duì)ROE指標(biāo)的分解，我們發(fā)現(xiàn)ROE的大幅提升主要原因是近年來(lái)銷(xiāo)售凈利率的大幅增長(zhǎng)，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)變化不大。
我們認(rèn)為當(dāng)前零售企業(yè)內(nèi)家電連鎖子行業(yè)由于其銷(xiāo)售產(chǎn)品受地域習(xí)慣影響不大，上游供貨商較為集中，管理模式可復(fù)制能力強(qiáng)，店鋪培育期短，因此行業(yè)發(fā)展較為成熟，已經(jīng)出現(xiàn)蘇寧電器這類(lèi)全國(guó)性的連鎖龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)景氣周期的到來(lái)，行業(yè)進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中可以預(yù)見(jiàn)；但對(duì)于連鎖百貨類(lèi)公司而言，由于消費(fèi)者最求差異化和個(gè)性化，其受地域消費(fèi)習(xí)慣影響較大，上游供貨商較分散，進(jìn)入新區(qū)域后，招商能力、產(chǎn)品定位、品牌建設(shè)均須較長(zhǎng)時(shí)間，店鋪整體培育期長(zhǎng)，因此行業(yè)內(nèi)區(qū)域龍頭較多，但尚未出現(xiàn)全國(guó)性的龍頭企業(yè)。
我們認(rèn)為連鎖百貨企業(yè)通過(guò)更加精細(xì)化的定位（如只定為高端百貨），股權(quán)收購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)模式（如貿(mào)業(yè)收購(gòu)成商），以及與商業(yè)地產(chǎn)相結(jié)合等商業(yè)模式創(chuàng)新方式，突破行業(yè)本身特點(diǎn)制約，進(jìn)行全國(guó)性跨區(qū)域連鎖擴(kuò)展，是行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。
而在尋找百貨行業(yè)內(nèi)的蘇寧電器時(shí)，我們認(rèn)為有幾個(gè)指標(biāo)至關(guān)重要，首先是商業(yè)模式的可復(fù)制能力，這點(diǎn)可以從公司新店培育時(shí)間來(lái)考量，其次為內(nèi)部管理能力（包括成本控制能力、招商能力等），公司的資本支撐外延擴(kuò)張的能力等。
三、重點(diǎn)上市公司分析
1、蘇寧電器
蘇寧電器已經(jīng)確立了其在中國(guó)連鎖家電零售企業(yè)中的龍頭地位，公司在店鋪擴(kuò)張，人力資源，物流系統(tǒng)，信息系統(tǒng)，服務(wù)，創(chuàng)新等方面都已確立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
截至07年底公司已在全國(guó)范圍內(nèi)建成194個(gè)配送終端，包括44個(gè)區(qū)域配送中心，30個(gè)城市配送中心和120個(gè)城市配送點(diǎn)，基本完成了物流配送體系全國(guó)布局，截止08年1季度，公司在全國(guó)155個(gè)地級(jí)以上城市擁有連鎖門(mén)店662家，連鎖面積達(dá)到280.42萬(wàn)平米。一季度公司營(yíng)業(yè)收入126.38億元，同比增長(zhǎng)４１.95%，凈利潤(rùn)4.3億元，同比增長(zhǎng)67％；一季度新開(kāi)門(mén)店30家，預(yù)計(jì)全年新開(kāi)門(mén)店將達(dá)200家，外延式的擴(kuò)張仍將使今后一段時(shí)間支撐公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?BR>
從開(kāi)店特點(diǎn)來(lái)看，07年公司新開(kāi)業(yè)的281家門(mén)店中（包括年底收購(gòu)的120家加盟店），82家為旗艦店，旗艦店的增長(zhǎng)率高達(dá)115.8%，這表明公司05年提出的以旗艦店為區(qū)域支點(diǎn)，由全國(guó)橫向擴(kuò)張轉(zhuǎn)向區(qū)域縱向擴(kuò)張的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移已經(jīng)展開(kāi)。
在公司迅猛的外延式擴(kuò)張的同時(shí)，其運(yùn)營(yíng)效率也在不斷提升，公司坪效從05年的每平米1.67萬(wàn)元提升至07年的1.79萬(wàn)元，同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也從05年的3.28%提升至07年的5.6%。隨著家電連鎖行業(yè)集中度的提升，蘇寧的內(nèi)涵競(jìng)爭(zhēng)力將為其在未來(lái)的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局中獲取優(yōu)勢(shì)地位。
外延式擴(kuò)張和內(nèi)涵式增長(zhǎng)共同支撐了蘇寧業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，上市以來(lái)，蘇寧電器的營(yíng)業(yè)收入從04年的91億增長(zhǎng)至07年的401億，年平均增長(zhǎng)62%，與此同時(shí)其凈利潤(rùn)從04年的1.89億，增長(zhǎng)到07年的15.23億，每年的平均增長(zhǎng)率高達(dá)100%。
我們認(rèn)為未來(lái)10年中國(guó)的家電零售行業(yè)仍將呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而蘇寧電器高速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)在這一時(shí)期仍將會(huì)得以延續(xù)，隨著市場(chǎng)集中度的提升，蘇寧電器的市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)將有07年的6.14%增長(zhǎng)至2017年的20%左右。而其強(qiáng)大的內(nèi)涵增長(zhǎng)動(dòng)力，將會(huì)使其在逐步進(jìn)入寡頭時(shí)代的家電連鎖行業(yè)中立于不敗之地。
根據(jù)公司的快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)我們認(rèn)為08-10年公司蘇寧電器的營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)仍將維持45%左右，其預(yù)測(cè)EPS分別為1.95，3.10和4.26元，09年我們重點(diǎn)關(guān)注的20家零售企業(yè)的市盈率在25倍左右，考慮到蘇寧電器再家電連鎖子行業(yè)中的地位及公司的高成長(zhǎng)性，我們以09年30倍市盈率計(jì)算，其合理價(jià)位為93元，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
2、飛亞達(dá)
當(dāng)前公司已明確發(fā)展的兩大主業(yè)：飛亞達(dá)品牌表制造和亨吉利名表專(zhuān)業(yè)連鎖，飛亞達(dá)品牌手表處于品牌培育期，07年“飛亞達(dá)”表的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)了16.64%，毛利率由06年的51.52%上升至07年的54.07%；而亨吉利名表連鎖銷(xiāo)售已步入快速發(fā)展期，07年銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)89.29%，毛利率也由06年的21.95%上升到23.45%。
飛亞達(dá)表是國(guó)內(nèi)手表行業(yè)的知名品牌，產(chǎn)品主要定位于中高檔系列，已經(jīng)連續(xù)10多年位居同行業(yè)銷(xiāo)量第一的位置。近年來(lái)通過(guò)不斷的技術(shù)研發(fā)，“飛亞達(dá)”表新品輩出，產(chǎn)品附加值不斷提升，產(chǎn)品平均單價(jià)已經(jīng)比03年增長(zhǎng)了一倍達(dá)到07年的1420元左右，07年全年共計(jì)上市銷(xiāo)售新開(kāi)發(fā)產(chǎn)品30款，新品貢獻(xiàn)率超過(guò)17%，新產(chǎn)品的暢平銷(xiāo)率超過(guò)82%，公司對(duì)技術(shù)的不斷創(chuàng)新及對(duì)品牌的持續(xù)建設(shè)，使得產(chǎn)品毛利率和銷(xiāo)售額得到了快速增長(zhǎng)。
最近三年公司飛亞達(dá)表營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，從05年的11780萬(wàn)增至07年的15225萬(wàn)元，這主要得益于公司對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的不斷創(chuàng)新以及不斷拓展和優(yōu)化的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，截至07年公司已在深圳、重慶等地開(kāi)設(shè)了5家形象專(zhuān)賣(mài)店，并逐步拓展到海外市場(chǎng)，目前飛亞達(dá)表已進(jìn)駐馬來(lái)西亞、加拿大、新加坡及西班牙四個(gè)國(guó)家銷(xiāo)售。另一方面飛亞達(dá)表的毛利率也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步提升，從05年的47.48%提升至07年的54.07%，這主要是與公司不斷加強(qiáng)品牌建設(shè)，不斷開(kāi)發(fā)適應(yīng)市場(chǎng)需求的高檔新品有關(guān)，07年每只售價(jià)9.98萬(wàn)的航海陀飛輪手表銷(xiāo)售6只、售價(jià)8.98萬(wàn)元“后羿神弓”陀飛輪手表銷(xiāo)售一只，這都表明公司飛亞達(dá)表已在消費(fèi)者心目中建立高檔奢侈品的產(chǎn)品形象，產(chǎn)品不斷增加的附加值是公司飛亞達(dá)表業(yè)務(wù)毛利率不斷提升的主要原因。
另一方面，公司亨吉利名表連鎖業(yè)務(wù)也已進(jìn)入快速擴(kuò)張階段，07年公司新開(kāi)連鎖店21家，連鎖店總數(shù)已達(dá)71家（不含亨聯(lián)大），連鎖網(wǎng)絡(luò)已涵蓋深圳、北京、上海等一線城市及重慶、長(zhǎng)沙、青島等二線城市。公司明確拓展方向：立足中心和重點(diǎn)城市，并逐步向其他城市輻射。加強(qiáng)了拓展力量，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)拓展的流程，并甄選優(yōu)秀的合作方，取得長(zhǎng)期共贏。
得益于公司亨吉利連鎖網(wǎng)絡(luò)的快速擴(kuò)張，公司名表銷(xiāo)售收入也實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，從05年的18027萬(wàn)增至07年的58858萬(wàn)，最近三年的增長(zhǎng)率分別高達(dá)39.45%，72.48%和89.29%.而名表銷(xiāo)售利潤(rùn)也從05年的244萬(wàn)增至07年的3207萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)41.88%，291.32%及346.19%.從上游供貨商方面來(lái)看，公司當(dāng)前已取得SWATCH集團(tuán)、勞力士集團(tuán)、RICHEMONT集團(tuán)、SOWIND集團(tuán)，以及愛(ài)彼、雅典、蕭邦、雷蒙威、梅花等世界名表品牌的廣泛支持。公司已給亨吉利樹(shù)立高端奢侈品的品牌銷(xiāo)售商形象，隨著奢侈品行業(yè)的快速增長(zhǎng)及亨吉利的全國(guó)快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)亨吉利的銷(xiāo)售收入將維持高速增長(zhǎng)。
公司不斷堅(jiān)持推行精細(xì)化管理，引入平衡計(jì)分卡作為績(jī)效考核和管理的主要工具，2007年根據(jù)精益六西格瑪管理計(jì)劃，首增5個(gè)黑帶項(xiàng)目，12個(gè)綠帶項(xiàng)目，涉及到表業(yè)研發(fā)、制造和銷(xiāo)售等方面，培養(yǎng)出飛亞達(dá)首批精益六西格瑪黑帶老師。這兩種先進(jìn)管理工具的應(yīng)用，成為公司精細(xì)化管理、增進(jìn)效率和效益、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的強(qiáng)大動(dòng)力。
隨著公司管理水平和內(nèi)部控制的不斷改善，近三年來(lái)公司三項(xiàng)費(fèi)用在銷(xiāo)售收入的占比顯著下降，從05年的32.39%降至07年的25.63%.
根據(jù)公司的快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)我們認(rèn)為08-10年公司飛亞達(dá)表的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率為20%，另一方面根據(jù)管理層的意向，公司亨吉利的快速擴(kuò)張期至少還能維持5-7年，我們保守預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司名表銷(xiāo)售收入可保持60%的復(fù)合增長(zhǎng)率，由此在不考慮再融資的情況下我們預(yù)計(jì)公司2008-2010年的收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為53.39%，凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率為55%，預(yù)計(jì)的08-10年的每股收益分別為0.34元,0.62元和0.91元，，以我們重點(diǎn)關(guān)注的18家零售企業(yè)09年零售行業(yè)平均23-27倍的市盈率計(jì)算，則公司的合理股價(jià)為14.23元-15.47元。給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
（江南證券 張紹坤）
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