與資本大鱷共舞 永樂“融資”全面解讀和點評
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2006-01-05 13:16
早在2003年3月，永樂就開始與摩根的直接投資部接觸。2005年1月，摩根終于透過子公司MS Retail與CDH一起向永樂投入了5000萬美元、取得27.36%的權(quán)益（相當于以0.92港元/股取得永樂上市后的4.224億股）。
摩根這樣的財務(wù)投資者無疑會選擇目標企業(yè)的海外上市為退出渠道。為了能夠以紅籌方式在海外上市，永樂必需進行境外重組，這項工作早于2004年8月就開始了。首先，在英屬維爾京成立了Retail Management，其股權(quán)結(jié)構(gòu)完全克隆自上海永樂；隨后，讓在開曼群島注冊成立的“永樂電器銷售有限公司”成為Retail Management的全資子公司，以充當投融資平臺及未來上市主體；2005年1月，摩根及CDH向該開曼公司注入5000萬美元并取得27.36%股權(quán)；最后，獲得資金的永樂電器銷售有限公司（開曼）透過兩層全資子公司向上海永樂增資2.5億元，并以大約1.6億元向陳曉等四人購買上海永樂的絕大部分股權(quán)。通過增資及收購現(xiàn)有股東權(quán)益，永樂電器銷售有限公司（開曼）共獲得上海永樂90%股權(quán)。
以上一系列重組是紅籌上市的“標準動作”，目的有兩個：一是將本土公司改造成外商投資企業(yè)，同時使開曼的“永樂電器銷售有限公司”成為在中國大陸擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控投公司，這樣開曼公司就有了上市的“資本”而又不必受中國有關(guān)部門監(jiān)管（外國公司在海外上市當然不用中國監(jiān)管）；二是改變了股東的資產(chǎn)屬性，從擁有境內(nèi)資產(chǎn)（境內(nèi)公司股份）變?yōu)閾碛芯惩赓Y產(chǎn)（境外公司股份），在法律、稅收方面好處多多。紅籌上市的重組操作稍有不慎就會惹上“資產(chǎn)外流”的嫌疑，中國監(jiān)管部門對此已有高度警惕。永樂在國際大行指導(dǎo)下進行的重組是完全符合相關(guān)規(guī)定的，一般企業(yè)切不可一知半解就盲目地做DIY重組。
在永樂引進海外投資者的案例中頗多耐人尋味之處。首先是摩根對永樂的估值：注資5000萬美金（折合4.1億元人民幣）、取得27.36%股權(quán)，表明對目標企業(yè)的估值為11億人民幣（即投資人注入4.1億元現(xiàn)金之前企業(yè)的價值）。相對于永樂2004年業(yè)績，摩根等投資人為永樂給出的市贏率剛好為6倍。而當初摩根給蒙牛估值時只給了4倍的市贏率。
其次，摩根和陳曉團隊的“對賭”協(xié)議與其和牛根生團隊的“對賭”協(xié)議也有可比較之處。投資者和永樂管理層的“估值調(diào)整機制”將于永樂上市后正式啟動。該份《2005股東協(xié)議》的核心內(nèi)容是：永樂在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)（如房地產(chǎn)）利潤后贏利如果高于7.5億元，投資人向管理層割讓4697萬股；利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調(diào)整；利潤介于6億元和6.75億元之間管理層向投資人割讓4697萬股；利潤低于6億元則管理層割讓的股份達到9395萬股（上市后總股本的4.1%）。永樂《協(xié)議》與蒙牛《協(xié)議》最大的不同在于前者規(guī)定：若投資者達至回報目標可免于估值調(diào)整。這個回報目標是：初次投資的300%（1.5億美元）再加上行使購股權(quán)代價的1.5倍（1765×1.5=2647.5萬美元），合計不到1.8億美元。
更妙的是永樂與摩根約定：永樂管理層通過協(xié)議取得了“優(yōu)先認購權(quán)”：財務(wù)投資者一次或多次向一個或多個買家出讓股份累計超過5%的，永樂管理層有權(quán)優(yōu)先認購，但必需全數(shù)購買財務(wù)投資者擬出售的股份并且沒有議價權(quán)。這一條款有效防止了摩根將手中的永樂股權(quán)高價賣給競爭對手，可以說永樂從南孚電池的前車之鑒獲益匪淺。當然，摩根方面對永樂管理層也有“禁售安排”，主要內(nèi)容是管理層減持要與戰(zhàn)略投資人同步并不超過上市日持有股票數(shù)量的30%。
最后，與蒙牛形成又一個鮮明對照的是投資者的錢沒有全部注入永樂，折合人民幣1.6億元的資金進了四位高管的口袋，其中陳曉獨得1.183億。按理說投資人最不喜歡企業(yè)創(chuàng)業(yè)者套現(xiàn)，這次摩根要放陳曉一馬應(yīng)是后者力爭的結(jié)果。投資人都認可，旁觀者更可以理解。
點評：
2002年摩根等投資人給蒙牛的出價只相當于4倍市贏率（見本刊2004年第一期《蒙牛融資全景解析》）。2005年卻給了永樂6倍的市贏率，關(guān)鍵原因是永樂上市條件較當年的蒙牛成熟得多。但永樂管理層“討價還價”的能力也是不可忽視的因素。
多爭取到2倍的市贏率也許只能算是量變，而對投資人轉(zhuǎn)讓股份的限制卻是切中要害的質(zhì)的進步。蒙牛和永樂的融資框架方案對管理層的售股限制都是：與投資者同步且不超過上市時管理層所持部分的30%。但蒙牛案中對投資人卻沒有相應(yīng)約束，永樂管理層取得收購?fù)顿Y人股權(quán)優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)了雙方權(quán)力和義務(wù)的對等。特別是在家電零售業(yè)競爭白熱化的今天，這一條對永樂至關(guān)重要。
最后，在“對賭”協(xié)議中規(guī)定如果投資人達到1.8億美元的目標回報（由于投資人只行使了470萬美元的購股權(quán)，回報目標減至1.57億美元），即使永樂沒有完成利潤指標也就可免于重新估值。永樂股東2005年應(yīng)占利潤約3億，要想在2007年實現(xiàn)6億贏利目標（且扣除來自房地產(chǎn)等非主營業(yè)務(wù)的收益）難度極大。如果被“罰”掉4.1%的股份，管理層控制的股票將低于50%，被國內(nèi)外競爭對手或財務(wù)投資人惡意收購的風險還是存在的。永樂方面據(jù)理力爭，你投資人賺了300%還讓我們賠償什么？上海人的精明讓人贊嘆。
登陸香港主板
2005年10月，在引進戰(zhàn)略投資者9個月后，永樂電器就修成正果登陸香港主板并于14日掛牌交易。永樂IPO共擬出售4.5億股，發(fā)行價2.25港元。原定在香港發(fā)售其中的10%，其余由摩根等戰(zhàn)略人在國際資本市場配售。由于在香港市場取得134倍的超額認購，遂將此次IPO發(fā)售股票在投放香港市場的比率提高到50%。11月6日結(jié)束的國際配售也十分火爆，摩根按慣例行使了“超額配股權(quán)”，比原計劃增發(fā)了6837萬股。這樣，永樂IPO發(fā)售股票總數(shù)超過5.18億，總集資額折合人民幣逾12億元。根據(jù)緊隨上市后發(fā)出的公告，永樂總股本達到21.68億股，其中管理層持有11.2億股占總股本的51.66%；摩根方面持有4.49億股占總股本的20.7%。摩根持有永樂的股票市值約10億港元，折合1.3億美元，離摩根的“回報目標”只差2700萬美元！
上市后永樂管理層持有永樂電器51.66%,僅有微弱的控股權(quán)。真正屬于陳曉個人名下的上市公司股票僅有3億股（約占總股本的13.8%），而永樂新老員工持有的股票達8.2億股（約占總股本的37.8%）。
根據(jù)協(xié)議投資者在永樂上市前可按1.38港元/股認購9935萬股，總行使價為1765萬美元。而永樂管理層得到一項“管理獎勵購股權(quán)”：可于自2004年9月14日起的20年內(nèi)按0.83港元/股認購1.455億股。并在對價中扣除該部分股票享受的分紅。
蒙牛上市時摩根等3家投資機構(gòu)拋出1億股舊股票套現(xiàn)近4億港元，而永樂上市時摩根并沒有減持套現(xiàn)反而通過部分行使購股權(quán)吃進了約2660萬股。
永樂另外一個可比較的對象就是國美。國美2000年就動手到香港買殼，2004年才將家電零售業(yè)務(wù)折分成國美電器（當時96家門店）和國美集團（當時39家門店）兩部分，并將國美電器部分的65%裝進上市公司，然后通過減持套現(xiàn)。但將國美電器另外35%裝入上市的進程卻沒有實質(zhì)性進展。也就是說國美用了4年時間才將整個家電零售業(yè)務(wù)的一半勉強裝進上市公司。蘇寧不知排了多久才于2004年上了中小板，雖然圈到4個億但后續(xù)融資卻遙遙無期。永樂是2003年開始與摩根進行融資談判，到2005年1月從大摩融得5000萬美立即通過大規(guī)模并購布點全國并在年底前完成香港主板IPO。
國美借殼在香港上市籌資的財有點復(fù)雜。2004年，黃光裕將國美電器65%股權(quán)作價83億港元轉(zhuǎn)讓給中國鵬潤，獲得15億股代價股。通過一系列海外資本運作黃光裕取得的凈現(xiàn)金只有6～10億港元，而且還要在海外儲備一定資金以便在股價下跌時“救市”。五六年的時間和金錢的付出、10億左右的收益，對于國美這么大的規(guī)模，借殼香港有點遠水不解近渴。
點評：
2005年四季度上市的時機并不好。賭人民幣升值的熱錢已經(jīng)退潮，香港股市大盤也不好。更要命的是外界對中國家電零售業(yè)競爭過度已經(jīng)有所共識。2005年6月，瑞士信貸第一波士頓將國美電器目標價由6.74港元下調(diào)至4.97港元，并維持“跑輸大市”的評級，理由是擔憂中國內(nèi)地市場競爭激烈，導(dǎo)致電器零售行業(yè)的基本因素迅速惡化。2005年7月，美林也將國美電器評級由買入調(diào)低至中性。國美股票由峰值跌去50%。不少市場人士對永樂上市并不看好，認為超額認購倍數(shù)頂多30倍。而實際發(fā)行中超額認購倍率卻達134倍。
永樂與國美相比規(guī)模小得多，又趕上香港市場看淡中國家電零售行業(yè)，其IPO效果之好主要歸功于摩根的籌劃力和號召力。業(yè)家老大國美只圈了不到10億港元 、蘇寧到手4億就此止步不前、大中還徘徊在資本市場門外……永樂2005年私募5000萬美金在先，IPO集資12億港元在后，并取得在香港主板上市公司地位。不僅出手就圈到16億元，稍后在香港甚至美國進一步融資的前景光明，是幾大家電零售巨頭中資本運作最成功的，可謂后發(fā)先至。
人和財聚
永樂的人和可以從競爭對手的“不和”中得到鮮明的印證。盡管從激烈競爭中脫穎而出的各大家電巨頭皆非等閑之輩，他們各自的帶頭人黃光裕、張近東、張大中、陳曉都是人中俊杰。但是于一個企業(yè)來說，核心團隊的穩(wěn)定才是關(guān)鍵。
關(guān)于國美占壓貨款、現(xiàn)金緊張、挪用資金搞房地產(chǎn)等流言不足畏，但黃光裕應(yīng)當警惕為什么不利于國美的流言格外地多，僅僅是因為自己和國美都太優(yōu)秀了嗎？國美人員流動大是業(yè)界公認的，高層都無法幸免。隨手翻看國美電器的公告可以看到：
2004年8月3日《更改董事》公告：“張志銘先生獲委任為公司執(zhí)行董事……張先生現(xiàn)任本公司附屬公司國美電器之執(zhí)行副總裁……張先生為黃光裕先生之妹夫。”六個月后2005年2月4日《董事變動》公告：“張志銘先生已向本公司辭任執(zhí)行董事一職。”
2004年5月20日《更改董事》公告：“陳淮先生獲委任為本公司獨立非招待董事……”十個月后，2005年3月21日《通函》中稱：“……除陳淮先生外，彼等均合資格于股東周年大會上膺選連任。陳先生已向董事會確認，彼與董事會并無分歧……”
還有何炬——國美的另一位元老級人物，1993年加入國美、屢立奇功，于2004年夏天國美借殼成功之際辭職南下，轉(zhuǎn)投中國建材集團投資的易好家商業(yè)連鎖有限公司。不出一年，黃光裕趁易好家不景氣高價收購，何炬只好圈鋪蓋走人……
家電零售巨頭中另一個人事動蕩引人注目的是大中。王俊洲去了國美、史明到了永樂、還有與張大中打拼11年之久的曾之寧……大中原任總經(jīng)理胡凱辭世后，總經(jīng)理一職由原負責財務(wù)的金信遠擔任，短短三個月后負責人事的梁小平出現(xiàn)在總經(jīng)理寶座上。梁小平居然也只坐了三個月就被宋紅替下……總經(jīng)理連連換人中層則難以幸免。
相比之下，起步較晚的永樂不占“天時”卻擁有“地利”與“人和”。對比國美和大中，永樂和蘇寧兩家股權(quán)的相對分散到穩(wěn)定高層的作用是明顯的。在這方面永樂更勝一籌，可以說人和是國美和大中的軟肋而是永樂核心競爭力的源泉所在！
永樂創(chuàng)業(yè)的崢嶸歲月外人無人知曉，但陳曉與40多位秉性各異、能力參差不齊的“下崗職工”不棄不離的身影卻足以讓人感動。這些當年隨之打江山的“舊部”都或多或少地擁有永樂股權(quán)。而以股權(quán)形式肯定創(chuàng)業(yè)元老的貢獻，也正是陳曉最值得稱道之處。俗話說“財聚人散、財散人聚”，這也是永樂成功的關(guān)鍵因素之一。做到這一點雖不是企業(yè)成功的充分條件，卻是成為百年老店的必要條件，否則再輝煌的企業(yè)也只能是曇花一現(xiàn)。
點評：
維系企業(yè)的是員工對企業(yè)的認同、企業(yè)與員工以及員工之間的關(guān)愛和大家對企業(yè)整體利益的關(guān)切和奉獻，這就是維系企業(yè)自身生存的“仁”。可以說，沒有仁就根本不會有企業(yè)。
但是，由于企業(yè)家沒有意識到仁的重要性，許多角落里的“打工族”是體會不到仁的，企業(yè)的這部分或那部分肌體就是麻木不仁的。可以說多數(shù)企業(yè)都患有不同程度的半身不遂！
讓企業(yè)骨干成為股東、分享創(chuàng)業(yè)果實而不是只領(lǐng)死工資，是“老板”仁的最切實體現(xiàn)，也最能喚起員工對企業(yè)的認同，這就是財散人聚這個樸素道理背后的深刻哲學(xué)。從永樂創(chuàng)業(yè)至今的股權(quán)安排看這是一個相當健康的企業(yè)。如果說創(chuàng)維有股權(quán)結(jié)構(gòu)能使其安然度過黃宏生被拘的危機，永樂既有傳奇創(chuàng)始人又有普通員工、既有頂級投資機構(gòu)又有管理層的持股結(jié)構(gòu)注定了他出色的發(fā)展?jié)摿涂癸L險能力。
永樂引進國際投資機構(gòu)及海外上市的過程中處處體現(xiàn)了精明，這說明中國最優(yōu)秀的民營企業(yè)完全可以在與頂級投行的合作中保護自己的利益。海外投資人不是救世主，他們是來賺錢的、他們也是人，我們的企業(yè)應(yīng)該有底氣與之分庭抗理，當然前提是你要有優(yōu)異的業(yè)績。
永樂股權(quán)的分集及信托安排讓人感到這家企業(yè)的仁厚。陳曉個人雖然僅持有上市公司14%的股益，卻“不可撤消”地把持著51.75%的投票權(quán)，確保了上市公司的決策效率及高層的穩(wěn)定兼得。
（中國商業(yè)評論 作者李彤，本刊特約研究員）
發(fā)表評論
登錄 | 注冊