出品/節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

撰文/三生

當(dāng)母嬰零售的“地面戰(zhàn)爭”硝煙彌漫，增長的天花板日益清晰可見時(shí)，母嬰企業(yè)孩子王卻選擇了一條出人意料的道路。從懷里抱著的孩子的生意，向上看，瞄準(zhǔn)了“寶媽的頭頂”。

近日，孩子王發(fā)布公告稱，其擬受讓關(guān)聯(lián)方五星控股持有的江蘇星絲域65%股權(quán)。為強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)協(xié)同和資源整合，巨子生物、自然人陳英燕、王德友擬同時(shí)受讓五星控股持有的江蘇星絲域10%、8%及6%的股權(quán)，交易轉(zhuǎn)讓價(jià)16.5億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，江蘇星絲域?qū)⒊蔀楹⒆油醯目毓勺庸�司�?/p>

孩子王成立于2009年，長期其專注于母嬰童商品零售及增值服務(wù)，而絲域?qū)崢I(yè)成立于2014年，專注于頭皮、頭發(fā)的健康護(hù)理。

看到這里很多人可能有所疑惑，一家深耕母嬰賽道十余年的企業(yè)，為什么要把寶貴的資金和戰(zhàn)略重心，投向一個(gè)看似風(fēng)馬牛不相及的“洗發(fā)、護(hù)發(fā)、養(yǎng)發(fā)”公司？

在孩子王的官方敘事中，此次交易被描繪成一幅“深挖‘她經(jīng)濟(jì)’價(jià)值”、“打造全家庭服務(wù)生態(tài)”的美好藍(lán)圖。但是，當(dāng)剝?nèi)�濾鏡，審視其背后的商業(yè)邏輯與現(xiàn)實(shí)困境，一個(gè)更引人深思的問題就出來了：這究竟是一次高瞻遠(yuǎn)矚的戰(zhàn)略破局，還是主業(yè)增長乏力之下有一個(gè)“病急亂投醫(yī)”式的豪賭？

跨界擴(kuò)張，不同以往

其實(shí)，此次收購并不是孩子王第一次搞“對(duì)外擴(kuò)張”。自從2023年確定了提出“三擴(kuò)”（擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)）戰(zhàn)略，孩子玩便開啟了燒錢擴(kuò)張之路。比如收購樂友補(bǔ)足北方市場，投資幸研生物跨界美妝，甚至還與火山引擎合作布局AI硬件。如今，其斥巨資殺入養(yǎng)發(fā)賽道，正是這種戰(zhàn)略的延續(xù)。

那么，孩子王為什么要這么做？這個(gè)問題《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為可以從內(nèi)外兩方面進(jìn)行分析。從外部環(huán)境來說，眾所周知，中國新生兒數(shù)量的持續(xù)下滑已經(jīng)成為整個(gè)行業(yè)的“灰犀牛”。據(jù)尼爾森IQ發(fā)布的市場報(bào)告顯示，過去十年，中國的人口出生率從2013年的13.03%下降到2023年的6.39%。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年全年出生人口僅為902萬人。盡管2024年出現(xiàn)了八年來的首次回升（增加52萬人），但長期下行趨勢恐怕難以逆轉(zhuǎn)。

對(duì)于孩子王所在的整個(gè)母嬰行業(yè)來說，這頭“灰犀牛”是必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。蛋糕總量在縮小，存量市場的競爭將變得空前內(nèi)卷，這從孩子王戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之前幾年的業(yè)績變化也能看出端倪。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年，孩子王實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入83.77億元，同比下降3.27%；歸母凈利潤1.06億元，同比下降5.78%，扣非凈利潤更是只有區(qū)區(qū)2894.67萬元，同比驟降65.65%。

《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》觀察發(fā)現(xiàn)，除了新生兒數(shù)量下滑之外，母嬰賽道“單一客戶生命周期”的天然局限，也是制約孩子王增長的因素之一。母嬰消費(fèi)的特點(diǎn)是高頻、高粘性，但生命周期極短。一般情況下，一個(gè)核心家庭的母嬰消費(fèi)高峰期通常只有3至5年。一旦孩子長大，曾經(jīng)的“超級(jí)會(huì)員”們就會(huì)迅速流失。

所以，“三擴(kuò)”是孩子王不得不進(jìn)行的選擇。而孩子王之所以動(dòng)作不斷，在外部壓力之外，還有一個(gè)內(nèi)部動(dòng)力，就是嘗到了甜頭。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年，孩子王實(shí)現(xiàn)營收93.37億元，同比增長6.68%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤為1.81億元，同比增長72.44%，結(jié)束了連續(xù)三年業(yè)績下滑的態(tài)勢。雖然業(yè)績質(zhì)量并不高，但畢竟看到了曙光，而其中主要的“功臣”，就是2023年并購而來的樂友國際。

2024年，樂友國際實(shí)現(xiàn)營收16.23億元，貢獻(xiàn)了1.05億元凈利潤。同期，孩子王購買理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收益也增長至3792.53萬元。對(duì)比其1.81億元的總利潤不難發(fā)現(xiàn)，其增長動(dòng)力不是來自孩子王品牌的自身改善，而是高度依賴樂友國際。

這一點(diǎn)，從開店數(shù)量也能發(fā)現(xiàn)端倪。2024年，孩子王包含樂友國際在內(nèi)的全國門店數(shù)達(dá)到1046家，其中新增門店96家，關(guān)閉門店75家，而其中樂友國際新增數(shù)量達(dá)81家，關(guān)閉58家，明顯是增長主力。

所以，在嘗到擴(kuò)張的甜頭之后，孩子王想要繼續(xù)這條路。但是，需要注意的是，樂友國際與孩子王同屬于母嬰連鎖賽道，雙方的合并也沒有突破“母嬰”這一核心圈層，而絲域?qū)崢I(yè)則完全不同。

隨著孩子王在“三擴(kuò)”路上進(jìn)入“深水區(qū)”，真正的風(fēng)險(xiǎn)可能正在暴露。

并購，其實(shí)是“自救”？

回到此次對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的收購，根據(jù)公告，絲域?qū)崢I(yè)2024年?duì)I收7.23億元，凈利潤1.83億元，凈利率達(dá)到25.31%。似乎絲域?qū)崢I(yè)的賺錢能力很強(qiáng)，但需要注意的是，16.5億元的收購價(jià)較絲域?qū)崢I(yè)凈資產(chǎn)賬面值2.56億元溢價(jià)14.94億元，增值率達(dá)到583.35%。

這里需要考慮的是，養(yǎng)發(fā)行業(yè)日趨激烈的競爭，絲域能否維持當(dāng)前的高利潤率存在很大不確定性。但值得玩味的是，此次收購孩子王并未設(shè)置業(yè)績對(duì)賭條款，這也就意味著，孩子王股東將獨(dú)自承擔(dān)標(biāo)的業(yè)績下滑的全部風(fēng)險(xiǎn)。

這種情況下，孩子王自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便首當(dāng)其沖。

僅從金額上看，16.5億元收購價(jià)就相當(dāng)于孩子王2024年凈利潤的9倍，而截至2025年一季度末，公司賬面貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)約36億元。也就是說，此次收購消耗了孩子王近一半的流動(dòng)性儲(chǔ)備。

但是，另一方面，孩子王自身負(fù)債率已處于高位，2024年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到56.82%。這種情況下，并購無疑將進(jìn)一步加劇財(cái)務(wù)杠桿。資本市場的反應(yīng)似乎也說明了外界對(duì)此次收購的擔(dān)心，公告發(fā)布第二天，孩子王股價(jià)大跌6.33%。

當(dāng)然，孩子王此次收購的風(fēng)險(xiǎn)并不限于財(cái)務(wù)方面，在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，并購之后的整合才是關(guān)鍵。正如前面所說，不同于孩子王與樂友國際的合并，這是一次跨行業(yè)并購。俗話說，隔行如隔山，其整合難度不應(yīng)該被低估。

從樂觀的角度說，絲域?qū)崢I(yè)的核心用戶與孩子王面對(duì)的“寶媽”群體有很大的客群重合度。但是，客群重合不等于消費(fèi)場景重合，更不等于品牌心智共通。“寶媽”群體確實(shí)是頭皮護(hù)理的潛在消費(fèi)者，但二者之間的轉(zhuǎn)化路徑一定會(huì)很絲滑順暢嗎？未必。

一位母親走進(jìn)孩子王，其核心訴求是為孩子購買安全、可靠的商品和服務(wù)。其核心是“育兒”場景。而頭皮護(hù)理則完全是一個(gè)完全聚焦于“自我關(guān)懷”的個(gè)人消費(fèi)場景。一位在孩子王選購奶粉的媽媽，會(huì)因?yàn)楹⒆油鯎碛薪z域這個(gè)“子品牌”，就順便做一個(gè)頭皮SPA嗎？可能性存在，并非理所當(dāng)然。

這中間似乎缺少一個(gè)強(qiáng)有力的、符合消費(fèi)直覺的邏輯閉環(huán)。僅僅依靠會(huì)員系統(tǒng)打通、積分互換、交叉營銷等常規(guī)手段，能否實(shí)現(xiàn)高效轉(zhuǎn)化存在很大的未知數(shù)。

在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，一家企業(yè)的持續(xù)增長必須根植于其核心能力。孩子王過去的核心能力，是基于“大店模式”的線下零售運(yùn)營能力、重度會(huì)員關(guān)系管理能力和母嬰品類的供應(yīng)鏈整合能力。但是，如果拋開樂友國際的貢獻(xiàn)，孩子王2024年的營收約為77.1億元，歸母凈利潤僅7672萬元，遠(yuǎn)不及合并報(bào)表前2022年的1.22億元凈利潤。

所以，有人認(rèn)為，孩子王的的“三擴(kuò)”其實(shí)是一種“自救行為”，但在母嬰主業(yè)面臨外部環(huán)境的長期挑戰(zhàn)時(shí)，分散精力跨界并購真的是明智之舉嗎？這個(gè)問題的答案，將決定此次收購最終成為孩子王轉(zhuǎn)型的里程碑，亦或還是滑鐵盧。