出品/Mall先生

撰文/曉虎

隨著地產大開發時代的終結，頭部商管公司轉向存量市場的規模爭奪，加上一批非標項目的擴張，商業項目的“輕資產管理”愈發熱門。

如何合理地收取“輕資產管理費”，由此成為了無論是項目團隊，還是業主單位都共同關心的問題。

近期，隨著各家消費REITs的2024年年報發布完畢，我們得以窺見：華潤、印力、大悅城、百聯、金茂等頭部商管公司，是如何制定輕資產管理收費規則，實踐中運作效果又是如何？

輕資產管理費，能有多高

結合各家披露的運營管理費數據，我們做了個整理，可以發現，即使都是REITs上市項目，不同公司能收到的輕資產管理費，無論是金額還是比例，差距都非常大。

如華潤通過對青島萬象城的管理，近11個月的時間收取的運營管理費超過1個億；而長沙金茂覽秀城，雖然運營管理費總額不高，但整體占項目營業收入的比例超過了30%。

如果將運營管理費中的基礎管理費和激勵管理費（有的項目稱之為績效管理費、浮動管理費、超額報酬及運營管理補償金等，實質是一個意思）分拆來看，同樣也有明顯區別。

華夏大悅城商業REIT在4個月左右的時間，向運營管理機構支付了超過180萬的激勵管理費；而華安百聯消費REIT出現了負向的績效管理費。該筆費用未在今年的財務報告中體現（因此今年的運營管理費=基礎管理費），將用于抵扣下一期應向運營管理機構支付的基礎管理費。 

這些差異的產生原因，有業績原因，但根源上，是各家商管公司，對于輕資產輸出項目的管理機制以及運營管理費的收取標準的不同導致的。下文將逐一進行介紹，然后再進行對比分析。

頭部商管公司

如何收取輕資產管理費

如上文所述，各家商管公司向所運營的購物中心收取的管理費，都統一分成了基礎管理費和激勵管理費，但細則上有許多不同。

先來說基礎管理費。在計費口徑上，大部分項目使用的是營業收入或運營收入，但杭州西溪印象城和濟南領秀城貴和使用的是總收入，包括了“營業外收入+其他收益”。

其中成都大悅城還扣除了“當期標的車位經營凈收益”，這部分是因為對于停車場的管理費，已經在停車場委托管理協議中支付過了。

而青島萬象城和杭州西溪印象城，盡管根據收入計費的費率相對略低，但同時，還有另外一筆費用，根據經營利潤或是凈運營收入（NOI）提成來計算的。

他們實際所收的基礎管理費是兩者之和。

再來看激勵管理費。這部分大家的考核指標基本都是NOI（只是各自翻譯有所不同而已）。只有尚未發行的中金綠發商業REIT，采用的是“經營凈現金流指標”，即在NOI的基礎上減去了期初期末的應收賬款余額差值。

但在計算具體費率時，有所不同。主要體現為是否分區間計費、對應的費率和是否超額累進這三方面。

最直接的杭州西溪印象城，直接對超額部分統一取20%。你甚至可以據此反算，2024年4月16日-12月31日的激勵管理費是169.32萬元，就代表著期間內的NOI實現值比目標多約850萬元。

青島萬象城也相對簡單，但是只對超過預算值5%以外的部分進行計費，費率為15%。如果NOI實現值不到目標值的105%，則不收取激勵管理費。

長沙金茂覽秀城、上海百聯又一城和成都大悅城則采取了分區間不同費率的計算方式。區間的臨界值都是NOI目標值的1倍和1.1倍。

區別在于，上海百聯又一城和成都大悅城采取的是超額累進法，而長沙金茂覽秀城使用的是全額累進法。

對應看公式會更明顯，假設NOI實現值為A，目標值為X。

當X＜A≤1.1X時，三家的激勵管理費都=（A-X）*10%

當A＞1.1X時，長沙金茂覽秀城的激勵管理費=（A-X）*20%

上海百聯又一城和成都大悅城的激勵管理費=10%X*10%+(A-1.1X)*20%

當然，有獎也必然有罰。各家負向的激勵管理費計算方式與正向一致。在對應的區間方面：杭州西溪印象城和濟南貴和領秀城是只要不達到目標就罰，青島萬象城需要小于95%，而長沙金茂覽秀城、上海百聯又一城和成都大悅城則分成了小于100%和小于90%兩個區間。

此番上海百聯又一城的負向激勵管理費，應當就是源于報告期內未能達成凈運營收入的目標值。

輕資產管理費的標準

是如何確定的

上述五花八門的標準和參數值，又都是如何確定的呢？實質上，它們的底層邏輯，基本是一樣的，可以理解為三部分：管理輸出費+成本+激勵。

先說管理輸出費。這部分我們曾經在《Mall先生清華分享：商業地產輕資產運營趨勢（下）》有過介紹：總收入*4%+NOI*8%是行業常見的一種取法。

這一共識被沿用到了REITs的運營管理費中。在華夏華潤商業REIT的招募說明書中，是這樣解釋的：

（基礎）運營管理費=運營管理費A（由運營管理統籌機構收取）+運營管理費B（由運營管理實施機構收取）

（其中）運營管理費B=每個運營管理費B收費期間內的項目公司營業收入*4%+每個運營管理費B收費期間內的項目公司經營利潤*8%。

是不是很熟悉了？

華夏大悅城商業REIT盡管沒有使用上述公式，但在招募說明書中也明確表示：基礎管理費涵蓋了兩部分費用：

（其中的）基礎管理費2為運營管理機構管理輸出費用部分，為經調整的營業收入扣減物業管理費收入的5%。

這部分在經過折算后，按照每年占營業收入的4.30%-4.39%為標準（與前述的4%也很接近），納入整個基礎管理費的計算。

但這么讀下來，或許你會有疑問：

為什么在最終執行的運營管理協議，華潤和印力并沒有按照上述公式的收入的4%取費，而是分別漲到了11%和8.5%？

答案出在了成本中。

“收入*4%+NOI*8%”的管理輸出費用有個前提，是人員工資、行政等管理費用，由資產方承擔。而在REITs項目中，購物中心的管理人員并非和項目公司簽訂勞務合同，他們的人力成本，是由商管公司進行承擔的。

這部分成本，勢必也應當通過管理費的形式最終轉嫁到資產方。這也就是華潤、印力實際收取的費率大于4%的原因。

中金印力消費REIT的招募說明書中就明確提到：

基礎管理費用用于覆蓋運營管理機構為基礎設施項目提供運營管理服務所需的人工成本和行政管理費……

青島萬象城由于涉及到自營冰場，增加了一部分成本，因此華夏華潤商業REIT的招募說明書的表述是：

基礎運營管理費主要覆蓋：運營管理統籌機構承擔的本基礎設施項目的行政人力成本、本基礎設施項目的冰場運營成本等……

而除了人力成本之外，如果將項目公司的營銷與物業管理也全都委托給商管公司，這部分成本也會體現在管理費用中，那么取費的比例也就更高了。

我做了一張表來表達各REIT中幾大項成本與費用的歸口問題。

如果對比青島萬象城和成都大悅城，可以發現后者的營銷費用是資產方通過運營管理費用撥給商管公司，由商管公司直接支付的。

因此，在REIT的年度審計報告中，華夏華潤商業REIT有一筆接近3,500萬元的銷售費用，其中市場推廣費為3,336.77萬元，廣告宣傳費為99.70萬元，其它為45.76萬元。

而華夏大悅城商業REIT的銷售費用為0。這并不意味著成都大悅城沒有花錢做市場推廣，而是其口徑被計入了管理人報酬。

青島萬象城的營銷費，是從項目公司進行支出的

同時也可以看出，底層資產為長沙金茂覽秀城的華夏金茂消費REIT，之所以管理費率取到32%，首要原因是其包干的內容最多。如其招募說明書所述：

根據《運營管理服務協議》，運營管理機構承擔物業管理成本費用、租賃營銷推廣成本、運營管理機構人員成本及行政成本、能源費凈成本、資本性支出以外的零星工程與維修支出。

具體包括運營管理過程中發生的物資采購費、清潔費、檢測費、維保費、消殺服務費、保安服務費、綠化費、物業費、HSE專項費用、公共區域的水電能源支出、人力費用、行政費用、系統使用費、IT費用（不含電子簽章系統費用）、非資本性支出的零星工程維修改造支出及項目經營相關的活動費、傭金、推廣費等。

而對于上述新增成本的費率值，并沒有那么精確的行業標準，因此各個REIT在實操中，都參照了對應成本在過往的營收占比來取數，并根據年限逐漸下調比例。

理論上來說，這一取數方法并非最合理，更多還是為了延續管理的穩定性。畢竟過去的事實，不一定代表未來的最優。現實中，也經常發生項目換了資方之后，首先就壓縮編制、削減管理費用和營銷費的情況。

因此，如果是第三方項目，可以作為參考，但不建議直接套用他們的數值標準。

最后的激勵部分，各家雖然在區間與費率設置上有所差異，但邏輯都非常統一——避免項目團隊沒實現目標還能躺著賺錢，以及鼓勵他們超額達成業績。具體方案可直接參考，就不再贅述。

物業服務成本

是否要包給商管公司

在相同的底層邏輯之上，能衍生出如此眾多的模式和規則，反映的是基金管理人與商管公司（又或是資產方和運營方）之間，關于責任和權力的博弈過程。

就比如上文提到的物業管理費，究竟是預算制/酬金制模式下由業主承擔，還是包干制模式下由商管公司/物業公司承擔？往往是談判的重點之一。

業主往往傾向于前者，一方面這樣管控更強，可以避免商管公司繞開自己亂花錢（吃回扣）或者不花錢（壓縮維保費、人頭費），同時也少一筆商管公司開票的稅費。

但對于商管公司而言，后者操作更靈活、效率更高。可以減少花一筆錢要走兩道審批的繁瑣與流程周期。同時，也確實可以通過各種方式壓降成本，把省下來的錢變成自己的利潤。

上文中的杭州西溪印象城和長沙金茂覽秀城就分別是兩種模式的代表。

長沙金茂覽秀城的物業管理費用開支，同樣由商管公司包干

還有一種替代方案，是商管公司也承接了物業管理服務，但并不包括在《運營管理服務合同》中，而是通過另一份專門的《物業管理服務合同》進行約定。

比如成都大悅城的物業管理及入池車位管理，同樣也是委托給大悅城運管成都分公司（和商管公司是同一家）執行，服務期內實行包干制，包干費率為11.38%。

但這部分費用并未體現在運營管理費中，而是作為營業成本中的物業管理成本進行支出。去年報告期內（2024年9月3日-12月31日）的物業管理費為1,187.51萬元。

這樣，至少理論上雙方還存在“換一塊留一塊”的可能性。

成都大悅城的物業服務公司和商管公司是同一家，但是和項目公司簽了兩份不同的合同

而正在上市過程中的中金綠發商業REIT（以濟南領秀城貴和購物中心為底層資產）則創造了一種新的模式。

將物業相關人工成本（包含客服服務費、保安服務費、保潔服務費、勞務外包費用）放在了商管公司的基礎管理費中，而剩下的維修維護費、能源費、其它物業管理費（石材養護、園林養護及清洗等）仍然留在項目公司發生。

相對而言，這種模式把最具有壓降空間的人工成本留在了商管公司，而資產方需要承擔的是相對更剛性的成本。因此更有利于商管方面。

濟南領秀城貴和購物中心，采取了一種新的物業/商業合作模式

以上各種模式都各有利弊，對于商業項目而言，按照哪種方案執行，幾乎完全取決于對優劣勢細節的了解程度，以及談判雙方的議價能力。

還有哪些細節值得注意

除了上述的收費種類、標準及物業成本歸屬等重大問題，輕資產管理費的談判過程中還充滿著許多細節，也可能成為日后運營中的關鍵問題。

比如，華夏華潤商業REIT的招募說明書中有一個有別于其它購物中心消費REITs的特別服務費約定：

在基礎設施項目發生一定規模的翻修改造時，運營管理機構將根據運營管理服務協議的約定收取翻修改造服務專項費，以覆蓋其提供的翻修改造服務對應的運營管理服務成本。

翻修改造服務專項費=翻新提升類主動改造預算和決算孰低值（不含稅）×翻修改造服務專項費率

當1,000 萬≤翻修改造金額≤1 億，則翻修改造服務專項費率為3%；

當1 億＜翻修改造金額，則翻修改造服務專項費率為2.5%。

去年上市后，青島萬象城啟動了一期南區等區域的改造，預計投入金額8,422萬元。根據上述約定，資產方應當向華潤支付約250萬元的翻新改造服務專項費。

青島萬象城新改造區域效果圖

而在關于激勵管理費的獎懲細則，也有不同。比如中金印力消費REIT中明確要求運營管理機構“將每年收到的基礎管理費2（NOI*8%的部分）和浮動管理費用的20%，作為團隊業績激勵”；中金綠發商業REIT的運營管理協議中也有類似要求。

基金管理人要求杭州西溪印象城把收到的激勵管理費與團隊分享

如果因為沒有達成合同要求而出現了負向的管理費扣減，華夏大悅城商業REIT明確規定“在任何情況下，激勵管理費倒扣的上限不超過當年應收的基礎管理費”；而中金綠發商業REIT顯然更強勢，規定為“扣減上限不超過運營機構當年確認的基礎管理費用金額的50%”。

在最為關鍵的解約條款中，有兩個條款很有意思。

華夏華潤商業REIT的《運營管理協議中》，對于繼任運營管理機構的選擇，提出了如下要求：

1）繼任運營管理機構在發生運營管理機構解聘情形前一年具備單店零售額超過100 億元的購物中心運營經驗；

2）繼任運營管理機構須具備30 個及以上購物中心的運營經驗；

3）繼任運營管理機構在發生運營管理機構解聘情形前一年或當年信用評級（穆迪/標普）達到BB 級及以上……

理論上來說，除了華潤以外，其它滿足上述條件的商管公司，得去海外找……

這個表情包，或許能夠描述華潤加上這一條時的心情

而華夏大悅城商業REIT中，則加了這么一條：

如運營管理機構被解聘或《運營管理服務協議》終止，項目公司應立即停止使用“大悅城”商標，并在上述事項發生后的5個工作日內撤銷及銷毀項目外立面品牌logo、門頭、樓體字、精神堡壘、室外導視系統、會員中心、圍擋含有“大悅城”字樣的全部材料及內容，否則運營管理機構有權要求項目公司支付10萬元/天的違約金。

很顯然，這些條款的增加，都是為了提高業主方對于輕資產管理團隊的解約成本。不過，對于大部分商管公司而言，這個也只能看看，一旦被業主注意到，真實過程中談下來的可能性非常低。

畢竟，華潤和大悅城（當然也包括印力、金茂、百聯、綠發），可不是那么容易模仿的。

結語

管理費的談判，就和商業項目的運營一樣。既是藝術，也是科學。

而科學的一部分，就是建立在對于各種事實和信息充分掌握之上。得益于REITS產品對于信息披露的要求，不僅能在經營數據上為國內更多購物中心帶來自我衡量的標尺，也在具體的合作模式上提供了可對標借鑒的案例。

希望通過本文的解析，能讓資產方也好，商管團隊也好，在進行輕資產輸出的管理費談判時，都知道各項指標的來龍去脈、大體的行業標準，以及一些關鍵點和重要細節。

也希望對于REITs的投資人而言，能更清楚地了解不同模式下對底層資產經營效益和運營效率的影響。