出品/市值觀察

撰文/小李飛刀

伴隨國際金價持續(xù)走高，多家老鋪黃金線下門店被爆出現(xiàn)排隊3小時以上的盛況。

與此同時，老鋪黃金在資本市場同樣被“瘋搶”，近期來不斷刷新歷史新高。上市近8個月，股價暴漲超過10倍，總市值飆升超800億港元，已成為中國市值最大的黃金珠寶商。這是市場價值發(fā)現(xiàn)，還是孕育又一場超級資本泡沫？

01 

財務(wù)高增疑云

2024年，國際金價創(chuàng)下40次新高。與之形成鮮明對比的是，中國市場的金飾需求卻出現(xiàn)了顯著下降，同比降幅高達(dá)24%。與此同時，周大福、老鳳祥、周生生等業(yè)內(nèi)主力黃金珠寶品牌在上半年均出現(xiàn)雙位數(shù)負(fù)增長。

然而，老鋪黃金卻令人意外的保持超高速增長。據(jù)業(yè)績預(yù)告披露，2024年，公司實現(xiàn)凈利潤14-15億元，同比增長236%-260%。

老鋪黃金與同行大相徑庭的超高業(yè)績表現(xiàn)，卻被不少投資者質(zhì)疑盈利質(zhì)量不佳。此外，虎嗅旗下妙投APP也曾發(fā)文針對老鋪黃金的財務(wù)問題發(fā)出過質(zhì)疑。

一方面，老鋪黃金應(yīng)收款項持續(xù)膨脹。截止2024上半年，公司應(yīng)收款項合計為4.74億元，同比大增132%。此外，2023年，已大幅增長217%。要知道，老鋪黃金全部為直營店，產(chǎn)品直面廣大消費者，屬于“一手交錢一手交貨”模式，應(yīng)收賬款數(shù)額很小才符合常理。

另一方面，老鋪黃金的經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤表現(xiàn)并不匹配。2017-2019年，公司凈利潤從0.32億元增長至0.91億元，而經(jīng)營現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)。到2023年，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額再度轉(zhuǎn)負(fù)，為-0.29億元，而同期凈利潤高達(dá)4.16億元。2024年上半年，該數(shù)據(jù)為0.67億元，而凈利潤高達(dá)5.88億元。

老鋪黃金現(xiàn)金流與凈利潤長期背離，來源：Wind

究其原因，公司應(yīng)收賬款以及存貨高企導(dǎo)致了其現(xiàn)金凈流入額顯著低于凈利潤。其中，最新存貨為21億元，同比增長119%，占營收比重高達(dá)60%。

其實上，老鋪黃金在港股上市之前，曾在A股兩度上市兩次受挫被否，主要原因可能涉及關(guān)聯(lián)交易合規(guī)性存疑、財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)與行業(yè)背離、內(nèi)部控制缺陷等問題。

02 

狂歡盛宴與隱憂

過去幾年，老鋪黃金業(yè)績實現(xiàn)了逆勢高增長。更值得關(guān)注的是，未來其高成長性能否延續(xù)。

從店效看，從2025開始高坪效門店將陸續(xù)進(jìn)入成熟期，單店店效同比增速或會大幅放緩。

2023年及2024H1，老鋪黃金單店店效同比增速分別高達(dá)115%、104.2%。這源于金飾產(chǎn)品的“量價齊升”。

一方面，老鋪黃金2023年會員總數(shù)為9.3萬人，同比增長131%。其中，年消費不超5萬元的會員占比87.5%，消費超5萬元的會員占比12.5%。到2024年上半年，公司會員人數(shù)已達(dá)27.5萬人。不過，全國最新門店數(shù)量僅37家，人群輻射范圍相對有限，會員增速無法保持持續(xù)高速增長。

另一方面，老鋪黃金因金價等原材料價格持續(xù)上漲而幾乎每年都會提價，且提價幅度超越大盤金價漲幅。這在一定程度上利好單店店效。

不過，老鋪黃金“量價齊升”態(tài)勢在過往兩年得以充分釋放，單店收入在2024年上半年已經(jīng)超過1億元，未來店效增速將不可避免出現(xiàn)大幅下滑。這里援引華西證券樂觀預(yù)期，2025-2026年，老鋪黃金店效同比增速分別為16%、13%。

從開店數(shù)量看，老鋪黃金的節(jié)奏一直較為克制。2021-2024年，老鋪黃金店面數(shù)量為22家、27家、30家、37家。同時，公司還受制于現(xiàn)金流不佳以及優(yōu)質(zhì)商業(yè)地段競爭激烈等綜合因素，每年擴(kuò)張速度大概率依然會很緩慢。

從店效以及開店節(jié)奏看，老鋪黃金未來高增長的基礎(chǔ)并不牢固。因此，資本市場對于其未來業(yè)績暴增及持續(xù)性可能過于亢奮了。

在市值觀察看來，除了業(yè)績樂觀預(yù)期外，老鋪黃金被瘋炒還有資金面驅(qū)動因素，即流通股本相對較少，被南下資金極致?lián)尰I、抱團(tuán)。

回顧資本市場表現(xiàn)，老鋪黃金超10倍漲幅，主要是在2024年9月10日及以后時間段貢獻(xiàn)的。這正好為公司進(jìn)入滬深港通的時間點。一經(jīng)開通，南下資金占總股本持股比例從0一路飆升至最新的11.56%（截至2月24日）。

老鋪黃金股價走勢圖，來源：Wind

值得注意的是，截至2024年6月末，老鋪黃金前9大股東持股總數(shù)高達(dá)1.33億股，占總股本比例已達(dá)到了80%左右。可見，能夠在市場上真正流通的股本相對較少，利于南下資金，尤其是游資瘋狂炒作。

截至2月24日，老鋪黃金最新PE已高達(dá)101倍，較上市之初的25倍整整提升了300%。與同行對比看，周大福、老鳳祥、周生生PE僅為17.97倍、13.34倍、6.33倍。

因此可見，老鋪黃金已經(jīng)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的估值泡沫，與2021年2月普遍近100倍PE的互聯(lián)網(wǎng)大廠有幾分相似。彼時，港股大市好，公司業(yè)績增速高，疊加美元流動性極為寬松，而后業(yè)績高增速被陸續(xù)證偽，美元流動性也大為收緊，迎來了長達(dá)4年之久的估值消化期。那么，老鋪黃金會步入其后塵嗎？

03 

浮夸的“奢侈品”

在網(wǎng)絡(luò)上，不少人把老鋪黃金視為金飾界的愛馬仕，不少消費者也將買老鋪黃金視為投資未來的“奢侈品”，而公司營銷似乎也有意無意塑造奢侈品形象。

不過，在市值觀察看來，老鋪黃金商業(yè)本質(zhì)仍然是一家具備一定溢價能力的連鎖黃金珠寶商，跟真正的奢侈品相去甚遠(yuǎn)。

首先，真正的奢侈品品牌盈利能力會足夠高。比如，法國的愛馬仕，常年毛利率維持在70%以上，凈利率高達(dá)30%以上。再比如，中國的茅臺，白酒奢侈品牌，常年毛利率高達(dá)91%以上，凈利率高達(dá)52%以上。

再看老鋪黃金，最新毛利率為41%，包括黃金原材料在內(nèi)的成本率高達(dá)50%以上，與真正的奢侈品并不匹配。

與同行對比看，周大福最新毛利率為31.4%，周生生為28.3%。可見，老鋪黃金毛利率相比同行溢價并不明顯。其產(chǎn)品按照一口價進(jìn)行售賣，折算下來的單克金價要比同行高一些，品牌溢價不算多，與真正的奢侈品依靠品牌大幅溢價的能力還有很大差距。

其次，老鋪黃金亦沒有真正奢侈品品牌的“護(hù)城河”。

老鋪黃金創(chuàng)始人徐高明在2014年才注冊“老鋪黃金”商標(biāo)，2016年才開始選擇獨立運營品牌。品牌成立的時間與積淀的價值厚度顯然不足。

從產(chǎn)品維度看，老鋪黃金產(chǎn)品主打“古法金”，其稀缺性也不足。按照2023年收入來計算，老鋪黃金在古法黃金珠寶市場僅僅排名第7，市占率僅2%，而2017年市占率高達(dá)14%。

在近幾年里，大量黃金珠寶玩家涌入古法黃金賽道，使老鋪黃金的市場份額被大幅擠壓。比如，周大福的“傳承”系列、周生生的“東方古祖”系列、周六福的“璽古金”系列、老廟黃金推出的“古韻金”系列，以及中國黃金推出“承福金”系列等，均憑借各自品牌優(yōu)勢與產(chǎn)品特色，迅速搶占了市場份額。

更令人遺憾的是，老鋪黃金在產(chǎn)能布局上存在明顯短板。為了滿足市場需求，老鋪黃金將大量生產(chǎn)任務(wù)外包給外部工廠，這使得其在向消費者宣傳古法工藝獨特性時顯得有些尷尬。

據(jù)披露，2021年至2023年期間，老鋪黃金的外包生產(chǎn)占比分別為36%、32%和41%。這種較高的外包比例不僅削弱了其對產(chǎn)品質(zhì)量的把控能力，也會一定程度上影響了品牌高端定位形象。

可見，老鋪黃金離真正的奢侈品品牌還有很遠(yuǎn)的路要走。深厚品牌力的打造需一步一個腳印，否則過于心急沖短期表現(xiàn)，可能會透支、反噬品牌本身。