出品/Mall先生

撰文/Darii

今年開年，受利率下行、經濟會議強調擴內需、提振消費等多重關鍵因素影響，消費類REITs迎來爆發。

以青島萬象城為底層資產的華夏華潤商業REIT，一度價格沖高到9.70元/股，較2024年的最高點上漲了8.14％，較發行價格漲幅更是超過40.54%，讓更多投資人、包括普通股民，開始關心起了REITs的投資價值，也讓它們在資產普遍折價的背景下，成為了中國“最搶手”的購物中心。

在大環境“體感”偏冷的情況下，作為前兩批上市的明星項目，是否具備靠硬實力穿越周期的表現？本文將回顧它們過去一年內的經營數據和調整動態，對此進行闡述。

基礎盤點

與亮點回顧

以時間線為順序，我們對7單已上市的消費基礎設施REITs，進行了信息總結和最新的數據整理。

7單消費類REITs的基礎信息

從截至2025年1月22日的股價表現來看，7只產品價格均高于發行價，漲幅最高的是嘉實物美消費REIT（+37.94%）和華夏首創奧萊REIT（+34.89%）。

最低的是中金印力消費REIT（+5.49%）和華安百聯消費REIT（+6.82%）。這兩只產品，前者從募集期開始就始終沒有擺脫母公司萬科一系列負面傳聞的影響，后者則受到商圈競爭和資產自身表現等因素的影響，上市以來價格一直不溫不火。

2024年數據、截止1月22日最新價格

*最高及最低價格處進行了日期標注

為了業態對比的統一性，下文僅針對上海又一城購物中心、青島萬象城、杭州西溪印象城、成都大悅城、長沙金茂覽秀城這五個購物中心項目進行分析。針對奧特萊斯和社區商業項目，我們會在后續文章中另作討論。

市場環境

與競爭格局

1月17日，國家統計局發布數據：2024年，我國全年社會消費品零售總額487,895億元，比上年增長3.5%，增速低于5%的GDP同比增速。商品零售額432,177億元，比上年增長3.2%；餐飲收入55,718億元，增長5.3%。 

從市場總體狀況來看，去年1-11月五大項目所在城市，青島的社零同比漲幅排名第一，上海則同比下降3.1%。其中，2024年11月當月，上海社零同比下跌13.5%，呈現出令人意外的明顯走弱。

五大城市去年的社零情況

與此同時，各項目所在城市去年均有一批新商業入市，各自情況如下：

長沙共新開12個購物中心項目。其中與項目同屬岳麓區的有7個，距離最近的是3.2公里外的梅溪湖豐茂里，體量僅1.2萬平米，引入了麥當勞中國首家綠色童趣餐廳、山潮山·山林火鍋、躍測網球等品牌，從體量和品牌級次來看，基本對長沙覽秀城不構成影響。

2024年長沙新開項目

青島共新開5個新項目。距離最近的是與青島萬象城同處市南區、相隔一公里的GT PLAZA，由綠城中國打造，體量約7萬平米。

該商場主打年輕與潮流風格，擁有COSCIA潮奢精品百貨山東首家旗艦店、Karl Lagerfeld、DKNY等知名品牌，并引入了badmarket、MOF少女百貨等新銳集合店，對年輕消費者有一定吸引力。但經營業績現狀平平，難以撼動青島萬象城和海信廣場在商圈內的霸主地位。

2024年青島新開項目

杭州共開業8個新項目，杭州西溪印象城10公里范圍內無新增競品。

2024年杭州新開項目

上海共計開業超30個項目。其中影響最大的，是與百聯又一城購物中心對角相望的百聯ZX造趣場。該項目于2024年末調改后開業，經營面積約1.9萬平米，瞄準周邊高校的二次元經濟，引入新海誠作品CAFE、animate、GuGuGuGu、模玩熊、暴漫等ACGN相關熱門品牌。

考慮到該項目對跨商圈年輕客群的吸附能力，加上兩個項目背后均為百聯操盤，定位相互錯位，未來存在活動與宣傳上聯合共振、相互引流的可能性，百聯又一城反而存在“借勢獲利”的可能性。但項目本身，依然面臨來自五角場萬達廣場和合生匯的重要威脅。

上海五角場商圈項目

成都去年新開13個項目中，與成都大悅城最近的是體量5.7萬平米的西源集，目前該項目開業率約80%，距離項目7公里，對大悅城不構成競爭挑戰。

2024年成都新開項目

關鍵數據的

拉通對比

項目出租率方面，五大項目2024年的數值波動均不大。

除百聯又一城外，其余項目均維持在97%以上的超高出租率水平。排名第一的青島萬象城更是全年都處于近滿租狀態。

2024年五大項目的出租率情況

收入方面，杭州西溪印象城呈現逐季度遞增趨勢，其余項目收入在三、四季度均有不同程度的波動。

其中，長沙金茂覽秀城三季度收入的環比下降，結合上表未變化的出租率考慮，應當是該季度部分商戶營業額下滑，導致的抽成租金損失所致。

而青島萬象城四季度在客流同比增速高于全年平均值的情況下，出現收入下降。主要是由于新增改造區域于12月啟動施工，涉及多個店鋪閉店所致。

2024年五大項目的收入情況

這里重點提下上海又一城購物中心。該項目的出租率，從2023年6月30日的88.12%，到2023年12月31日的92.14%，再到去年三季度末的93.11，和去年底的95.56%，保持了持續攀升。

在當年有6,000平米主力店到期，疊加當下上海的開店氛圍，取得這個成績不容易。

方法是一系列上千平米的配套娛樂業態大店的引進，代價是相對更寬松的租金政策、和更長的租約年限。保當下的穩定還是留出未來的增長空間，可能絕大部分人都會選擇前者吧。

收入坪效部分，長沙金茂覽秀城三季度數據、青島萬象城四季度數據、上海又一城購物中心四季度數據，和各項目的收入情況一致，均略有下滑。

杭州西溪印象城雖然三季度收入環比有增長，但二季度為非完整周期（從4月16日基金合同生效日開始統計）數值，因此計算日坪效時，也有環比下滑情況。

2024年五大項目的收入坪效

從已披露項目的平均租金來看，基數較低的長沙金茂覽秀城保持了逐季度的穩步增長，杭州西溪印象城四季度平均租金則略有下滑。

2024年五大項目的平均租金情況

對于杭州西溪印象城而言，四季度出租率和租金水平的雙降比較值得關注。這代表著項目中，出得起高租金的鋪位在流失。

在過往文章《印力pk大悅城，誰更勝一籌？》中，我們討論過印力的“巨炮重艦”打法，在基本盤足夠穩的情況下，這些吃流量的高租金店鋪實際決定了項目發展的天花板。

品牌調改

與級次分析

去年以來，包括發放消費券、發布利好政策在內，各地政府在促消費、擴內需等方面舉措不斷。但對應落實到各個項目中，所帶來的品牌調整，效果卻并不一致。下面將對各項目去年的新店情況，逐個進行復盤。

長沙金茂覽秀城，陸續引進了梅溪湖首個安踏Elite高級體驗店、New Balance、特步跑步俱樂部、MLB等品牌，在保持級次的情況下持續強化了運動潮流屬性。

長沙金茂覽秀城去年的品牌煥新

青島萬象城在品牌引入上亮點頻出。一季度引入了“始祖鳥”山東省首家BETA LANDMARK地標店在內的7家新開業店鋪，帶動客流同比增長12.3%；二季度引入“the Roll'ING”山東首店等，包含餐飲、零售在內的8家新開業店鋪。

青島萬象城去年的品牌煥新

項目二期4-5層“天空之城 ·酒肆”部分，以及一期4-5層的區域改造，分別在去年6月末和8月末完成亮相，實現了一二期南北及立體縱深空間貫通，并增加了7,027平米的可租賃面積。

改造區域的完工在三季度一口氣帶來了69家新開業店鋪；四季度，又引入了NB Running Store、VICTORIA'S SECRET等多個首店品牌。

除了將5層戶外的連橋打造為潮流活力空間“天空滑板公園”外，一期南區的局部改造工程也在去年年底被提上日程，將進一步優化項目中的社交氛圍和空間格局。

根據基金4季度報告披露，改造涉及區域建筑面積約為1.25萬平米，預計投入金額8,422萬元，計劃在2025年內完成改造并開業。 

青島萬象城的項目改造規劃｜來源：網絡

杭州西溪印象城則繼續順延品類優勢，以小區塊的業態調整為重點。調整方向來看和金茂長沙覽秀城相對接近，但品牌級次上要更優一層。

杭州西溪印象城去年的品牌煥新

在二季度引入了THE NORTH FACE、ANTA SNEAKERVERSE等多個熱門品牌；三季度新入駐KAILAS、SLIMIKA、新白鹿、山緩緩等多個首店品牌；四季度煥新亮相了HOKA、玩具反斗城、名創優品、潮玩集合店“LENLE”等品牌，進一步充實了“美好生活方式”的新提案。

杭州西溪印象城

上海又一城購物中心在三季度完成了2層南區的整體品牌替換，聚焦黛安芬、古今、華歌爾等內衣品牌的提檔升級。

四季度除了電競主題館“AG綠樹超玩”、劇場及密室品牌“屋有島”等綜合性社交品牌的引入外，室內外達8,000平米、集寵物餐廳與體驗互動為一體的超大萌寵樂園“超級鳥局”在年底開出，大幅提高了項目低樓層的開業狀態。

上海又一城購物中心去年的品牌煥新

同時引入了男裝品牌SATCHI的高爾夫服新品牌SATCHI CLUB上海首店，強化了零售氛圍。餐飲方面則補充了八合里、云海肴、成都你六姐等大眾熟牌。

成都大悅城去年上市較晚，但整體品牌煥新上動作也不小。

成都大悅城去年的品牌煥新

6月迎來了迪卡儂入駐，12月亮相了西南首家盒馬花園臻選店，多家大店的聲量加持，使項目的整體品牌影響力持續升級。其中，盒馬是由原超市區域切分而來，切出來的另一部分被改造為美食廣場，預計將在本季度開出，會進一步提高整體收入。

由于REITs的資產屬性要求，因此各項目均不會沖擊重奢品牌。在級次上限被鎖死的情況下，為了保持差異化特色與區域領先的競爭優勢，當下熱門品類、城市級別首店、黑珍珠/米其林餐廳、獨有性體驗品牌這四類方向成為了調改的重點主題。

綜合五大項目的品牌引入情況來看，這兩年大熱的運動戶外品類成為了調整共識。

運動戶外品類引入情況

*同品牌使用了相同顏色標注

這在某種程度上，也反映出了城市/區域優勢項目在逆風市場中的競爭力。無論哪個環境總會有能做得出生意的品牌，對于占據區域或是城市優勢地位的項目而言，即使無法確保品牌首店的絕對壟斷權，也能夠在其擴張階段“分到一杯羹”，從而進一步維護自己在市場上的影響力。

而這其中，對頭部品牌的掌控力、以及對潛力品牌實現更早期觸達的資源力，則是“優中選優”的標準。這也是為何青島萬象城能領漲5家購物中心的原因，近90家的新進品牌數，和涵蓋零售、餐飲等多業態的地區首店，證明了它仍然處于“旺盛的成長期”。

結語

總體來看，去年消費類REITs的底層資產表現均符合上市前的預期承諾，保持了超越整體市場水平的增長率。受到項目良好業績的帶動，包括華潤、金茂、印力在內，年內都實施了2次及以上的分紅。

除了已上市的7單消費基礎設施REITs之外，華潤置地已開始為該REIT尋覓擴募資產。12月4日晚間，華潤置地發布關連交易公告，擬向華潤信托、華威永盛收購華潤置地昆山公司49%股權，預計未來可作為消費類REITs擴募的優質資源儲備，進一步貢獻資產退出利潤及現金流。

同時，據悉包括中海、凱德在內的多家企業，也已經通過了證監會審核，進入到下一批消費REITs產品的上市隊伍之中，為賽道的擴張注入更多活力。

12月底，由上海交通大學上海高級金融學院，聯合東方證券、城創投資編制的《2024中國REITs市場發展白皮書》正式發布。文件聚焦了多層次的REITs市場建設，提出要通過逐步推動中國REITs內部管理模式形成，追求REITs長期、穩定、可持續發展。

在資產緊缺的大環境中，可以產生穩定現金流的優質基礎設施項目，其稀缺性及吸引力自然不言而喻。未來，這幾大實體商業項目的發展態勢如何，我們將繼續保持跟進和關注。