來源/36氪 

撰文/范亮 

年內(nèi)最高漲超30%的海瀾之家，在7月初股價突然轉(zhuǎn)跌，至今已抹平上半年漲幅，同時年內(nèi)跌幅超15%。

海瀾之家股價的突然變臉令不少投資者感到疑惑，8月19日晚公布2024上半年財報后，答案終于揭曉。

2024年二季度單季，海瀾之家實現(xiàn)營業(yè)收入51.93億元，同比下降5.88%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤6.31億元，同比下滑27.52%。而在一季度時，其營收和歸母扣非利潤分別上漲8.72%、10.84%。可見業(yè)績增速由漲轉(zhuǎn)跌成為海瀾之家近期股價回調(diào)的核心原因。

而且，這可能并不是海瀾之家一家的問題。今年6月和7月份，我國服裝、鞋帽、針紡織品類社零同比分別下滑1.9%、5.2%，就已經(jīng)為服飾企業(yè)中報的業(yè)績下滑埋下了導(dǎo)火索。同日太平鳥公布的半年報中，其二季度單季扣非利潤更是陷入虧損，此外，8月27日九牧王公布的2024Q2單季業(yè)績同樣陷入虧損。幾家男裝品牌業(yè)績的不佳表現(xiàn)，引起市場對服飾板塊的恐慌，國內(nèi)品牌服飾企業(yè)股價整體處于回調(diào)狀態(tài)，其中海瀾之家財報發(fā)布后至今股價跌幅近8%。

Q2扣非利潤為何大幅下滑？

單就行業(yè)二季度數(shù)據(jù)看，24年4-6月服裝、鞋帽、針紡織品類社零同比增速分別為-2%、4.4%、-1.9%，而海瀾之家營收同比降幅則為5.88%，并未跑贏大盤。

原因可能來自線下消費環(huán)境的疲軟，今年以來我國網(wǎng)上社零表現(xiàn)明顯優(yōu)于線下，而海瀾之家收入主要通過線下渠道獲取，消費者購物渠道的變化對海瀾之家的營收表現(xiàn)造成沖擊。從海瀾之家半年報看，其上半年線上銷售額為22.12億元，同比增長約47%，線下渠道銷售額則為86.97億元，同比下滑6.5%。

利潤端，海瀾之家對行業(yè)環(huán)境變動的敏感性更高，公司歸母扣非利潤與去年同季度比下降2.4億元，降幅高達(dá)27.52%。經(jīng)過拆分，海瀾之家扣非利潤下滑主要來自這兩方面的因素：

一是毛利率較去年有所下滑，影響利潤金額約1.14億元。今年二季度單季，海瀾之家的綜合毛利率約為43.43%，較去年同期下降約2.2個百分點，按公司二季度51.93億元的營收測算，影響毛利1.14億元。

上半年整體來看，海瀾之家的毛利率為45.21%，較去年同期甚至略有上升，主要原因系一季度財務(wù)表現(xiàn)亮眼所致，分析海瀾之家的邊際變化，還是要以二季度單季為準(zhǔn)繩。

二是銷售費用率較去年有所上升，影響利潤金額約1.2億元。今年二季度單季，海瀾之家的銷售費用率約為23.41%，而去年同期則為21.16%，影響銷售費用金額約1.2億元。

從銷售費用上半年整體的情況來看，海瀾之家銷售費用從23年上半年的20.91億提升至23.88億，分項目看，廣告宣傳費、擴(kuò)張直營門店的租賃費是銷售費用提升的主要原因。

圖：海瀾之家2024上半年銷售費用構(gòu)成 資料來源：公司公告，36氪整理

那么，海瀾之家毛利率下滑是因為銷售價格下滑，還是營業(yè)成本上升所致？

從CPI的角度來看，今年4-6月份各月，服裝價格同比均有所上漲，從行業(yè)角度看似乎成本端的影響更大，但從柯橋服裝面料價格走勢來看，相關(guān)指數(shù)從去年至今基本保持穩(wěn)定，棉麻、滌綸價格指數(shù)同比也未有明顯變化。

行業(yè)銷售價格和成本價格表現(xiàn)并不足以推導(dǎo)出海瀾之家毛利率下滑的原因，而從海瀾之家二季度銷售費用率同比增加的情況來看，公司在價格端承擔(dān)的壓力可能更高。

圖：海瀾之家單季度毛利率 資料來源：Wind、36氪整理

此外，也許是為了讓報表顯得沒有那么難看，海瀾之家在二季度通過收購少數(shù)股權(quán)的方式，對旗下一家參股公司斯搏茲進(jìn)行了并表，由此產(chǎn)生超1億元的投資收益。這一操作方式簡單來說，即旗下公司由參股公司變?yōu)樽庸緯r，因會計核算方式發(fā)生變化，原參股狀態(tài)下持有的股權(quán)會產(chǎn)生增值，進(jìn)而形成投資收益，但這種增值更像一個“數(shù)字游戲”，并不會給公司帶來實際的現(xiàn)金流，且屬于非經(jīng)常性損益。因此，分析海瀾之家的業(yè)績表現(xiàn)時，歸母扣非利潤的真實程度更高。

大額存貨減值其實是慣例

海瀾之家隨半年報一起發(fā)布的，還有關(guān)于計提減值準(zhǔn)備和資產(chǎn)轉(zhuǎn)銷的公告。

公告顯示，海瀾之家對2024年上半年的存貨計提2.85億元存貨減值，同時轉(zhuǎn)銷（即存貨成功出售，一般沖減營業(yè)成本）2.17億元跌價準(zhǔn)備，一系列操作對海瀾之家上半年利潤造成6856.15萬元的影響。

不少投資者將存貨減值視為海瀾之家利潤大幅下滑的最核心原因，但實際上對業(yè)績的沖擊并不算大。

原因一是這2.85億元的存貨減值中，大部分是在一季度計提。從海瀾之家單季度利潤表來看，公司24Q1、24Q2的資產(chǎn)減值損失分別為2.61、0.24億元。因此，海瀾之家計提存貨減值的影響應(yīng)在Q1財報公布時就已經(jīng)在股價中有所體現(xiàn)。

二是從海瀾之家歷史的存貨減值損失計提情況來看，今年上半年計提的減值損失實際上仍處于正常水平。復(fù)盤海瀾之家22年至今各季度的資產(chǎn)減值損失情況，公司經(jīng)常在年末和一季度計提存貨減值，2023年中報發(fā)布時，公司同樣也公布過減值準(zhǔn)備和資產(chǎn)轉(zhuǎn)銷的公告。

因此，本次海瀾之家的存貨減值公告也并非“黑天鵝”。從趨勢上來看，對海瀾之家存貨未來的擔(dān)憂可能才是影響公司股價的主因。

圖：海瀾之家資產(chǎn)減值損失計提情況（分季度） 資料來源：Wind，36氪整理

截止2024Q2，海瀾之家賬面存貨金額共95.53億元，成品服飾中附可退貨條款存貨（減值風(fēng)險很低）68.06億，不可退貨存貨（減值風(fēng)險偏高）24.57億元。而2023年底海瀾之家賬面存貨金額93.37億元，其中可退貨存貨72.05億元，不可退貨存貨17.4億元。

很明顯的是，海瀾之家不可退貨存貨的賬面金額較去年年底增幅較大，其中斯搏茲并表是原因之一。由于不可退貨存貨也是減值風(fēng)險較大的品類，特別是在海瀾之家當(dāng)下營收增速下滑的背景下，不可退貨存貨賬面金額的增加會引發(fā)投資者對海瀾之家未來不確定性的擔(dān)憂。

圖：海瀾之家存貨變動情況 資料來源：公司公告，36氪整理

綜述

總的來說，海瀾之家毛利率、銷售費用率、存貨金額等各項財務(wù)指標(biāo)的變化，是行業(yè)景氣度下降后一個系統(tǒng)性的，有內(nèi)在邏輯聯(lián)系的變化，海瀾之家本季度業(yè)績下滑的核心原因，也主要是源自外在而非內(nèi)在因素。

出于提升市場信心的考量，海瀾之家罕見在中報即宣布股利的發(fā)放，公司公告擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣2.30元（含稅），占公司2024年半年度歸屬于上市公司股東凈利潤的比例為67.50%。

但當(dāng)下市場的投資者對紅利股的考量，不僅在股息率維度，還包括業(yè)績的確定性和穩(wěn)定性，因此在海瀾之家財報發(fā)出后，市場并沒有買賬。

對海瀾之家未來的投資策略，前文已經(jīng)提到公司業(yè)績的核心影響因素是外在而非內(nèi)在，其通過可退貨條款最大程度轉(zhuǎn)移存貨風(fēng)險的運營模式，也是服飾企業(yè)中一個獨特的存在，如果對未來服飾行業(yè)大盤的景氣度有充分的信心，那么當(dāng)前已經(jīng)大幅回調(diào)的海瀾之家也許是一個不錯的選擇。