來源/遠(yuǎn)川研究所

作者/鄭鵬飛

2021年2月快手赴港上市，搶先拿下“短視頻第一股”的名號。

盡管當(dāng)時(shí)快手與抖音差距愈大，盈利也看似遙遙無期，市場還是報(bào)以鮮花與掌聲，認(rèn)購過程直接刷新港股記錄。上市首日，快手股價(jià)暴漲160%，收盤市值約等于2個(gè)小米，2個(gè)網(wǎng)易，或是3個(gè)B站。

但很不幸，“第一股”的光環(huán)快速褪去。趕上中美互相掄大錘，快手很快遭遇連續(xù)21個(gè)月的下跌，給試圖抄底的散戶上了一堂生動的投資課。

快手由盛轉(zhuǎn)衰時(shí)，中概市場同樣哀鴻遍野。饒是阿里、拼多多這樣的龐然大物都難逃重錘，如快手這樣的互聯(lián)網(wǎng)中廠大多死傷慘重，更別提那散落一地、無人在意的煙蒂股。

諷刺的是，跌落谷底后，快手反而顯現(xiàn)出了特別之處。互聯(lián)網(wǎng)“中廠”紛紛深陷中等收入陷阱，在賺錢一事上菜得各有千秋——把B站、知乎、小紅書、微博打包，能湊出抖音DAU的八成，論收入?yún)s不及字節(jié)中國區(qū)的1/8[1]。

作為港股知名虧損大王，快手卻悄悄背叛兄弟，獨(dú)自一人爬出了ICU。短短一年時(shí)間，快手就實(shí)現(xiàn)了盈虧平衡，此后更是在盈利的路上越走越遠(yuǎn)。

2023財(cái)年，快手實(shí)現(xiàn)全年盈利，24財(cái)年一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤43.88億元，創(chuàng)單季歷史新高，若論增長倍率，比拼多多還猛上三分。

這下，還在ICU里躺板板的病友，特別是與之相近的中廠們坐不住了：憑什么快手行，我不行？

出身決定出路

2022年中，《財(cái)富》例行缺德，出爐了一份中國500強(qiáng)虧損公司排行榜。快手不僅榜上有名，還以780億元的虧損成功衛(wèi)冕榜首。

在香港上市后，頂著投資人的期待與追趕抖音的壓力，快手一度蒙眼狂奔，當(dāng)年銷售費(fèi)用率隨之來到歷史巔峰的54%，最夸張的時(shí)候，每1塊錢的收入里，有7毛都用作銷售支出。

這把火燒得太旺，直接讓公司經(jīng)營現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)；一年下來，雖然不及榜上夸張，凈虧損也有189億之多。

當(dāng)時(shí)，燒錢換增長的暴力打法是互聯(lián)網(wǎng)上下的常態(tài)。知乎、B站2021財(cái)年凈虧損分別同比擴(kuò)大22%和119%，美團(tuán)新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損率來到歷史峰值，連素有賺錢機(jī)器之稱的字節(jié)、拼多多也在虧錢。

但快手的一番投入都打了水漂，不僅沒能縮小與抖音的月活差距，巨額虧損也讓股東們變了臉色。趕上中概寒潮，上市不到一年，公司股價(jià)就從高點(diǎn)跌沒了八成。

好在虧麻了的快手終于悔悟，在2022年一季報(bào)里，快手悄悄換了個(gè)小目標(biāo)：提升變現(xiàn)和盈利能力。

降本增效被提上日程，往后一年，快手三費(fèi)齊降，光是削減營銷支出就省下71億元。年末，快手已經(jīng)在盈虧平衡邊緣試探；次年一季度，快手正式盈利。

那段時(shí)間，降本增效可謂互聯(lián)網(wǎng)公司通稿里最常見的詞匯。但快手減虧力度之大，出院速度之快，還是饞哭了同住一間ICU的中廠——特別是對分析師夸下海口、要在三年內(nèi)盈虧平衡的B站[2]，后者2022年出師不利，凈虧損反而同比擴(kuò)大10%。

快手的率先出院，首先得感謝自己會投胎。相比音頻、長視頻，以及B站/西瓜視頻發(fā)明的“中視頻”，短視頻無論是用戶規(guī)模還是收入水平都有著更高的天花板。

這種先天優(yōu)勢，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司可望不可即，尤其是B站這種困于祖訓(xùn)、自帶debuff的選手。

同樣是降本增效，快手再次幸運(yùn)附體，提前押中一個(gè)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

三大收入板塊里，直播打賞率先出局。傳統(tǒng)直播行業(yè)整體低迷，虎牙、斗魚們攜手俯沖。早在上市前，快手就有意降低直播收入占比；今年1季度，直播不出意外成為快手唯一下滑的收入板塊。

隔壁B站就沒那么好的運(yùn)氣。早年中了分析師“單一收入占比過高”的激將法，B主動放棄游戲這個(gè)現(xiàn)金牛，轉(zhuǎn)而做大增值服務(wù)（含直播打賞+會員）。誰料榜一大哥難逃寒氣，B站也只能另謀出路。

上市后的快手，增長大旗由廣告（在線營銷服務(wù)）扛起，不僅貢獻(xiàn)過半營收，韌性還吊打同行——2022年廣告主們節(jié)衣縮食，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣告僅增長1.4%，快手廣告卻以14.94%的同比增速跑過大盤。

并非客戶格外偏愛，而是快手自己當(dāng)起了自己的甲方。

在財(cái)報(bào)中，快手將廣告收入分為外循環(huán)與內(nèi)循環(huán)兩個(gè)部分。外循環(huán)即站外導(dǎo)流，最大的特點(diǎn)是看天吃飯，很難抵抗行業(yè)周期和宏觀變量影響。

比如曾經(jīng)的買量大戶——游戲和教育，已經(jīng)雙雙敗給未成年保護(hù)。雖然快手也在財(cái)報(bào)里點(diǎn)名感謝過短劇的貢獻(xiàn)，但人傻錢多的客戶無論在哪個(gè)行業(yè)都是稀有物種。

做自家人生意的內(nèi)循環(huán)廣告，就很大程度地抵消了這種不確定性。2022年至2023年，快手連續(xù)兩年在財(cái)報(bào)里劃重點(diǎn)：廣告業(yè)務(wù)的增長“尤其來自我們電商商家的投放”。

內(nèi)循環(huán)的投放來自快手站內(nèi)的主播或商家，而這才是快手真正的大腿——電商。

摸著拼多多過河

今年4月，主播辛巴在直播中怒罵快手的戲碼例行上演，不僅開噴“快手就是個(gè)垃圾平臺”，還要上達(dá)證監(jiān)會，告到快手沒有現(xiàn)金流，結(jié)果喜提一個(gè)月禁閉。

相愛相殺多年，快手對辛巴都有肌肉記憶了。辛巴敢一言不合就開罵，還是自恃幫平臺打過江山。

做直播電商，快手是被老鐵們推著走的。抖音的俊男美女還在對口型熱舞時(shí)，辛巴就已經(jīng)在直播間里一呼百應(yīng)地賣棉密碼衛(wèi)生巾。

“六大家族”在五環(huán)外呼風(fēng)喚雨，老鐵砸下真金白銀支持主播，造就了快手電商的驚人漲勢。解鎖1000億GMV成就，京東、淘寶和拼多多分別用時(shí)10年、5年和2年零3個(gè)月，快手用時(shí)不到兩年。

但在很長一段時(shí)間里，快手都沒能靠電商賺到大錢。直到2022年Q2，快手的電商貨幣化率都只有1%左右[9]，作為參考，阿里和京東的貨幣化率分別是6%和9%。

互聯(lián)網(wǎng)公司前赴后繼做電商，為的是這一項(xiàng)業(yè)務(wù)就能帶來兩份收入：一為交易傭金，二為電商廣告，即快手所稱的內(nèi)循環(huán)廣告。

內(nèi)循環(huán)的好處顯而易見。一方面，電商原本就是買量大戶，內(nèi)循環(huán)原湯化原食，不靠客戶就能自給自足。在大家都過苦日子的2022年，閉環(huán)電商廣告占互聯(lián)網(wǎng)廣告收入大盤的52.5%。

另一方面，傭金就像死工資，廣告才是真正的利潤豐厚之處。

除了自營做經(jīng)銷商的京東，電商平臺本質(zhì)上都是廣告公司。淘系投放平臺“阿里媽媽”素有錢袋子之稱，拼多多廣告收入占比達(dá)六成，2023年廣告收入排名前10的互聯(lián)網(wǎng)上市公司里，過半是電商平臺[3]。

貓狗拼還得從外部買量，快手自己就是個(gè)行走的流量池。

做電商，拼多多是公認(rèn)的效率第一名。盡管也被詬病過貨幣化率低，以2022年Q2上線全站推廣為分界線，拼多多廣告收入應(yīng)聲大漲，電商綜合變現(xiàn)率也直線反超淘天[4]，最終成為公認(rèn)的電商絞肉機(jī)。

拼多多為后來者提供了一份變現(xiàn)指南：一手平臺掌控的流量，一手預(yù)算充足的客戶，再用更高效的工具讓所有人卷起來。

快手有著與拼多多相似的出身（五環(huán)外人群+白牌廠貨供給），幾乎沒有猶豫地抄起了拼多多的作業(yè)：

在流量端，快手繼續(xù)削藩思路，對辛巴等頭部主播限流，并聲稱“對中小主播的扶持上不封頂”。

結(jié)果，辛巴的GMV占比從過去的1/4一路降到2022年的不到5%；今年4月罵戰(zhàn)過后，強(qiáng)勢如辛巴也只能低頭道歉。

在商品端，快手一邊推出“川流計(jì)劃”鼓勵品牌店播，從白牌廠貨里扶持“快品牌”。

引入品牌商家的做法，與當(dāng)年拼多多借百億補(bǔ)貼突圍類似；削藩大主播，也與拼多多弱化店鋪的思路異曲同工，目的都是將流量收繳回平臺手中。只不過拼多多做到極致，徹底抹消了私域的存在。

兩手準(zhǔn)備做好后，快手邁出關(guān)鍵一步，在2023年2季度推出了廣告工具——全站推廣。

全站推廣的作用有兩個(gè)：（1）把站內(nèi)流量應(yīng)賣盡賣，創(chuàng)收的同時(shí)鼓勵內(nèi)卷；（2）投放從奧數(shù)題變成算術(shù)題，門檻為零，有錢就行。

全面學(xué)習(xí)拼多多的結(jié)果，是快手當(dāng)季廣告收入同比大漲30.4%，帶動快手首次實(shí)現(xiàn)整體盈利。到2023年結(jié)束，內(nèi)循環(huán)廣告已占快手廣告收入的60%[5]。

曾經(jīng)的虧損大王，在今年一季度交出一份增長倍率猛過拼多多的財(cái)報(bào)，順便奠定了自己在中概互聯(lián)網(wǎng)公司里的新位置——中廠及格線，一線守門員。

上岸不難，飛升難

2019年，時(shí)任快手CEO宿華南下考察，發(fā)現(xiàn)抖音在南方快速起勢，同期快手卻幾乎沒有存在感——除了在傳聞中的“東北第四省”海南稍稍領(lǐng)先[6]。

感受到危機(jī)的宿華，反手一封內(nèi)部信痛批“松散的組織、佛系的態(tài)度”，隨后發(fā)起“K3”戰(zhàn)役，劍指3億DAU，推廣極速版，砸錢上春晚，光是發(fā)紅包就燒了10個(gè)億[7]。

圖片來源：互聯(lián)網(wǎng)

站在那個(gè)節(jié)點(diǎn)上，市場高唱著增長的主旋律，沒有人會指責(zé)快手的激進(jìn)。

初代BAT蹚出了互聯(lián)網(wǎng)的行業(yè)范式：先規(guī)模，后利潤，燒錢增長，壟斷致富。進(jìn)入移動互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，圈地運(yùn)動四起，人人信奉規(guī)模等于一切，燒死自己之前燒死別人就是一種勝利。

戰(zhàn)火一路從出行燒到買菜，共享單車的墳場猶在，社區(qū)團(tuán)購已經(jīng)打得血肉模糊，兩相對比，抖音快手都略顯斯文。

新一代CEO不用再過Pony和Jack當(dāng)年的苦日子，投資人的FOMO信條自會驅(qū)使熱錢涌入。孫正義和李澤楷的一得一失互為對照，整個(gè)資本市場都樂于為增長預(yù)期買單，不愿錯(cuò)過下一個(gè)騰訊或阿里。

VC擊鼓傳花地催肥獨(dú)角獸，后者不惜一切代價(jià)流血上市。不止互聯(lián)網(wǎng)，隔壁新消費(fèi)同樣瘋狂。

一個(gè)特定的時(shí)代產(chǎn)物由此誕生：中概第一股。

招股書里比命還長的定語盡顯中文魅力，誰能想到“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)SaaS第一股”的主業(yè)其實(shí)是房產(chǎn)中介；回報(bào)也足夠豐厚，叮咚買菜和每日優(yōu)鮮為“生鮮電商第一股”打得頭破血流，每日優(yōu)鮮僅僅早4天上市，就多融了3倍錢。

但這個(gè)遍地市夢率的盛世有一個(gè)重要前提：增長是沒有盡頭的，預(yù)期是可以兌現(xiàn)的，盈利是終會實(shí)現(xiàn)的。

快手率先感受到風(fēng)向的變化。K3戰(zhàn)役結(jié)束，快手達(dá)成3億日活目標(biāo)后，隔壁抖音DAU已增長到6億。2021年，中國短視頻市場的滲透率已經(jīng)接近九成，抖音與快手的用戶重合度高達(dá)60%。

王興的下半場預(yù)言應(yīng)驗(yàn)，移動互聯(lián)網(wǎng)的增量終于到頭。

投資人先一步抽身離場，留下創(chuàng)始人們在ICU里倉皇地徘徊。“第一股”們的股價(jià)一瀉千里，2022年前九個(gè)月，市值100億-500億規(guī)模的腰部互聯(lián)網(wǎng)公司數(shù)量減少了30%[8]。

市場換了一套準(zhǔn)則：成長性是什么？能盈利才是好公司。

第一股們忙著換一套活法，但不是人人都有上岸的資格，生鮮電商里，每日優(yōu)鮮遺憾退場，叮咚買菜輾轉(zhuǎn)求生。寥寥上岸者中，更是只有快手一家公司活成了行業(yè)的及格線：

快手以上，是規(guī)模和利潤兼?zhèn)涞幕ヂ?lián)網(wǎng)巨頭，騰訊、字節(jié)、美團(tuán)、阿里和拼多多喜獲字母代稱的殊榮，并稱為TTMAP（排名不分先后）。

快手以下，是規(guī)模已無指望，只能想辦法盈利的三四線互聯(lián)網(wǎng)公司。

做聲音和直播交友業(yè)務(wù)的荔枝、Blued之流，最后都變成了直播公司；每日優(yōu)鮮退市后，叮咚買菜背叛生鮮電商，活成預(yù)制菜公司才實(shí)現(xiàn)盈利；至于唯品會，早就靠著品牌折扣電商活成“小而美”代言人。

當(dāng)然，市場上不只快手一家“中廠”，但要如快手那樣活成及格線，至少要達(dá)成兩個(gè)條件：一是賽道天花板足夠高，二是有穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

五年虧損上千億的滴滴，終于在去年小賺5個(gè)億；祖訓(xùn)不可違的B站，眼看盈利截止日期步步逼近，也開始大搞電商，搏一個(gè)上岸的機(jī)會；還未上市的小紅書，去年也才剛開始盈利。

至今為止，只有快手到達(dá)了這個(gè)位置。

盡管已經(jīng)飛升第一梯隊(duì)無望，但對于快手而言，活成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的及格線，或許已經(jīng)是最好的結(jié)局。

參考資料

[1] 易方達(dá)藍(lán)籌精選混合型證券投資基金2022年年度報(bào)告

[2] 輕工行業(yè)雙周匯（五）：即開型彩票快速增長，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚�長江證券

[1] 互聯(lián)網(wǎng)公司的中等規(guī)模陷阱，晚點(diǎn)LatePost

[2] B站做錯(cuò)了什么，遠(yuǎn)川研究所

[3] 貓狗拼：廣告收入如何此消彼長，新莓daybreak

[4] 拼多多的關(guān)鍵兩步，遠(yuǎn)川研究所

[5] 快手組織大變陣，涉及 15 條業(yè)務(wù)線與 25 位中層，晚點(diǎn)LatePost

[6] 快手往事：得老鐵者，失天下，判官

[7] 快手年度“戰(zhàn)斗目標(biāo)”達(dá)成：2020年初日活突破3億，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

[8] 消失的互聯(lián)網(wǎng)腰部公司，讀懂財(cái)經(jīng)

[9] 快手財(cái)報(bào)

[10] 快手深度研究報(bào)告：長風(fēng)破浪會有時(shí)，開啟全面盈利新篇章，華創(chuàng)證券

[11] 長短視頻行業(yè)研究系列(二)：快手深度報(bào)告-電商+廣告業(yè)務(wù)高增長驅(qū)動，盈利能力持續(xù)向好，民生證券