來源/36氪財經(jīng)

作者/劉玥婷 丁卯

去年12月，在多項政策的出臺下，大疫三年終于迎來真正的轉(zhuǎn)折點。在宏觀環(huán)境回暖的背景下，消費者信心逐步恢復，互聯(lián)網(wǎng)龍頭阿里巴巴作為風向標，其業(yè)績備受關注。

2月23日晚間，阿里巴巴發(fā)布2023財年第三財季財報，該季度阿里實現(xiàn)營業(yè)收入2477.6億元，高于市場預期2458.8億元，同比增長2%；經(jīng)調(diào)整的凈利潤為499.3億元，同比增長12%。財報發(fā)布后，阿里巴巴美股盤前一度漲超6%。

綜合來看，該季度阿里的業(yè)績超出市場預期，但整體表現(xiàn)有喜有憂。喜的是，在核心電商業(yè)務收入和獲利均承壓的背景下，受益于新業(yè)務虧損幅度的收窄，以及大規(guī)�？刭M下降本增效成果的進一步顯現(xiàn)，公司利潤端釋放明顯；悲的是，受宏觀經(jīng)濟、疫情和行業(yè)競爭環(huán)境的持續(xù)沖擊，作為唯一創(chuàng)造利潤的電商基本盤仍然表現(xiàn)欠佳，季度內(nèi)收入和利潤均維持了負增長。

那么，阿里這份財報究竟該如何解讀？又釋放了哪些信號？未來是否還值得投資者長期關注？

01

財報綜述

FY2023Q3（對應CY22Q4），阿里巴巴錄得總收入2477.6 億元，同比小幅增長2%，收入增長主要來自國內(nèi)自營業(yè)務、菜鳥和國際零售業(yè)務的快速擴張。

FY23Q3阿里巴巴營業(yè)收入及增速 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

收入結構上，中國商業(yè)仍然是阿里業(yè)績的基本盤，季度內(nèi)營收占比為69%，較去年同期小幅下滑2個百分點；其他業(yè)務方面，受益于擴張步伐的加快，菜鳥和國際業(yè)務占比均有提升；本地生活、云服務、數(shù)字文娛、創(chuàng)新業(yè)務占比基本維持穩(wěn)定。

FY23Q3阿里巴巴各項業(yè)務占比 數(shù)據(jù)來源：wind、36氪整理

分業(yè)務來看，季度內(nèi)中國商業(yè)錄得營收1699.9億元，同比下滑1%。其中，CRM收入較去年同期大幅下滑9個百分點，是主要拖累項；自營業(yè)務增速恢復至10%，帶來744.2億元營收；批發(fā)業(yè)務基本與去年同期持平。

其他業(yè)務方面，季度內(nèi)國際零售業(yè)務和菜鳥表現(xiàn)可圈可點，增速分別達到26%和27%；云業(yè)務和本地生活維持穩(wěn)健增長，增速分別為3%和6%；數(shù)字文娛和創(chuàng)新業(yè)務收入則繼續(xù)下滑，降速分別為-6%和-20%。

盈利方面，盡管報告期內(nèi)阿里的營收增速只錄得2%的低增長，但盈利能力卻進一步好轉(zhuǎn)。財報信息顯示，本季度公司經(jīng)調(diào)整的毛利率為40%，與去年同期持平；經(jīng)調(diào)整的EBITDA為591.6億元，利潤率為24%，較去年同期上升3個pct；經(jīng)調(diào)整的EBITA利潤為520.5億元，利潤率為21%，同樣擴張3個pct；經(jīng)調(diào)整的歸母凈利潤468.2億元，利潤率為18.9%，同比擴張7個pct。

具體業(yè)務上，報告期內(nèi)公司利潤改善的主要動力來自國際業(yè)務、本地生活、菜鳥、數(shù)字文娛板塊虧損幅度的收窄，而核心盤中國商業(yè)季度內(nèi)的經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率基本與去年同期持平。

綜合來看，盈利能力的好轉(zhuǎn)，主要得益于兩個因素：首先，年內(nèi)降費持續(xù)推進以及降本增效成果的顯現(xiàn)，根據(jù)財報數(shù)據(jù)，絕對量上，季度內(nèi)公司僅銷售和研發(fā)兩項費用就下降了近80億元，相對量上，銷售費用率從15%下降至12%；其次，商譽減值規(guī)模的下降。根據(jù)財報信息，報告期內(nèi)商譽減值占營收的比從10%降至1%，貢獻了9個點的利潤空間。

FY23Q3阿里巴巴成本及費用 數(shù)據(jù)來源：公司財報、36氪整理

綜上所述，季度內(nèi)，在消費需求走弱、同業(yè)競爭加劇、疫情沖擊三座大山打壓下，阿里的核心電商業(yè)務繼續(xù)下滑9個百分點，給公司總營收帶來較大下行壓力，但受益國際業(yè)務和自營業(yè)務加速增長的抵消，報告期內(nèi)公司總營收仍維持了2%的小幅擴張。

與疲弱的收入截然相反，受益于降本的持續(xù)推進、降本增效成果的進一步體現(xiàn)以及商譽減值影響的消退，公司其他業(yè)務虧損幅度繼續(xù)收窄（菜鳥、盒馬甚至出現(xiàn)了盈虧平衡點），部分抵消了核心電商收入下滑的消極影響，使得阿里在利潤端錄的不錯表現(xiàn)，報告期內(nèi)，經(jīng)調(diào)整EBITA利潤為520億，利潤率24%，遠超市場預期。

02

財報要點解讀

中國商業(yè)：盒馬增長亮眼，電商基本盤承壓

FY23Q3，中國商業(yè)分部收入為1699.9億元，同比下滑1%。其中，CRM收入跌破千億元降至913.4億元，同比下滑9%；自營業(yè)務（盒馬、阿里健康、高鑫零售、銀泰、天貓超市、天貓自營）收入744.2億元，同比增長10%；批發(fā)業(yè)務（1688）收入42.2億元，同比基本持平。

FY23Q3阿里巴巴中國商業(yè)業(yè)務收入 資料來源：公司財報，36氪整理

整體來看，報告期內(nèi)，國內(nèi)電商基本盤受到了多因素的沖擊，除了拼多多、抖音等新晉玩家?guī)淼姆至鲏毫χ�，國�?nèi)疫情反復下消費需求的疲軟也進一步?jīng)_擊了電商基本盤。尤其是去年4季度在封控和開放轉(zhuǎn)換疊加之下，使得消費需求、供應鏈、物流履約均受到了不同程度的影響。

綜合作用之下，季度內(nèi)淘系電商的GMV出現(xiàn)了個位數(shù)的下滑，CRM增速更是降至-9%，略低于GMV增速，顯示公司變現(xiàn)效率也在持續(xù)下滑。這主要是由于開放后疫情的集中爆發(fā)致使部分快遞員居家，物流履約的受阻導致報告期內(nèi)退貨率顯著提升，限制了GMV向CRM的轉(zhuǎn)換。

盡管核心電商面臨收入下滑的壓力，但報告期內(nèi)自營業(yè)務表現(xiàn)卻可圈可點，同比增速恢復至10%，帶來了744.2億元營收。其中，最大的亮點來自盒馬的快速增長，此外，抗疫需求推動下，阿里健康營收也表現(xiàn)不俗。

在利潤方面，季度內(nèi)公司中國商業(yè)部分經(jīng)調(diào)整的EBITA為586.3億元，較去年同期小幅增長1%，經(jīng)調(diào)整的EBITA利潤率穩(wěn)定在34%。在核心電商這頭現(xiàn)金奶牛表現(xiàn)欠佳的背景下，公司中國商業(yè)部分的利潤還能維持小幅增長實屬不易，這主要是由于降本增效持續(xù)推進下，季度內(nèi)淘特、盒馬、淘菜菜的虧損進一步收窄部分對沖了核心電商利潤的下滑。

國際商業(yè)：擾動因素減弱，收入強勁增長

本季度，在眾多擾動因素持續(xù)減弱后，阿里的國際業(yè)務表現(xiàn)突出，營收增速大幅改善。具體來看，報告期內(nèi)國際商業(yè)錄得收入194.65億元人民幣，同比增長18%。其中，零售業(yè)務本季度收入為146.44億元，同比增長26%；批發(fā)業(yè)務本季度收入為48.21億元，同比基本持平。

國際零售業(yè)務明顯回暖，連續(xù)兩季度超預期，主要源于各個境外平臺均有所復蘇，尤其是Trendyol受益于補貼效率提升使得本地生活服務和電商業(yè)務快速增長，促使Trendyol訂單同比明顯增長，整體增速保持在50%左右。并且，前期受土耳其里拉貶值壓力的影響也有所緩解。

同時，報告期內(nèi)Lazada通過提供更多增值服務來持續(xù)提高變現(xiàn)率，在東南亞的訂單增長正在逐步恢復，實現(xiàn)同比小幅回升；速賣通通過與菜鳥合作加強跨境配送能力，重點國家的跨境配送交付時間得到顯著改善，消費者的體驗感得以改善，訂單跌幅有所收窄。

FY23Q3阿里巴巴國際商業(yè)業(yè)務收入 資料來源：公司財報，36氪整理

盈利方面，國際商業(yè)經(jīng)調(diào)整后的EBITA虧損為7.63億元人民幣，虧損同比大幅收窄21.54億元。虧損大幅收窄的主要原因在于Trendyol收入端明顯反彈，Lazada則通過更多增值服務來持續(xù)提高變現(xiàn)率和提高運營效率，在優(yōu)化訂單增長的趨勢下每單虧損也較去年同期縮減了超過30%。

另外，未來阿里將繼續(xù)深耕東南亞、歐洲的區(qū)域市場，2022年11月底，阿里在西班牙推出定位中高端的出海平臺Miravia，零售的本地化將與原有跨境電商業(yè)務形成互補，有望在歐洲中高端市場打造新的增長曲線。

云業(yè)務：公有云雙位數(shù)增長，混合云依舊承壓

本季度，阿里云業(yè)務收入錄得201.79億元，同比增長3%。云業(yè)務收入增速持續(xù)放緩，主要受疫情等因素的影響下，部分客戶持續(xù)收緊云計算的投入預算。報告期內(nèi)，公有云已實現(xiàn)雙位數(shù)的增長，但混合云在疫情導致交付進度受阻的情況下，收入端依舊承壓，導致云業(yè)務整體增長乏力。

FY23Q3阿里巴巴云業(yè)務收入及同比 資料來源：公司財報，36氪整理

與此同時，云業(yè)務的客戶結構繼續(xù)優(yōu)化，報告期內(nèi)，受金融服務、教育及汽車等行業(yè)收入增長的帶動，非互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入同比增長9%，收入貢獻繼續(xù)穩(wěn)定在53%的水平。

盈利方面，在疫情影響弱化后，云業(yè)務利潤大幅增長。季度內(nèi)云業(yè)務經(jīng)調(diào)整后的EBITA為3.56億，同比增長166%，對應利潤率2%，同比增長1個pct。

值得注意的是，2022年12月底，阿里云組織架構進行調(diào)整，CEO張勇將兼任阿里云智能總裁，并直接分管釘釘。張勇在業(yè)績會上坦言，云計算是阿里面向未來的核心戰(zhàn)略之一，云業(yè)務將更聚焦于客戶價值與服務，阿里云也將從五個方面進一步鞏固和加強市場地位：優(yōu)化云計算的性能和降低成本、建設和繁榮云計算的技術和產(chǎn)業(yè)生態(tài)、與合作伙伴共同為客戶提供服務、與釘釘形成云釘一體的服務、全力構建好自己的預訓練大模型并為市場提供好算力的支撐。

本地生活：疫情刺激餓了么非餐訂單增長

本季度，本地生活服務收入錄得131.64億元，同比增長6%。該業(yè)務收入增速明顯放緩，主要受去年12月國內(nèi)疫情短期爆發(fā)，到目的地業(yè)務（包括高德和飛豬）整體訂單量放緩，對沖了部分餓了么非餐訂單的增長。

FY23Q3阿里巴巴本地生活業(yè)務收入及同比 資料來源：公司財報，36氪整理

報告期內(nèi)，疫情的短期爆發(fā)在一定程度上刺激了居民對雜貨和藥物的需求，客單價較高的非餐飲訂單快速增長，帶動餓了么整體客單價的提升，使得到家業(yè)務GMV錄得正增長。再加上，經(jīng)營提效后營銷費用率和物流費用率的下降，單位派送成本同比下降，餓了么UE（單位經(jīng)濟效益）持續(xù)轉(zhuǎn)正。

值得注意的是，雖然到目的地業(yè)務在去年12月短期承壓，但隨著疫情緩解以及春節(jié)旺季的影響，2023年1月高德使用需求和飛豬的出境旅游已經(jīng)出現(xiàn)明顯的回暖跡象。而且，飛豬國內(nèi)機票和酒店業(yè)務恢復速度好于旅游市場整體大盤情況，也明顯好于疫情前2019年的情況。

本季度，在餓了么客單價提升和單位派送成本下降的帶動下，本地生活業(yè)務虧損加速收窄，報告期內(nèi)本地生活服務的經(jīng)調(diào)整EBITA虧損同比減少19.39億元至31.37億元。雖然本地生活業(yè)務仍然是阿里主要業(yè)務中虧損最嚴重的，但其盈利能力在逐步改善，報告期內(nèi)的虧損率同比收窄17pct至24%。

菜鳥：服務模式升級繼續(xù)拉動收入增長

本季度，菜鳥業(yè)務收入為165.53億元，同比增長27%。收入的持續(xù)增長主要源于2021年年底為提升客戶體驗進行的服務模式升級，不斷拓展面向淘系消費者的送貨上門服務，促使本地消費者物流服務收入增加，以及國際物流履約解決方案服務收入增加。

FY23Q3阿里巴巴菜鳥業(yè)務收入及同比 資料來源：公司財報，36氪整理

季度內(nèi)，菜鳥的經(jīng)調(diào)整EBITA虧損為0.12億元人民幣，虧損同比收窄0.8億元，主要是由于報告期內(nèi)菜鳥新增5個國際分揀中心，海外分揀中心總數(shù)達到15個，顯著改善了速賣通在重點國家的跨境配送交付時間和用戶體驗。

03

總結與展望

如前文所述，本季度在競爭加劇和疫情下供給履約受阻的大背景下，阿里巴巴核心電商業(yè)務持續(xù)承壓，報告期內(nèi)出現(xiàn)了9%的下滑，導致公司收入端表現(xiàn)平平，同比增速只錄得2%的低增長。

但本季度的財報也有一些可圈可點的地方。首先，在電商基本盤維持弱勢之下，公司整體仍能維持收入擴張，這表明目前其他版塊的創(chuàng)收能力在逐步好轉(zhuǎn)，為公司未來收入來源的廣度提供了想象空間；其次，業(yè)績交流會中管理層對阿里云業(yè)務的規(guī)劃更為明確，這也為未來云服務業(yè)務的恢復提供了基礎；最后，在收入端表現(xiàn)平平之下，利潤端卻得以加速釋放，體現(xiàn)出了公司增長的韌性。

綜合來看，面對疫情沖擊和激烈的競爭環(huán)境，在核心電商收入受損已成既定事實的背景下，阿里一方面通過提升新業(yè)務的效率拓寬營收和利潤來源；另一方面，則主動選擇了控費的方式保證合理的利潤空間。從財報結果來看，特殊時期降本增效的策略也被證實有效。季度內(nèi)，在營收小幅增長2%的背景下，阿里的EBITA利潤率擴張至21%，在一定程度上緩解了市場對其收入持續(xù)下滑的擔憂。

展望未來，阿里是否值得關注，我們認為有幾個關鍵問題仍需要明確。

首先，公司的營收是具備恢復的基礎？

我們認為，核心電商業(yè)務作為公司的基本盤，這部分業(yè)務的恢復時點和恢復空間直接關系到公司整體營收未來的表現(xiàn)。

隨著年內(nèi)疫情開放后生產(chǎn)生活活動的正�；�，國內(nèi)消費有望呈現(xiàn)逐步回暖的趨勢，目前市場普遍預期年內(nèi)社零增速有望維持在10%以上的增速。但考慮到居民資產(chǎn)負債表和消費信心的恢復需要時間，因此預計上半年消費仍將處于磨底階段。

下半年開始，隨著生產(chǎn)生活的正�；�，線下消費有望迎來快速恢復，從而帶動線上消費的同步復蘇。這也就意味著，電商業(yè)務收入在上半年可能仍然缺乏快速修復的機會，下半年開始可能迎來快速修復。

修復空間上，根據(jù)中金證券的預測，在中性預期下，預期2023年我國電商大盤GMV同比增速有望達到12%�？紤]到阿里在國內(nèi)電商領域的優(yōu)勢地位，因此，下半年隨著國內(nèi)電商板塊的恢復，公司收入復蘇的邏輯可能會有所增強。

中金對2023年電商GMV的預測 數(shù)據(jù)來源：中金證券、36氪整理

其次，利潤釋放能否持續(xù)？

我們認為，利潤端的表現(xiàn)短期取決于降本增效策略的維持時間，長期取決于收入來源的擴展。

短期來看，如前文所述，鑒于當前國內(nèi)經(jīng)濟復蘇仍然偏弱，尤其是疫情后居民資產(chǎn)負債表并沒有完全恢復，致使消費能力和消費意愿均大打折扣；同時疊加近年來電商形式和玩家多樣化下，消費者選擇范圍不斷擴大。這些在短期內(nèi)都會持續(xù)給阿里的核心電商業(yè)務帶來負面壓力，沖擊電商基本盤的創(chuàng)收能力。

因此，在弱復蘇的背景下，公司大概率會延續(xù)降本增效的策略來對沖收入風險，維持利潤的穩(wěn)定性。

但是考慮到近期京東準備上線“百億補貼頻道”，這意味著國內(nèi)電商競爭格局可能從降本增效保利潤再次回到血拼性價比的流量爭奪戰(zhàn)。這種背景下，隨著競爭格局的再次惡化，對阿里而言必然會面臨保利潤還是保流量的困境。

短期而言，考慮到電商業(yè)務對阿里的重要性，我們認為阿里大概率會下場，這就意味著降費在下半年會面臨終結的可能，從而使其利潤再次迎來一定的波動性。

長期而言，我們認為無論是節(jié)衣縮食還是大額補貼保流量，都不是營收可持續(xù)發(fā)展的根本方法。尤其是在國內(nèi)電商市場已經(jīng)進入存量時代后，本質(zhì)上保流量和節(jié)衣縮食都只能維持存量市場中收入在參與者之間的流轉(zhuǎn)，并不能創(chuàng)造增量收入。因此只要流轉(zhuǎn)和競爭存在，就會給利潤的穩(wěn)定性帶挑戰(zhàn)。

考慮到阿里電商業(yè)務的創(chuàng)收能力以及其手中還握有800億美元左右現(xiàn)金資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)具備較高的靈活度。隨著未來疫情開發(fā)后經(jīng)濟活動逐漸回歸正常，預計阿里大概率會積極開啟下一輪投資周期，加大在戰(zhàn)略新興領域的持續(xù)投入，繼續(xù)擴充收入來源，保證公司的綜合競爭實力以應對電商領域的惡性競爭。

第三，估值還有空間？

從估值上看，經(jīng)過一輪反彈后，阿里的股價已經(jīng)從自去年10月底的低點反彈了50%，在這種背景下，未來阿里是否仍具備反彈空間是市場最為關注的問題。

阿里巴巴股價走勢 資料來源：wind，36氪整理

對此，我們認為，一方面，考慮到疫后消費復蘇是今年宏觀經(jīng)濟的主要邏輯，且目前阿里的電商收入已經(jīng)處在相對低的水平，而消費復蘇大概率給公司未來業(yè)績帶來底部反轉(zhuǎn)的可能；另一方面，隨著監(jiān)管政策的靴子落地，政策壓制的利空出盡。綜合來看，50%的漲幅肯定不是本輪估值修復的終點。

而目前主要的問題是估值的修復什么時候可以兌現(xiàn)。我們認為，這一方面取決于國內(nèi)消費復蘇的時間點，另一方面則取決于消費復蘇何時會給公司業(yè)績帶來實質(zhì)性利好。如前文所述，預計下半年開始國內(nèi)的消費會迎來實質(zhì)性的復蘇，而屆時鑒于阿里在零售領域的龍頭地位，公司可能成為最先受益消費復蘇紅利的公司之一。而經(jīng)濟底+業(yè)績底的雙雙兌現(xiàn)，則可能會是公司新一輪趨勢性上漲的開端。

當然鑒于目前市場的預期較為一致，大概率會出現(xiàn)超前交易的可能，因此，對激進的投資者而言，提前進場也不失為一種選擇。

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