來源/零態(tài)LT 

撰文/徐玨

2023年首單上市公司股權(quán)收購案，或在家居行業(yè)上演。

開年不久的1月6日，家居行業(yè)龍頭紅星美凱龍發(fā)布公告稱，公司控股股東紅星控股正在籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，1月13日公告顯示交易可能導(dǎo)致美凱龍控股股東及實際控制人發(fā)生變更。緊接著，1月8日，廈門最大國企、廈門建發(fā)股份有限公司發(fā)布公告，稱公司正在籌劃通過現(xiàn)金方式協(xié)議收購紅星美凱龍不超過30%的股份，在信息公布第二天，股價長期低迷的紅星美凱龍，終于畫出上漲曲線。

但市場對此評價似乎并不高，該公司股票已經(jīng)連續(xù)5個交易日持續(xù)下挫，盤中一度跌停。為此，建發(fā)股份在1月9日早上澄清本次收購仍處籌劃階段，尚未經(jīng)董事會審議，也未簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，亦不會承擔紅星美凱龍的全部債務(wù)。

與此同時，1月13日阿里巴巴表示，有意向以8.44元/股的價格行使換股權(quán)利，即通過換股方式取得美凱龍2.4822億股A股股票。阿里介入時機之巧妙，讓投資者不得不聯(lián)想翩翩，紛紛議論其是否要與建發(fā)股份爭奪紅星美凱龍控制權(quán)。

昔日家居行業(yè)龍頭，為何淪落至此？

01 

龍頭為何墜落

作為我國家居賣場龍頭，紅星美凱龍發(fā)展歷程最早可追溯至1994年，其前身紅星家具城通過租賃廠房開設(shè)第一代家具商場。1996年首創(chuàng)“市場化經(jīng)營，商場化管理”平臺模式，并于2000年以紅星美凱龍品牌在上海設(shè)立了第一家家居商場。搭載房地產(chǎn)黃金二十年，紅星美凱龍已成為中國領(lǐng)先的家居裝飾及家具商場運營商，也是唯一一個在A+H兩地上市的家居賣場公司。

所謂過猶不及，隨著房地產(chǎn)行業(yè)從頂點滑落，紅星美凱龍的問題開始不斷顯現(xiàn)。

首先，業(yè)績疲軟問題，直觀表現(xiàn)就是營利雙降。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1~Q3，紅星美凱龍營收為104.84億元，同比下降7.83%，歸母凈利為13.18億元，同比下降36.17%。復(fù)盤紅星美凱龍前兩年的財報不難，其營收、歸母凈利潤一直波動下行。其中，2019年、2020年、2021年、2022年Q1~Q3營業(yè)收入分別是164.69億元、142.36億元、155.13億元和104.84億元，同期歸母凈利潤分別是44.80億元、17.31億元、20.47億元和13.18億元。

▲圖：紅星美凱龍歷年數(shù)據(jù)

需要說明的是，2021年紅星美凱龍雖然實現(xiàn)營收和凈利雙增長，但這樣的增長建立在2020年低基數(shù)之下，若將2021年數(shù)據(jù)與2019年相比，盈利能力仍然處于困境之中。

其次，紅星美凱龍毛利率也在下降。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2022年前三季毛利率為60.18%，2022年Q3更是下降到55.91%，創(chuàng)下近幾年新低。這一數(shù)據(jù)在2014年和2015年曾高達74.11%和74.40%，2019年至65.17%之后便持續(xù)下滑。而在巔峰時期，紅星美凱龍自有商場毛利率高達82.9%，委托管理商場的毛利率也能達到75.8%。

最后，由于紅星美凱龍“重資產(chǎn)，高杠桿”模式拖累，其債務(wù)問題愈發(fā)凸顯。歷年財報顯示，紅星美凱龍的資產(chǎn)負債率一直逐年上升，在2017～2021年間，分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%、57.44%。截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債率高達56.85%。另據(jù)紅星控股在上海清算所的債券發(fā)行人財報數(shù)據(jù)，2022年上半年該集團總資產(chǎn)為1874.88億元，總負債1229.18億元，其中一年內(nèi)到期的流動負債為662.25億元，但集團賬上現(xiàn)金只有87.56億元，債務(wù)償還能力可見一斑。

為了緩解債務(wù)壓力，早在2021年，紅星系就將旗下7家物流子公司和紅星地產(chǎn)70% 的股權(quán)分別以23.12億元和40億元的價格出售給遠洋資本；美凱龍物業(yè)80%股權(quán)也以近7億元的價格轉(zhuǎn)讓給了旭輝。除了出售資產(chǎn)，2022年3月2日，紅星美凱龍公告稱，將持有的8983.45萬股進行質(zhì)押，募資不超3.5億元。

另外，由于負債過高，財務(wù)費用很難下降。2022年前三季度，紅星美凱龍的利息費用達18.99億元，接近毛利潤總額。2021年9月，標普也將紅星美凱龍的長期發(fā)行人信用評級從“B+”下調(diào)至“B-”。

這不得不引發(fā)思考：紅星美凱龍到底怎么了？

02 

經(jīng)銷商之困，被拋棄的家居賣場

紅星美凱龍易主背后，正是以其為代表的零售賣場，近年來遭遇流量下滑困境的直觀反映，以及由此帶來的行業(yè)變革臨界點。三年疫情黑天鵝，無疑成為壓倒紅星美凱龍的最后一根稻草，對此感受最深的當屬經(jīng)銷商。

2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發(fā)展商會發(fā)布《告紅星美凱龍賣場通知書》，稱由于疫情原因?qū)е驴土鳒p少，各品牌建材商在經(jīng)營方面受到嚴重影響，經(jīng)與紅星美凱龍多次交涉溝通后無果，決定自2022年12月24日起統(tǒng)一關(guān)停紅星美凱龍武漢五大賣場的店面。不過，有報道指出目前紅星美凱龍已與商會達成協(xié)議，武漢賣場商戶已正常營業(yè)。

過去幾年，以紅星美凱龍為首的賣場行業(yè)，曾發(fā)起過一輪減免商戶租金行動，但具體到各城市，經(jīng)銷商給到的反饋則是“宣傳力度大于減免力度”。根據(jù)紅星美凱龍公告顯示，此前因疫情導(dǎo)致自營商場持續(xù)閉店且對商戶經(jīng)營有重大影響的，紅星美凱龍針對其進行一定減免，這部分減免費用預(yù)計對公司營業(yè)收入的累計影響在5億元以內(nèi)，預(yù)計對公司歸母凈利潤的累計直接影響在3.5億元以內(nèi)。

但在疫情背后，高昂的經(jīng)營成本和低迷的客流才是讓經(jīng)銷商逃離家居賣場的主因。

據(jù)陶城網(wǎng)報道，紅星美凱龍、居然之家的租金水平往往比當?shù)仄胀ńú摹⒓揖淤u場高出2～3倍。與此同時，賣場的公攤面積也很高，有瓷磚經(jīng)銷商指出，當?shù)丶t星美凱龍的租金單價為180～260㎡，但公攤占比高達56%，折算下來一平方租金超400元。而且，為了拔高商場檔次，紅星美凱龍還會大幅增加商戶在商鋪裝潢、人工、運營上的支出，進一步擠壓經(jīng)銷商的生存空間。

另一方面，有入駐紅星美凱龍的陶瓷經(jīng)銷商表示，“現(xiàn)在就是在門店里坐一周，都看不到一個新客戶上門。”客流持續(xù)下降背后也說明客戶在逐漸拋棄傳統(tǒng)家居賣場。一個明顯的現(xiàn)象就是線上的分流，相比實體店，家居電商成本更低，價格也更透明，盡管家居是一個重體驗的行業(yè)，但在如今體驗與消費割裂現(xiàn)狀下，消費者也完全可以線下體驗，線上消費。

即便是在線下，生產(chǎn)端的廠購渠道也在興起，整裝公司、智能家裝、互聯(lián)網(wǎng)家居等越來越多的新興勢力蜂擁入局。家居行業(yè)觸達消費者的路徑不斷被分解重組，傳統(tǒng)渠道正在失去昔日影響力。當傳統(tǒng)賣場核心功能喪失，提供不了應(yīng)有價值，商戶必然期待價格有所降低，否則供需關(guān)系不平等，矛盾就會進一步激化。

盡管紅星美凱龍已經(jīng)意識到這些問題，也引入阿里戰(zhàn)投發(fā)力線上渠道，但無論是數(shù)字化銷售還是門店改造，在解決C端用戶痛點方面仍顯隔靴搔癢。況且，互聯(lián)網(wǎng)渠道本身就帶有明顯的“去中間商”色彩，這讓本就是“渠道中間商”的紅星美凱龍如何肯革自己的命？

03 

家居賣場還是房地產(chǎn)商

眾所周知，紅星美凱龍一直享有“家居建材流通第一股”美譽。截至2022H1，公司共經(jīng)營94家自營賣場、280家委管賣場，通過戰(zhàn)略合作經(jīng)營10家家居賣場，并以特許經(jīng)營模式授權(quán)59家特許經(jīng)營家居建材項目，包括475家居材店/產(chǎn)業(yè)街。據(jù)公司2021年年報，2021年公司占中國連鎖家居賣場市場份額為17.5%，占家居賣場（包括連鎖與分連鎖）市場份額為7.4%，均為同業(yè)第一。

亮眼數(shù)據(jù)的背后，其“地產(chǎn)商”屬性仍然是公司難以抹去的印記。

根據(jù)2017～2022年財報數(shù)據(jù)，紅星美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益占歸母利潤的比例均超過17%，在2017年該比率甚至高達46.7%，由此看出紅星美凱龍的收入及資產(chǎn)支柱是投資地產(chǎn)，公允價值變動對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)帶來了直接影響。

從經(jīng)營模式看，買地——招商——收租——運營——物業(yè)升值——抵押物業(yè)——再買地，整個流程都類似于商業(yè)地產(chǎn)的玩法。隨著土地價格上行，紅星美凱龍的自營業(yè)務(wù)也大踏步推進。從資產(chǎn)構(gòu)成看，紅星美凱龍總資產(chǎn)里投資性房地產(chǎn)、長期股權(quán)投資以及其他權(quán)益工具投資占據(jù)了絕大部分，尤其是投資性房地產(chǎn)，占據(jù)了總資產(chǎn)的71.8%。2022年半年報顯示，其收入構(gòu)成，家裝相關(guān)及商品銷售只占紅星美凱龍收入很小一部分，自營及租賃商場業(yè)務(wù)無論是收入總額還是占收入占比才是大頭。

▲圖：紅星美凱龍資產(chǎn)構(gòu)成

更重要的是，紅星美凱龍所采用的公允價值計量模式與它的重資產(chǎn)玩法堪稱“絕配”。一方面，在公允價值計量模式下，投資性房地產(chǎn)不提折舊或者攤銷，相較于成本模式，這個特點在一定程度上減少了企業(yè)的營業(yè)成本或者費用。另一方面，投資性房地產(chǎn)公允價值變動的數(shù)額計入公允價值變動損益，影響當期利潤。且在房地產(chǎn)價格上升情況下，使企業(yè)凈利潤增大，必要時也可以操縱公允價值變動損益增加利潤。

不過，即便這種模式對紅星美凱龍的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，但世界上不存在完美的商業(yè)模式，隨著時間推移，它的風險也在逐漸暴露。

首先，賣場租金收入有限，周轉(zhuǎn)相對緩慢，資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱。由于出租帶來的租金收入和買地投資規(guī)模不成正比，導(dǎo)致公司資金使用效率較低，2018～2021年的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為12.75%。而從商業(yè)地產(chǎn)的角度來看，在“投、融、管、退”閉環(huán)中，退出對于紅星美凱龍而言一直是最難完成的一環(huán)。這是因為大部分都是不易變現(xiàn)的家居賣場，不像住宅那樣流通性更好。盡管紅星美凱龍在2017年發(fā)起設(shè)立國內(nèi)首單家居MALL 類REITs產(chǎn)品和國內(nèi)首單家居賣場CMBS，但是對于高達總資產(chǎn)71.8%的占比來說只是杯水車薪。

其次，重資產(chǎn)運營為主會帶來邊際成本上升，且土地投資可能產(chǎn)生虧損。隨著房地產(chǎn)市場下行，投資物業(yè)給紅星美凱龍帶來的公允價值變動收益呈現(xiàn)出逐年遞減趨勢。2017、2018、2019年公司的公允價值變動收益分別為19.96億元、17.67億元、16.32億元，呈逐年遞減態(tài)勢。2021年，因疫情影響，公允價值變動收益驟然下滑至3.72億元，當年凈利潤也隨之腰斬。

最后，由于一二線城市拿地成本較高，不可能全部使用自有資金，大手筆舉債也就不可避免，但由此帶來的債務(wù)壓力也十分巨大。根據(jù)《紅星美凱龍家居集團股份有限公司關(guān)于2018年年度報告的事后審核問詢函的回復(fù)公告》，按照成本法來計量，當年的資產(chǎn)負債率就已經(jīng)高達80.20%。

疫情來臨后，紅星美凱龍只能一方面拋售資產(chǎn)“斷臂求生”，另一方面啟動“降杠桿戰(zhàn)略”向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。但疫情過后，情況沒有變得更好，反而落得“賣身”下場。

04 

阿里攪局，建發(fā)抄底，鹿死誰手

從建發(fā)股份的業(yè)務(wù)角度來看，收購紅星美凱龍的確可以起到1+1大于2的協(xié)同效應(yīng)。在1月15日的紅星美凱龍投資者電話會實錄上，副總經(jīng)理李建宏說：“選擇建發(fā)股份的原因在于，雙方的品牌理念十分契合、資源互補。”

具體來看，第一，紅星美凱龍與建發(fā)股份在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上具有較強協(xié)同性，2022年建發(fā)股份房地產(chǎn)銷售額為全國前十強，而紅星美凱龍從家居產(chǎn)品到家裝以及高端電器產(chǎn)品，都能對房企形成極大賦能。

第二，則是在供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)上的賦能。家居行業(yè)是一個總規(guī)模超過5萬億的龐大賽道，建發(fā)股份通過入股紅星美凱龍形成 to B端的供應(yīng)鏈運營業(yè)務(wù)協(xié)同，可為其開拓更多市場空間。第三，當前紅星美凱龍在C端聚集了數(shù)千萬高端會員。通過此次交易，建發(fā)股份可以完善其供應(yīng)鏈運營上的零售拼圖。

而且，在建發(fā)股份國企背景加持下，紅星美凱龍的股東結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，具備獨立授信體系，從而擺脫對原有控股股東授信體系的依賴，能夠大幅優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)降低融資成本。同時，隨著商業(yè)地產(chǎn)REITs逐漸發(fā)展，大量商業(yè)不動產(chǎn)盤活，雙方都有較大的成長空間。

根據(jù)1月13日發(fā)布的公告來看，雖然建發(fā)股份擬收購紅星美凱龍29.95%的股份，但仍低于紅星控股，所以還不能成為控股股東。不過，公告同時指出，紅星控股近三周前已披露減持計劃，擬通過集中競價、大宗交易方式減持紅星美凱龍股份，接盤方極有可能就是建發(fā)，如果情況屬實，建發(fā)控股紅星美凱龍也就順理成章了。

而阿里的攪局看似偶然，實則必然。

它倆之間的聯(lián)系，最早可以追溯至2019年，當年5月16日，阿里巴巴全額認購發(fā)行規(guī)模為43.59億元的可轉(zhuǎn)債，債券期限為5年，這是當年阿里在家居新零售領(lǐng)域的最大的一筆投資。與此同時，紅星美凱龍與阿里也簽訂了戰(zhàn)略合作框架。隨后阿里的兩位副總裁靖捷和徐宏也加入了紅星美凱龍董事會。

而在此次債轉(zhuǎn)股之前，阿里一共持有紅星美凱龍H股1.08億股、A股4252.73萬股，如果此次轉(zhuǎn)股計劃完成，那么阿里持有美凱龍的股份將會達到3.99億股，占其擴大后總股本的8.67%。雖不能構(gòu)成對建發(fā)的絕對威脅，但是作為第三大股東，如果之后與第二大股東紅星股份形成一致行動人關(guān)系，還是會對建發(fā)股份造成不小的麻煩。

讓投資者更加疑惑的是，阿里此舉是否昭示其要在家居行業(yè)重燃戰(zhàn)火不好言說。

畢竟，早在2016年，阿里就對家居行業(yè)無所不投，最終形成了淘寶、躺平、天貓三足鼎立的內(nèi)部家居體系。但經(jīng)過幾年發(fā)展，三大板塊除了共用淘寶的流量入口，戰(zhàn)略協(xié)作基本聊勝于無，更別說跑通模式、收割市場了。從外部環(huán)境看，前有百度“裝馨家”京東的“京東家”爭相布局，后有字節(jié)跳動攜“住小幫”跑步入場。

面對家居行業(yè)如此大的蛋糕，也無怪乎阿里對紅星美凱龍動心起念了。

毋庸置疑的是，家居行業(yè)的渠道變革浪潮風勢已起。只是，大象轉(zhuǎn)身豈是一蹴而就，但萬達的經(jīng)驗又告訴我們，斷臂一定要狠，要堅決，否則只會死得更快。

所以，建發(fā)抄底也好，阿里攪局也罷。從行業(yè)發(fā)展的角度看，不管最終他倆誰能控股紅星美凱龍，想要穿越周期也要看能否做到整合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)資源，重構(gòu)行業(yè)供應(yīng)鏈，線上線下強強整合。否則，即便收購成功，也不過是滔天巨浪里的點點漣漪罷了。