來源/觀點(diǎn)網(wǎng) 

撰文/陳奇杰 

近日，位于福州閩侯南通的砂之船（福州）超級(jí)奧萊升級(jí)后正式亮相，作為砂之船集團(tuán)全國(guó)第十五家奧萊項(xiàng)目，定位微度假型風(fēng)情小鎮(zhèn)奧萊，建筑總面積達(dá)33萬平方米，商業(yè)面積23萬平方米。

觀點(diǎn)新媒體獲悉，該項(xiàng)目原是利嘉集團(tuán)旗下天澤奧萊時(shí)代項(xiàng)目，因資金鏈斷裂停工“爛尾”長(zhǎng)達(dá)兩年。恰逢砂之船擴(kuò)大版圖，首次接手管理運(yùn)營(yíng)同行奧萊，項(xiàng)目在現(xiàn)有商業(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行不閉店改造后重新開業(yè)。

此外，砂之船另一個(gè)項(xiàng)目南京江北新區(qū)超級(jí)奧萊主體建設(shè)基本完成，預(yù)計(jì)將于年底開業(yè)。該項(xiàng)目位于江北新區(qū)產(chǎn)業(yè)技術(shù)研創(chuàng)園內(nèi)，總建筑面積約22.5萬平方米，其中商場(chǎng)面積超10萬平方米。

兩家大型超級(jí)奧萊項(xiàng)目先后開業(yè)，意味著砂之船繼續(xù)加碼奧萊賽道，與看好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)息息相關(guān)。

據(jù)了解，2002年奧特萊斯業(yè)態(tài)被引入中國(guó)以來，百聯(lián)股份、砂之船、首創(chuàng)置業(yè)甚至意大利外資企業(yè)RDM集團(tuán)等嗅到商機(jī)，競(jìng)相入局，行業(yè)迎來快速發(fā)展。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去一年國(guó)內(nèi)奧特萊斯產(chǎn)業(yè)因“名品+折扣”優(yōu)勢(shì)，在整體消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)低迷環(huán)境下逆勢(shì)上揚(yáng)，全國(guó)奧萊銷售額超1000億元，而2020年這一數(shù)字為800億元。截至2021年底，中國(guó)在運(yùn)營(yíng)奧萊項(xiàng)目達(dá)到195個(gè)，已成為零售業(yè)重要細(xì)分類別。

另一方面，砂之船具備擁有上市REITs平臺(tái)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是國(guó)內(nèi)奧萊行業(yè)規(guī)模位于前列的公司，也是最早布局輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的奧萊運(yùn)營(yíng)商之一，其資金模式是快速發(fā)展的重要底氣。

新交所順風(fēng)車

作為老牌奧萊企業(yè)，砂之船在2008年開出旗下第一個(gè)項(xiàng)目——砂之船（重慶）奧萊，截至目前于重慶、杭州、南京、西安、長(zhǎng)沙、廈門、上海、深圳等城市簽約落地20家大型超級(jí)奧萊，已基本完成全國(guó)布局，在營(yíng)15個(gè)項(xiàng)目總投資超過200億元，總面積超過290萬平米。

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商業(yè)地產(chǎn)公司往往因持有重資產(chǎn)較多，面臨資金要求高的問題，對(duì)此，砂之船選擇的處理方式是推進(jìn)REITs上市。

2015年11月，中國(guó)和新加坡設(shè)立的政府間合作項(xiàng)目“中新（重慶）戰(zhàn)略性互聯(lián)互通示范項(xiàng)目”正式啟動(dòng)，打造中新跨境投融資通道，砂之船是最早嘗到甜頭的企業(yè)之一。

2018年，重慶砂之船房地產(chǎn)投資信托（砂之船REIT）正式登陸新加坡交易所，募集金額3.96億新幣（折合約20億元人民幣，不含超額配售），成為中國(guó)中西部地區(qū)首個(gè)在新加坡交易所上市REITs，也是亞洲首個(gè)奧特萊斯REITs。

通過REITs發(fā)行打通商業(yè)地產(chǎn)與金融之間的通道，從地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，砂之船創(chuàng)始人、董事局主席徐榮燦對(duì)此表示，該公司近年來正處于快速擴(kuò)張期，在基礎(chǔ)建設(shè)方面投入比較大，靠債務(wù)融資難以滿足資金需求，而通過REITs募集資金，可以提升項(xiàng)目建設(shè)和發(fā)展速度。

據(jù)悉，砂之船房地產(chǎn)投資信托的初始資產(chǎn)由砂之船旗下四個(gè)項(xiàng)目——砂之船（重慶兩江）奧萊、砂之船（重慶璧山）奧萊、砂之船（合肥）奧萊、砂之船（昆明）奧萊組成。

發(fā)行REITs成為砂之船輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型重要節(jié)點(diǎn)，該公司重資產(chǎn)開發(fā)的奧萊項(xiàng)目主要集中在2008-2017年開業(yè)。2018年以后，砂之船開業(yè)的奧萊項(xiàng)目皆以輕資產(chǎn)模式為主。

商業(yè)運(yùn)營(yíng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)有助于提升品牌影響力，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模。砂之船管理層曾表示，過去10年，砂之船重資產(chǎn)運(yùn)作，10年才開了10家店；借助中新互聯(lián)互通項(xiàng)目，砂之船通過不動(dòng)產(chǎn)投資信托，獲得了強(qiáng)有力的資金支持，轉(zhuǎn)為輕資產(chǎn)運(yùn)作，未來將會(huì)輕重并舉。5到10年內(nèi)，砂之船計(jì)劃開到30家店，開店速度將翻倍。

據(jù)了解，2018年到目前，砂之船共開店6家，加上預(yù)計(jì)年底開業(yè)的南京江北新區(qū)超級(jí)奧萊，4年開7家的速度，無疑比之前10年開10家快上不少。

砂之船REIT透析

據(jù)砂之船REIT中期財(cái)報(bào)披露，其資產(chǎn)組合截至2021年末估值為84.97億元，而上市時(shí)為74億元，增長(zhǎng)近10億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

2022年上半年，砂之船REIT的EMA租金收入為3.02億元，比2021年上半年略有下降0.5%。財(cái)報(bào)稱，由于2022年3月中旬至5月底，中國(guó)一些主要城市因新冠疫情廣泛實(shí)施封鎖影響，城際旅行限制令消費(fèi)者信心承壓，導(dǎo)致砂之船REIT于2022年第二季度購(gòu)物客流量和銷售額同比下降。

2022年第二季度，砂之船REIT的EMA租金收入同比下降1.6%至1.43億元，原因是可變部分同比下降13.9%，與同季度奧特萊斯銷售額同比下降12.9%一致。不過，EMA租金收入可變部分下降受到固定部分緩沖，后者同比增長(zhǎng)3.0%。

觀點(diǎn)新媒體了解到，砂之船REIT的主要收入來源為EMA租金收入，里面包括每年都在增長(zhǎng)的固定部分，以及與各奧特萊斯購(gòu)物中心項(xiàng)目租賃商戶銷售業(yè)績(jī)掛鉤的變量部分。

據(jù)悉，固定部分大約保持與3%年通脹率一致的增長(zhǎng)速度，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)為砂之船REIT提供收入保障。同時(shí)，變量部分與奧萊項(xiàng)目銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)掛鉤，投資者能夠享受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來的投資收益增長(zhǎng)。

根據(jù)中報(bào)，砂之船REIT在業(yè)績(jī)承壓中也有不錯(cuò)的分派，上半年每基金單位分派3.41美分，為4年來最高。觀點(diǎn)新媒體查悉，砂之船REIT在2022年第一二季度股息收益率分別為8.53%、9.21%；而截至2022年7月31日12個(gè)月，新交所43只房托和地產(chǎn)商業(yè)信托平均股息收益率為6.3%。

股息收益率是每股股息與股價(jià)的比率，髙股息收益率通常與高股息發(fā)放率有關(guān)，表明公司波動(dòng)性較低，可以帶給投資人較穩(wěn)定的市場(chǎng)表現(xiàn)。

縱觀近兩年，砂之船股息收益率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。星展研報(bào)認(rèn)為，砂之船REIT交易模式與市場(chǎng)對(duì)中國(guó)封鎖和重新開放的情緒密切相關(guān)，今年二季度業(yè)績(jī)應(yīng)已是最糟糕情況，擁有9%頗具吸引力的遠(yuǎn)期收益率。

數(shù)據(jù)來源：英為財(cái)情、觀點(diǎn)指數(shù)整理

截至上半年末，砂之船REIT四個(gè)物業(yè)平均出租率上升至96.0%，優(yōu)于2022年第一季度的95.4%，已恢復(fù)到2019財(cái)年新冠疫情前水平。

值得一提的是，砂之船REIT稱，5.11億新元的境內(nèi)和境外債務(wù)將于2023年3月到期，REIT管理人目前正在與多家區(qū)域銀行進(jìn)行交易，預(yù)計(jì)債務(wù)再融資將于2022年底完成。通過再融資活動(dòng)，管理人目標(biāo)是錯(cuò)開債務(wù)期限和貸款金額，來分散REIT債務(wù)狀況并降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

截至2022年6月30日，砂之船REIT總杠桿率保持在26.5%的低位，平均債務(wù)成本持平在4.5%左右，較低的總杠桿率表明進(jìn)行潛在收購(gòu)的債務(wù)空間相當(dāng)大。

REITs平臺(tái)為砂之船提供重要的退出通道。星展指，砂之船REIT加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)努力是為收購(gòu)積累彈藥的重要一步，并使砂之船REIT更接近于完成首次公開募股以來的首次收購(gòu)。

據(jù)悉，砂之船REIT對(duì)砂之船集團(tuán)旗下西安和貴陽兩個(gè)奧萊項(xiàng)目擁有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，且管理人擁有南京、杭州、深圳等地多個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目。

為REITs注入物業(yè)往往需要一定成熟度，更有利于投資價(jià)值的提高。其中，西安項(xiàng)目是砂之船REIT重要候選項(xiàng)目，2021年銷售額達(dá)到20億元，接近砂之船最重要的重慶兩江項(xiàng)目。

證券化尋路

以開業(yè)門店計(jì)，在福州南通項(xiàng)目開業(yè)后，目前砂之船共持有奧萊項(xiàng)目數(shù)量15個(gè)，位居國(guó)內(nèi)首位，首創(chuàng)鉅大、王府井則以14、13個(gè)項(xiàng)目位列第二、第三。

奧特萊斯作為零售業(yè)態(tài)，也屬于商業(yè)地產(chǎn)的一部分，同樣有著“投融管退”幾個(gè)過程。由于商業(yè)重資產(chǎn)需要大量資金，企業(yè)發(fā)展到一定程度后，往往難以為繼，這時(shí)候如何融資造血，如何通過退出使項(xiàng)目?jī)r(jià)值變現(xiàn)，就成為了關(guān)鍵問題。

相較之下，在重慶發(fā)跡的砂之船可以搭上政策便車，于新加坡發(fā)行REITs作為退出通道，獲得長(zhǎng)期、低成本的資金，其它奧萊企業(yè)卻不一定可以將此作為參考案例。

與砂之船同為擁有奧萊項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)商北京華聯(lián)，雖然于2015年就有北京華聯(lián)商業(yè)信托于新交所上市，但持有的6項(xiàng)物業(yè)屬于購(gòu)物中心項(xiàng)目，并非專門的奧萊，且該信托還沒有落實(shí)收購(gòu)過母公司奧萊項(xiàng)目。

目前，國(guó)內(nèi)公募REITs投資類別已擴(kuò)大到基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房等，尚未推及至商業(yè)地產(chǎn)，但各種創(chuàng)新金融產(chǎn)品的誕生也能讓商業(yè)地產(chǎn)逐漸釋放自己的價(jià)值。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域（僅統(tǒng)計(jì)零售物業(yè)、酒店、辦公物業(yè)、綜合體）的資產(chǎn)證券化案例為64單。其中CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）發(fā)行56單，發(fā)行規(guī)模1015.69億元；類REITs共8單，發(fā)行規(guī)模163.66億元。

分業(yè)態(tài)看，以零售物業(yè)作為底層資產(chǎn)的CMBS共發(fā)行15單，類REITs發(fā)行4單，占比并不低。然而，以?shī)W特萊斯作為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化案例僅2單。

其中，首創(chuàng)鉅大以旗下杭州、南昌、濟(jì)南、合肥4個(gè)奧萊項(xiàng)目發(fā)行了類REITs產(chǎn)品，募集資金32.68億元。另外，2021年北京華聯(lián)以北京八達(dá)嶺奧萊為底層資產(chǎn)發(fā)行了CMBS產(chǎn)品，募集資金19.1億元，其中優(yōu)先A檔18.5億元，票面利率5%；優(yōu)先B檔0.5億元，票面利率6%；次級(jí)檔0.1億元。

在以?shī)W萊項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化融資方面，實(shí)際上以首創(chuàng)鉅大的探索為最。

早于2017年，首創(chuàng)鉅大就啟動(dòng)類REITs產(chǎn)品發(fā)行前期研究準(zhǔn)備工作，以期實(shí)現(xiàn)“投融管退”的商業(yè)閉環(huán)，完成從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。

隔年年底，中聯(lián)一創(chuàng)-首創(chuàng)鉅大奧特萊斯資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成功獲批，規(guī)模為100億元，這是國(guó)內(nèi)首單以?shī)W特萊斯為底層資產(chǎn)類REITs產(chǎn)品。此前，該公司融資主要以銀行借款及擔(dān)保票據(jù)為主。

這只靴子直到2019年12月才正式落地，以北京房山及昆山2個(gè)奧萊項(xiàng)目為基礎(chǔ)資產(chǎn)，首創(chuàng)鉅大宣布發(fā)行第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行總額35.79億元，其中優(yōu)先級(jí)27億元，年利率5.2%，次級(jí)8.79億元，無固定票面利率，債券期限五年。

上述提到首創(chuàng)鉅大2021年發(fā)行類REITs為該公司百億儲(chǔ)架類REITs產(chǎn)品第二期，加起來該公司已從中募資68.47億元。其中優(yōu)先級(jí)全部由第三方認(rèn)購(gòu)，一二期債券利率分別為5.2%、5.05%。

分析人士指，首創(chuàng)鉅大把自己的存量資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行融資，能夠獲得一個(gè)相對(duì)比較便宜的資金，五點(diǎn)幾的融資成本相對(duì)其他融資模式會(huì)低一點(diǎn)。

同時(shí)，除了可以打開退出通道，獲得低成本資金外，資產(chǎn)證券化實(shí)際上還是一種有效的表外融資方式，在一定條件下，這類融資可以不在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)交易的資產(chǎn)和發(fā)行的證券，從而實(shí)現(xiàn)“出表”，這無疑能夠降低企業(yè)的杠桿率。

今年，首創(chuàng)鉅大在資產(chǎn)證券化方面繼續(xù)取得新進(jìn)展。

據(jù)該公司4月27日披露，首創(chuàng)鉅大已通過國(guó)壽投資（該計(jì)劃的受托人）安排成立一項(xiàng)名為“國(guó)壽投資-首創(chuàng)巨大奧特萊斯第一期資產(chǎn)支持計(jì)劃”的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，該計(jì)劃將發(fā)行本金總額不超過13.5億元的受益憑證，期限18年。

在該計(jì)劃下，恒盛華創(chuàng)（原始權(quán)益人）將對(duì)重慶首鉅奧特萊斯和昆明首創(chuàng)奧萊提供貸款，恒盛華創(chuàng)據(jù)此享有的債權(quán)等權(quán)利、權(quán)益將作為基礎(chǔ)資產(chǎn)通過該計(jì)劃實(shí)現(xiàn)證券化，以為首創(chuàng)鉅大的營(yíng)運(yùn)和業(yè)務(wù)發(fā)展籌集資金。首創(chuàng)鉅大的該等物業(yè)（即重慶奧特萊斯及昆明奧特萊斯）以及相關(guān)收入則將被抵押、質(zhì)押予國(guó)壽投資。

據(jù)了解，這意味著投資性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持計(jì)劃在保險(xiǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)首次落地，為保險(xiǎn)資金積極參與優(yōu)質(zhì)投資性不動(dòng)產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打通了渠道。

6月30日，在該計(jì)劃下首創(chuàng)鉅大已發(fā)行本金額為6.7億元的CMBS，固定票面利率低至每年4.85%，期限為3年，全部由國(guó)壽投資保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司持有。

國(guó)壽投資公司方面表示，保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期性與具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)投資性不動(dòng)產(chǎn)具有天然的契合性。CMBS產(chǎn)品期限一般在18年至20年，增信方面除主體擔(dān)保外還包括物業(yè)抵押及收入質(zhì)押，產(chǎn)品安全性較高。

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從上圖可知，奧萊企業(yè)以旗下奧萊項(xiàng)目進(jìn)行證券化，融資成本可以維持在5%左右甚至更低，且資金時(shí)間長(zhǎng)。

還值得一提的是，百聯(lián)股份與王府井這兩個(gè)老牌上市百貨企業(yè)為中途布局奧萊，目前有購(gòu)物中心類REITs、城更CMBS等動(dòng)作，或可為奧萊資產(chǎn)證券化操作鋪墊。

業(yè)內(nèi)人士分析指，總體來看，商業(yè)地產(chǎn)金融化已是勢(shì)不可擋。一方面，國(guó)內(nèi)資本對(duì)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)越來越得心應(yīng)手，重視度逐漸提升；另一方面，國(guó)外資金越來越多進(jìn)入中國(guó)收購(gòu)一二線核心資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)金融產(chǎn)品的接受度也越來越高。

以國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，REITs和資產(chǎn)證券化的發(fā)展將加速商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張，也將推動(dòng)輕重資產(chǎn)的分離。不過，整體來看，國(guó)內(nèi)目前以?shī)W特萊斯項(xiàng)目為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化融資仍處于方興未艾階段。