來(lái)源/虎嗅

作者/Eastland

圖片/聯(lián)商圖庫(kù)

直接向消費(fèi)者提供產(chǎn)品或服務(wù)的上市公司，泛稱為消費(fèi)股，餐飲、零售、調(diào)味品、酒水、家電、旅游、服裝……不含住房/汽車等“大件，不含醫(yī)藥/保康等特殊行業(yè)。

消費(fèi)股最大的特點(diǎn)是“周期性弱”，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民生活水平提高，與消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)呈“慢牛”發(fā)展態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)線投資者“躺贏”的事例比比皆是，無(wú)怪乎消費(fèi)股成為中外資本市場(chǎng)的寵兒。

但凡事都有度，再優(yōu)質(zhì)的公司估值過(guò)高也會(huì)失去投資價(jià)值。

投資消費(fèi)股的基礎(chǔ)假設(shè)是業(yè)績(jī)只漲不跌。對(duì)于在買方市場(chǎng)“撲騰”的企業(yè)，該假設(shè)根本站不住腳。比方“生活富裕了，注意營(yíng)養(yǎng)了，匯源果汁銷售和利潤(rùn)肯定差不了”，“民以食為天，呷哺呷哺業(yè)績(jī)的確定性很強(qiáng)”。人們也許會(huì)消費(fèi)更多果汁，會(huì)一直鐘愛(ài)涮肉，但不會(huì)只喝匯源、只吃呷哺。買進(jìn)匯源果汁、呷哺呷哺就等著數(shù)錢，賺錢不要太容易。

即便是最頂尖的公司，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，龍頭地位穩(wěn)固，如果業(yè)績(jī)跑不贏股價(jià)，估值會(huì)逐步高到離譜的程度。

年初鼓噪中國(guó)中免（601888）“萬(wàn)億市值可期“，虎嗅有篇文章指出”根據(jù)沙利文預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)免稅市場(chǎng)規(guī)模為944億。千億天花板下難容萬(wàn)億上市公司”。

中國(guó)中免好歹是千億免稅市場(chǎng)的龍頭老大，海天味業(yè)（603288.SH）、恒順醋業(yè)（600305.SH）只是調(diào)味品行業(yè)“子集的子集”，市值分別“摸高”到6500億、220億，似乎有些過(guò)了。

注：“調(diào)味品百?gòu)?qiáng)”年銷售額約為1000億，且增速為“個(gè)位數(shù)”

營(yíng)收、利潤(rùn)增速不到20%

在低矮天花板下蜷縮著的“調(diào)味品100強(qiáng)”，分為醬油、味精、食醋、料酒等17個(gè)“子集”。其中海天味業(yè)位居龍頭的“醬油子集”包含35家企業(yè)，恒順醋位居龍頭的“食醋子集”包含37家企業(yè)。

1）海天味業(yè)

海天味業(yè)旗下醬油銷量連續(xù)二十四年居全國(guó)第一。

換個(gè)角度看，龍頭企業(yè)意味著“離天花板最近”。2014年，海天在《招股文件》中稱：“我國(guó)醬油人年均消費(fèi)遠(yuǎn)低于日本。”言下之意，越有錢消費(fèi)醬油越多。

但根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2014年醬油需求總量為929萬(wàn)噸，2015年沖高至1000萬(wàn)噸后震蕩回落，2020年需求量686萬(wàn)噸，較2014年下降26%。因?yàn)閲?guó)人早已實(shí)現(xiàn)“醬油自由”，需求不隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展增長(zhǎng)。

事實(shí)上，調(diào)味品的17個(gè)“子集”均以已面臨市場(chǎng)飽和，以銷定產(chǎn)成為主流。

在這樣的背景下，海天味業(yè)銷量、營(yíng)收增速大致均保持在15%以上：2020年?duì)I收228億、同比增長(zhǎng)15.1%；2021年H1營(yíng)收123億、同比增長(zhǎng)6.3%。足見(jiàn)這是一家很優(yōu)秀的企業(yè)。

更值得稱道的是，海天味業(yè)凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速。2020年凈利潤(rùn)64億、同比增長(zhǎng)19.7%；2021年H1凈利潤(rùn)35.5億、同比增長(zhǎng)9%。

銷量增長(zhǎng)放緩，靠提價(jià)改善盈利是招險(xiǎn)棋。#茅臺(tái)都不敢輕易提價(jià)#

2）恒順醋業(yè)

與醬油同為買方市場(chǎng)，但消費(fèi)者對(duì)食醋口味的偏好非常鮮明，市場(chǎng)呈現(xiàn)“四大名醋、各霸一方”的格局（注：鎮(zhèn)江香醋、山西陳醋、永春老醋、四川保寧醋）。

恒順醋業(yè)是鎮(zhèn)江香醋的代表，市場(chǎng)份額約為10%。但擠掉其它品牌的傳統(tǒng)市場(chǎng)談何容易，比如讓山西人放棄老陳醋改用鎮(zhèn)江香醋。

因此上，恒順營(yíng)收增速比海天低5個(gè)百分點(diǎn)，勉強(qiáng)維持在10%一線。

恒順盈利能力與海天有天壤之別，海天年增速將近20%，恒順增速則振蕩下行。2018年，恒順凈利潤(rùn)增速跌至個(gè)位數(shù)，2019年不到6%，2020年負(fù)增長(zhǎng)，2021年H1降幅擴(kuò)大到15%。

白酒是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。規(guī)模以上企業(yè)漲價(jià)和茅臺(tái)一瓶難求，都掩蓋不了消費(fèi)習(xí)慣的變遷。越來(lái)越多的國(guó)人選擇少喝或根本不喝白酒，包括富人、中老年人。需求在降、價(jià)格不能一直漲。茅臺(tái)都不敢輕易漲價(jià)，其它品牌想漲到哪里去？

雖說(shuō)不是夕陽(yáng)，但與清潔能源、人工智能、生命科學(xué)、高端智造相比，調(diào)味品絕不是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀、最頂級(jí)的企業(yè)，營(yíng)收增速不到20%，很能說(shuō)明問(wèn)題。

毛利潤(rùn)率雖高，但物美價(jià)廉是根本

海天味業(yè)營(yíng)收保持增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)率較高，被捧為“醬油茅”。茅臺(tái)兼具奢侈品、消費(fèi)品、投資品三重屬性，世間獨(dú)一無(wú)二，其它一切“XX茅”都是YY。

奢侈品越貴越有人買，投資品可以保值、增值。醬油、食醋顯然不具備這些屬性，不論餐館還是個(gè)人消費(fèi)者，圖的都是物美價(jià)廉。

1）海天味業(yè)

企業(yè)開(kāi)辟“第二增長(zhǎng)曲線”的背景往往是“拳頭產(chǎn)品”領(lǐng)跑行業(yè)，但獲得新增份額越來(lái)越難。特別是在全行業(yè)增速整體放緩的情況下，友商之間的“零和博弈”或許很慘烈。龍頭企業(yè)要早做打算，提前布局。

海天味業(yè)的“第二增長(zhǎng)曲線”是調(diào)味醬和蠔油兩項(xiàng)業(yè)務(wù)。

2020年，醬油、調(diào)味醬、蠔油銷售收入分別為130億、25億、41億。蠔油表現(xiàn)搶眼，同比增速達(dá)17.9%，占營(yíng)收的份額達(dá)19%。醬油增速不及蠔油，在營(yíng)收中的份額跌至60%一線。

2018年、2019年醬油毛利潤(rùn)率保持在50%一線。2020年毛利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到61.8億，但毛利潤(rùn)率降至47%。

調(diào)味醬、蠔油毛利潤(rùn)走勢(shì)與醬油大同小異，2020年毛利潤(rùn)分別11.2億、14.5億，較創(chuàng)新高，毛利潤(rùn)率都下滑3、4個(gè)百分點(diǎn)。

觀察醬油的成本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)毛利潤(rùn)率下降的主因不是原材料、人工的上漲。

2020年原材料成本57億、占醬油生產(chǎn)成本的83%，較2019年低6個(gè)百分點(diǎn)。制造費(fèi)用、直接人工在成本中的占比幾乎沒(méi)有變化。

海天毛利潤(rùn)率下降的主要原因是根據(jù)新收入準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本所致。

2）恒順醋業(yè)

恒順也有“第二增長(zhǎng)曲線”，那就是料酒，2020年銷售收入3.2億、占營(yíng)收的16%。與海天相比，恒順對(duì)主打產(chǎn)品的依賴更加明顯。

恒順毛利潤(rùn)率較海天低幾個(gè)百分點(diǎn)，加之營(yíng)收規(guī)模小，毛利潤(rùn)金額不到海天的十分之一。

2020年海天毛利潤(rùn)總額96.1億、毛利潤(rùn)率42.2%，恒順毛利潤(rùn)8.2億、毛利潤(rùn)率40.8%。

海天醬油生產(chǎn)成本中，原材料占比超過(guò)80%，人工、制造費(fèi)用分別占2%、9%。恒順食醋有所不同——原材料占70%，人工、制造費(fèi)用分別占9%、15%，運(yùn)輸費(fèi)用約6%。

從生產(chǎn)成本看，恒順食醋生產(chǎn)成本對(duì)原材料價(jià)格的敏感性低于海天；人工、制造費(fèi)用占比高，在一定程度上說(shuō)明食醋生產(chǎn)工藝更復(fù)雜，這也是門檻。好比石像成本中人工費(fèi)用占比通常高于石碑。

消費(fèi)股的投資價(jià)值

身處傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)需求徘徊不前，海天味業(yè)取得營(yíng)收、凈利益保持“兩位數(shù)”增長(zhǎng)難能可貴。但飆升的估值卻令業(yè)績(jī)“黯然失色”——2014年末海天味業(yè)市值600億、市盈率29倍，2020年末市值6500億、市盈率突破100倍；2021年6月末，市值5430億、市盈率77倍、市銷率22倍。

與2014年相比，2020年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)132%、207%，市值增長(zhǎng)980%。

恒順醋業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力與海天有較大差距，但股票漲勢(shì)不遑多讓。2021年6月末市值超過(guò)190億，市盈率、市銷率分別為75倍、18倍。

海天味業(yè)、恒順醋業(yè)股價(jià)偏離基本面，與公募基金“扎堆”有一定關(guān)系。截至2021年6月末，483家公募基金持有8106萬(wàn)股海天味業(yè)，持股市值104億。持有恒順醋業(yè)的基金有85家。

公募基金不僅用真金白銀托盤(pán)，還有很大的示范效應(yīng)，“抄作業(yè)”的散戶不在少數(shù)。

海天味業(yè)、恒順醋業(yè)都是優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)類股票，業(yè)績(jī)確定性比較高。但天有不測(cè)風(fēng)云，“確定性”不等于“確定”。而且在調(diào)味品這樣的傳統(tǒng)行業(yè)，業(yè)績(jī)“不會(huì)大起”的確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“不會(huì)大落”。

高市盈率意味著風(fēng)險(xiǎn)，理所應(yīng)當(dāng)獲得高收益。以70倍市盈率買入海天味業(yè)、恒順醋業(yè)的投資者，希望每年獲得30%的投資收益，不能算高吧？但如果凈利潤(rùn)增速為15%。三年后，標(biāo)的公司股價(jià)翻倍、凈利潤(rùn)增加50%，市盈率超過(guò)100倍。

消費(fèi)股雖有一定幅度的回落，但仍處于歷史高位。主要風(fēng)險(xiǎn)不是業(yè)績(jī)下滑，而是業(yè)績(jī)跑輸股價(jià)。