黃光裕家族與國美管理層對公司中期業績各有解釋，惟一沒有爭議的是競爭對手蘇寧越來越難以對付。“9•28”特別股東大會能為國美戰爭畫上句號嗎

　　同一份業績，黃光裕和管理層各執一詞，誰更有理？

　　國美電器控制權的爭奪宛如一出連續劇，繼上周輿論戰之后，黃光裕再度主動出擊，針對國美剛剛發布的中期業績報告開炮，同時在市場上增持。黃光裕的強硬，令戰局愈加復雜，也使得9月28日即將召開的國美特別股東大會更加扣人心弦。

　　8月23日下午召開的中期業績發布會上，國美管理層與貝恩資本董事總經理竺稼同場亮相，以一份銷售收入同比上升21.55%、經營利潤同比上升86.14%的半年業績向投資者力證管理層能力。管理層稱，國美業績已達歷史最高點，今年上半年，國美銷售收入、經營利潤、凈利潤、綜合毛利率、現金及現金等價物與同期相比都出現大幅增長，而資本負債率則大幅降低，下一步將雄心勃勃地推進新的五年發展計劃。

　　同時，貝恩資本明確將可轉債轉股以參與投票，轉股后持股9.8%，而黃光裕股權則被稀釋至30.7%。此前熱議的增發計劃，國美管理層表示“在未來融資方面還沒有任何清晰的決定”。

　　相比之下，黃光裕的行動更為咄咄逼人。次日，黃光裕家族就在二級市場上增持股權，進一步向市場釋放強硬信號。8月27日，黃光裕家族代表向本刊記者證實，8月24日、25日，大股東以2.42港元/股的均價增持國美電器1.2億股，占國美電器0.8%股份，共計耗資2.904億港元。

　　黃家代表稱，“下一步大股東將繼續視情況增持1.2%股權，以對抗貝恩債轉股，大股東所持國美股權仍將保持在33%左右。”他透露增持資金源于大股東自有，大股東目前現金加上能折現的資產大概在20億至30億元間。

　　同時，黃光裕家族又迅速掀起業績戰。8月25日，黃光裕方面向本刊發出名為“國美電器中期業績問題”的文件，將2010年中期業績與2008年對比，認為國美與主要競爭對手蘇寧相比市場份額大幅下降，領先優勢即將喪失，并指責國美董事局主席陳曉粉飾財報。

　　無論孰是孰非，黃光裕事件及黃光裕和管理層當下的爭斗令蘇寧獲得趕超國美的機會已是不爭事實。投資者擔心的是，中報之后股價會在反彈后迅速回落，這場爭斗將令國美前景蒙上陰影。作為戰爭主要決定者的機構投資者中，排名前三的機構除富達大幅減持外，摩根士丹利最近也在小幅減持。

　　業績之爭難定論

　　國美代理首席財務官方巍稱，2010年上半年國美財務數據創2008年末以來最好紀錄，各項指標均高于預期。

　國美的答卷比彭博統計的市場平均預期高出7%，外資投行亦普遍給出及格評價。RBS認為，中報結果反映　國美電器銷售增長強勁，利潤率和經營效率改善，對國美2010至2012財年收益預期有信心，維持買入評級，12個月目標價為3.60港元，德意志銀行也建議買入，目標價3.73港元；瑞銀則維持賣出，目標價2.16港元，理由是未解決的董事會紛爭會影響國美今年下半年和明年擴張計劃，這是所有機構都擔心的問題。

　　但黃光裕家族卻給出另一種解讀。黃光裕家族代表認為，2009年上半年，國美電器受到金融危機及突發事件影響，因此，僅以2009年上半年數據為參照不夠客觀，不能真實反映董事會和管理層的經營水平，應將國美2010年中報與2008年對比，并與蘇寧橫向比較。

　　按照黃光裕一方提供的財報解釋版本，國美2010年中期業績報告較2008年未有顯著增長，一些指標還出現下滑，正被蘇寧電器反超。

　　這一比較顯示，國美2010年銷售收入與2008年相若，凈利潤則從11.87億元降至9.62億元、綜合毛利率從9.55%升至17.04%，管理總費用率11.22%升至12.01%。黃家因此指責陳曉的經營管理能力。此外，剔除國美非上市部門和大中電器業績，蘇寧已超過國美上市公司部分。蘇寧銷售規模亦逼近國美。

　　而最為黃光裕詬病的，是國美的關店策略，黃光裕向來不惜虧本血拼也要搶占優勢地段。而黃光裕出事之后，國美反其道而行之，2009年共關閉189家店。

　　對此，陳曉在8月20日接受本刊記者專訪時曾表示，當時關店是必須的。“那時根本無法運轉，每天錢都越來越少——黃光裕出事后，銀行收緊貸款，有些還要求提前還貸，甚至凍結賬戶，供應商則要求現結，當天營業款回來馬上要交給供應商，但原來就欠他們的錢，所以不可能馬上給等額的貨給我，這種情況下要保持公司能開門運轉，還要進貨，否則明天賣什么？那么多店開在那里，怎么辦？”陳曉稱，自救階段，只有把最差的那部分先關掉。

　　國美稱度過危機后已推出新的開店計劃。今年將凈增100家-120家店，截至6月底已新簽了60個店的租賃合同。

　　不過，在外界看來，黃光裕與國美管理層各執一詞的比較，對國美發展并無多大實際意義。原因在于，黃光裕2008年被帶走調查，導致國美受重創，甚至當時資本市場上人人談黃色變，出現了所謂“黃光裕折扣”說法，國美股價大跌及不得不打折融資都是明證。但這種打擊到底有多大，外人難知其詳，加之同時又發生全球金融危機，因此也難以判斷國美2009年的業績大跌和2010年上半年的業績回升究竟有多少出自黃光裕事件影響，又有多少由管理層所致。

　　一個可資比較的例子是物美。2006年11月，物美商業創始人、前任董事長張文中被要求協助調查，成立12年的物美也因此陷入危機。與花旗簽署的6.69億港元新股配售計劃告吹，對江蘇時代超市等多個收購項目擱淺。此后物美連續停牌十個月。

　　但幸運的是，物美并未同時遭遇全球金融危機，事后也未出現控制權爭奪。張文中在被查前一天辭去董事長職務，胞弟張斌出任物美控股集團總裁，原副董事長吳堅忠接任董事長。上任后，也通過關停調整形式消化已收編的美廉美和超市發等門店。2007年上半年，物美共新開7家美廉美超市及5家便利店，但關掉的不良業績店鋪更多，包括兩家虧損的便利店，終止與12家虧損較重的托管門店和加盟店的合作。同時，反思過去快速擴張策略，更注重開店效益和精細化管理，終于在2007年交出一份不錯的中報業績，營業額同比增長43.6%，綜合毛利額同比增長61.3%。9月復牌后股價上升三成。

　　此后，物美進入“后張文中”時代，去年8月TPG、弘毅投資及聯想控股認購了2億美元的新發行H股及內資股，占其總投資股本的10.9%。

　　五年計劃難敵蘇寧

　　對投資者而言，對中期業績難有公論，惟一可明確的一點是競爭對手漁翁得利，而控制權的爭奪將導致國美在未來競爭中繼續處于不利地位。

　　業績發布會上，國美管理層計劃增加現有門店數量以對抗蘇寧。未來五年，國美將從現在740家門店增長到1400家，并將發展重點放在北京、上海、大四川、山東和廣東，總計約需投資64.5億至83.2億元。

　　這個雄心勃勃的計劃將面臨資金短缺的考驗。再加上已有的40億元可轉債贖回金額，未來五年國美總資本支出約在100億至120億元之間。以2010年上半年經營利潤12.49億元來算，國美經營性活動產生的資金流入難以支撐龐大的資本支出。融資勢在必行。

　　但蘇寧或不留機會給國美。到今年底，如果蘇寧500家門店順利開業，總門店數將超過國美五年后的總門店數，到2014年，國美將大幅落后于蘇寧。

　　在北京市場，蘇寧門店數量也同樣超過國美，截至2010年8月底，蘇寧門店數量為60家，國美為48家，大中為53家。蘇寧電器北京分公司總經理范志軍對本刊記者稱，北京蘇寧銷售收入已經超過國美和大中的總和。

　　蘇寧越來越強：2007年以來蘇寧門店年增長22%，從2007年的632家增至2009年的941家；銷售收入年增長21%，從402億元增至538億元，而國美則分別維持在726家和450億元；蘇寧市場份額擴張更快，今年上半年收入增長32%，比國美高出10%；蘇寧毛利率、ROE、庫存周轉、資產周轉更好；2009年底蘇寧貨幣資金220億元，而國美只有148億元，現金及等價物是蘇寧一半。

　　對此，國美管理層亦很無奈，陳曉坦言，很多未來的計劃都受到控制權之爭的干擾。比如“大中電器原計劃6月底合并到上市公司，現在已經延期，現在鬧成這樣，具體工作推進就更難，很難講今年年底是不是完成”。

　　此外，外界最關心的黃光裕控制的300多家國美未上市門店是否會按原計劃納入上市公司，以及國美商標權的歸屬，顯然也將被此次控制權爭奪所左右。對此，陳曉表示：“管理層想到了所有可能會發生的問題，對這些問題都有相應的預案，確保上市公司股東利益最大化。”

　　對投資者來說，“9•28”特別股東大會關乎國美未來的公司治理和發展大計，但更重要的是，這次大會后，能否為國美帶來真正的寧靜。
　　（《新世紀》 見習記者尹鋒 記者于寧）