下半年，消費(fèi)的外部大環(huán)境要好于上半年。

　　首先，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過(guò)最困難時(shí)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，工業(yè)增加值恢復(fù)，各行業(yè)收入回升預(yù)期普遍，消費(fèi)者信心提振，這是刺激消費(fèi)的重大利好。

　　其次，“保增長(zhǎng)”是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期政策的重中之重，政府出臺(tái)了各種直接“拉動(dòng)”經(jīng)濟(jì)的刺激方案，表現(xiàn)為大規(guī)模的政府投入、大范圍的產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興；而在經(jīng)濟(jì)最低迷時(shí)刻度過(guò)之后，“調(diào)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)內(nèi)需”將成為重點(diǎn)，以“驅(qū)動(dòng)”經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)，包括大力度的科技支撐和大幅度地提高社會(huì)保障水平。我們認(rèn)為，接下來(lái)的政策重點(diǎn)將會(huì)集中在大幅度提高社會(huì)保障水平上，這將從根源上解決制約居民消費(fèi)能力的桎梏，逐步釋放出消費(fèi)者壓制已久的消費(fèi)熱情。

　　再次，由通縮到通脹，下半年消費(fèi)企業(yè)收入增長(zhǎng)將易于上半年。零售企業(yè)的收入由量和價(jià)共同決定，相比上半年低物價(jià)水平，下半年在量穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)水平提升的背景下，零售企業(yè)收入必將提升。如果公司將成本和費(fèi)用有效控制，增收增利將不難實(shí)現(xiàn)。特別是2008年上半年同比基數(shù)高，而下半年同比基數(shù)低，更有利于2009年下半年零售企業(yè)的同比數(shù)據(jù)好于上半年。

　　最后，符合“投資-制造-消費(fèi)”的傳導(dǎo)邏輯。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，消費(fèi)的行業(yè)特性決定了消費(fèi)類(lèi)行業(yè)最后才受到不利影響，對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)，也是最后下跌；而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，也是周期性行業(yè)先受益、先反彈，最后才輪到消費(fèi)板塊。

　　在流動(dòng)性充裕的股票市場(chǎng)中，資金追逐受政策扶持的行業(yè)板塊，凡是資金到達(dá)過(guò)的地方都引發(fā)了一波行情，二級(jí)市場(chǎng)板塊輪動(dòng)特征明顯。前有4萬(wàn)億帶動(dòng)的投資品板塊，中有十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃帶動(dòng)的制造業(yè)板塊，最后是一系列政策刺激下，汽車(chē)、家電、房地產(chǎn)等耐用品消費(fèi)板塊的輪動(dòng)，而終端非耐用消費(fèi)品板塊，由于沒(méi)有特別立竿見(jiàn)影的政策出臺(tái)，一直表現(xiàn)不溫不火。按照“前周期-后周期-弱周期”品種的特性，現(xiàn)在應(yīng)該輪到弱周期品種表現(xiàn)。

　　下半年零售股估值有望抬升

　　大盤(pán)自8月4日調(diào)整以來(lái)，上證指數(shù)跌幅達(dá)17.5%，而同期零售板塊跌幅為8%左右，遠(yuǎn)低于大盤(pán)跌幅。主要原因，一是商業(yè)零售板塊前期漲幅不大，二是消費(fèi)板塊在二級(jí)市場(chǎng)具有較強(qiáng)的防御性。

　　縱觀(guān)今年商業(yè)零售股的表現(xiàn)，只有4月份時(shí)有過(guò)一次超越大盤(pán)的行情。當(dāng)時(shí)的原因是2008年的年報(bào)普遍好于研究員的預(yù)期。當(dāng)時(shí)之所以“超預(yù)期”，主要原因在于去年四季度零售公司銷(xiāo)售明顯受到影響，研究員普遍向下調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，而實(shí)際結(jié)果顯示，雖然經(jīng)濟(jì)危機(jī)令零售企業(yè)受到不利影響，但沒(méi)有比研究員預(yù)期的更壞，全年業(yè)績(jī)?cè)谇叭径鹊牧己没A(chǔ)上而稍好于研究員的預(yù)期。

　　而今年商業(yè)零售股的中報(bào)行情沒(méi)有形成，我們分析，也是由于2008年年報(bào)后研究員紛紛向上修正業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，加之促銷(xiāo)確實(shí)影響毛利和費(fèi)用，因此，在較高預(yù)期的基礎(chǔ)上再次“超預(yù)期”的可能性大大降低。

　　另外，從已經(jīng)公布的零售公司中報(bào)看，我們感覺(jué)部分公司存在做大費(fèi)用之嫌。一方面，促銷(xiāo)確實(shí)會(huì)導(dǎo)致費(fèi)用的增加，另一方面，也可能是公司想把能夠預(yù)提的費(fèi)用提前放在上半年，使得下半年企業(yè)輕裝前進(jìn)，利用行業(yè)回暖的契機(jī)，充分釋放業(yè)績(jī)，把報(bào)表做得更漂亮。

　　在今年流動(dòng)性充裕、政策主導(dǎo)的行情中，股指節(jié)節(jié)攀升。主要的貢獻(xiàn)者當(dāng)屬周期性品種，其中某些強(qiáng)周期的品種估值甚至已經(jīng)嚴(yán)重脫離了基本面的支撐。而消費(fèi)板塊由于沒(méi)有政策直接刺激，加之去年跌幅不深，因此，漲幅不大，估值水平?jīng)]有跟得上市場(chǎng)整體水平，有被動(dòng)抬升的需求。

　　此次大盤(pán)調(diào)整，各個(gè)板塊都受影響，本不該調(diào)整的零售板塊也被錯(cuò)殺，相對(duì)大盤(pán)的溢價(jià)已經(jīng)接近1.2倍，遠(yuǎn)低于1.5倍的歷史水平。因此，商業(yè)零售板塊市場(chǎng)估值仍有提升要求，特別是其成長(zhǎng)性相對(duì)確定，令其更值得享有較高的溢價(jià)率。
　　（中國(guó)證券報(bào)）