“商業模式+金融模式”創造溢價

　　盡管在金融危機沖擊下，美國零售類REITs的股價平均下降了50%，但在過去十年，它們創造了年均7.8%的回報率。對美國案例的研究顯示，一個REITs成功的關鍵是穩定的投資回報，且這一回報應比當時的長期國債收益率高2-4個百分點。
　　
　　美國零售類REITs的價值創造秘訣，是好的商業模式與好的REITs金融模式相結合，打造出可持續擴張的增長路徑，并通過規模效應創造溢價。它們共同的核心都是通過商業模式提高商業地產回報率，通過金融模式打造規模效應，放大商業優勢。總體來說，8%的投資回報率是美國REITs的經營底線，因為在美國，REITs的融資成本平均在5-7%之間。
　　
　　盡管商業模式各異，但價值創造的理念不變。國內的地產商需要將規模效應與更具創造力的商業模式相結合，才能實現真正的增值收益。因此，地產商在變身REITs前必須先想明白如何創造出每年高于資本成本的投資回報，滿足投資人的回報率要求，而本文的案例研究也許能夠為國內的地產商提供一些新的啟示。

　　模式一：重新開發創造增值收益

　　FRT、Kimco、MAC，盡管定位各不相同，但都是通過對現有商業物業的重新招商、重新設計來實現物業增值，然后利用規模效應將這一增值優勢放大。

　　FRT:“3R”戰略打造特色商圈

　　特色商業模式+穩健財務策略

　　通過對收購物業的重新布局和再招商，挑選特色商家、打造由核心超市與小店組成的特色商圈，創造增值收益，然后利用規模效應將這一增值優勢放大。同時，為了保持分紅持續穩定以及一定的增長性，公司在相對保守的財務策略下，通過股票和優先股融資、債權融資等多種融資手段籌集資金，每年收購新的改造目標，保持了連續40年每股紅利增長的紀錄，而且截至2008年9月底，其最近5年的股價年均回報達到14.12%。
　　
　　Federal Realty Investment Trust（FRT），1962年成立，上世紀60年代以郊區的住宅和零售物業為主，1970年高價出售了所持住宅物業，轉向零售地產，上世紀八九十年代，在其他地產商都熱衷于購買新物業時，FRT瞄準市區周圍成熟社區的老建筑。這類地區人口密度大、收入水平高，而且由于閑置土地少，進入門檻高，現有商業地產的競爭壓力較小，再開發的風險也較低。當然，這些地區的物業通常并不便宜，所以公司將目光聚焦于那些老舊物業（FRT的很多物業是上世紀五六十年代的老樓），通過翻新（Remer chandise）、重新招商（Redevelop）、重新布局（Revitalize）來使其重獲新生，這即是公司的“3R”戰略。
　　
　　實際上，2007年公司77%的收入增長來自于現有物業的再開發，僅23%來自于新增物業（包括新建或新收購）。據其計劃，未來55%的收入增長將來自于重新招商和續租過程中的租金增長，20%來自于重新裝修后的收入增長，14%來自于對有再開發潛力物業的收購，11%來自于為提高地區集中度而進行的收購（表1）。

　　此外，為了提高抗周期能力，公司商業地產的主要業態是以雜貨店為核心的社區商業中心。但與一般商業中心偏好全國性大型連鎖商店不同，FRT在選定核心超市、藥店或雜貨店后，更樂于通過各種有創意的當地小店來豐富商業區，一般來說，每個商業中心由20-50個店鋪組成，有些商業中心甚至全部由特色店鋪組成。特色店鋪由公司租賃部員工逐一挑選出來，平均銷售額比傳統商業中心的小店高出10%。
　　
　　對當地特色商業情有獨鐘也使FRT的租戶相對其他零售REITs更加分散，任意單一租戶的收入貢獻不到2.5%，前十大租戶的收入貢獻不到20%。在核心超市的選擇方面，FRT同樣更青睞于那些特色“雜貨店”，而且每年都會在商家目錄中再增加幾家新的特色雜貨店。成功挑選特色商家、打造一個由核心超市與小店組成的特色商圈，這已成為FRT再造社區商業中心的主要模式，而這種獨具特色的再開發也讓FRT獲得了超額回報。與社區商業中心、地區綜合購物中心（Regional Mall）和超級購物中心相比，經過FRT改造后的商業地產單位銷售額的確得以大幅提高（圖1）。

　　除了改造社區商業中心，FRT也曾嘗試自建整條商業街。1994年，隨著開放式商業街的興起，FRT創立了子公司Street Retail，致力于在市中心購買整條街區，然后重新布局。與其他開發商將電影院等娛樂場所引進商業區不同，FRT更樂于將地方餐館、流行小店、開放式咖啡屋、噴泉景觀等引入商業區，創造開放式的社區購物環境，而不是“Big-box”。盡管FRT的開放式商街獲得了成功，不過股票市場似乎并不支持這類混合物業（集中商業、商務、酒店、住宅于一體的商業區）的重新開發，投資人普遍認為這種大規模的投資方式相比于公司以往的社區店翻新模式風險過大。在股價壓力下，FRT于2001年將戰略重新聚焦于社區購物中心，使持有物業的數量從2000年的154處減少到82處。截至2007年底，公司共有82處商業物業，總建筑面積1820萬平方英尺，并參股（30%）了7處商業地產，總面積100萬平方英尺。
　　
　　不過，作為一家REITs，既要保持分紅的相對穩定性，也要保持一定的增長性，FRT為自己定下的目標是每年8-10%的營運現金流（FFO）增長，為了實現這一目標，FRT每年都在尋找新的收購改造目標。2006年，FRT斥資3.1億美元收購了164萬平方英尺的物業，其合資公司斥資4550萬美元收購了19.2萬平方英尺物業；2007年，FRT斥資3.1億美元購買了80萬平方英尺的物業，合資公司斥資7010萬美元收購了28.7萬平方英尺物業，這期間公司通過出售非核心物業收回了2.5億美元現金，但仍有較大資金缺口。
　　
　　如何為收購這些物業資產進行融資？作為一家REITs，FRT必須將每年凈利潤的90%以上用于分紅，而剩余的折舊現金顯然不足以滿足擴張需求，因此，FRT的擴張高度依賴于外部融資—在收購White Marsh物業組合時，FRT發行了88萬股新股，融資7800萬美元，發行40萬股優先股，融資1000萬美元，發行18.55萬股票單位，融資1600萬美元。除了股票和優先股融資，債權融資是REITs類公司更常用的融資手段。截至2008年三季度，公司總資產311億美元，總負債率63%，有息負債率54%。對外部融資的高度依賴也決定了REITs類公司對資金成本和投資回報更加敏感，無論是優先股還是債務融資成本都在5-10%之間，平均在7-8%水平，因此，收購和再開發項目的投資回報率必須超過這一水平，否則改造新項目就失去了意義。
　　
　　幸好，FRT翻新改造的投資回報率一直保持在兩位數以上。如，1996年FRT以1700萬美元收購Wynnewood，當時的投資回報率是7.5%，收購后進行了一系列改造，使總投資額在2000年底達到3400萬美元，但每年的凈經營利潤增加了350%，資本回報率達到13.5%，并在2002年進一步提高到16%。
　　
　　在老社區商業中心改造方面的經驗積累為FRT貢獻了超額投資收益，但除了經營上的明確定位外，財務上的保守也成為公司持續發展的基礎。FRT是一家強調“平衡”理念的公司，當其他投資人都在追求快速回報的時候，FRT追求“可持續的中等收益”，并以保守的財務策略著稱。2007年12月，公司及時股票融資1.6億美元，為2008年的冬天作儲備，并在2008年毅然以賬面價值出售了四塊待開發土地。截至2008年9月底，公司的債務市值與總市值之比僅為24.8%，是購物中心類REITs中最低的兩家之一。
　　
　　正是這種穩健的經營策略，使公司在經歷了上世紀70年代的石油危機、80年代的儲蓄貸款危機、90年代的亞洲金融危機和2007年的次貸危機后，至今仍保持著連續40年每股紅利增長的紀錄（圖2）。2001-2007年，FRT股票的年均總回報率（資本收益＋紅利收益）達到26.5%，即使在2008年股價下跌的情況下，截至2008年9月底，其最近五年的年均回報仍達到14.12%（圖3），高于購物中心類REITs平均5.73%的水平。2008年前9個月，在行業冬天中，FRT仍斥資1.33億美元收購了5處33萬平方英尺的物業，在業績普遍下滑的2008年三季度，租金收入同比增7.5%，營業利潤同比增1%，營運現金流（FFO）同比增11%，加上處置資產的74億美元收益，凈利潤同比增58%。

　　Kimco:牽手大型零售商規模化運作

　　規模化經營+穩健金融模式

　　通過低價收購表現不佳的商業地產，然后憑借規模化優勢引進大型連鎖商，將租金水平提高到行業平均水平，從而創造了平均每年11-12%的投資回報。同時，Kimco更強調一種標準化的擴張模式，并借助投資管理基金擴張，將負債率保持在較低水平，以保持長期而持續的融資能力。1991-2007年，Kimco股票的年均總投資回報率達到20%。
　　
　　Kimco（Kimco Realty Corporation，即KIM，以下簡稱Kimco）于1958年成立，早期僅從事地產開發業務，上世紀80年代，轉而開始收購商業中心，90年代后期，以合資公司方式重新進入地產開發業務。2001年，公司開始國際化拓展，先進入加拿大，然后成為墨西哥最大的零售地產商，接著進入智利、巴西和秘魯，并計劃成立一只南美基金專門開拓這些市場。目前Kimco正與澳大利亞投資基金洽談合資地產基金事宜。
　　
　　截至2007年底，公司共在1973處物業中擁有權益（其中946處為自有），總權益面積1.83億平方英尺，以露天式社區購物中心為主。
　　
　　Kimco的擴張手段是，先以低價收購那些租金水平低于當地平均水平的商業地塊，如空置率很高或盈利能力較低的商業物業，然后通過法律手段解除原合約，重新裝修后再轉租給那些已經建立戰略合作關系的大型連鎖超市、折扣店、藥店等，如家得寶、TJX、西爾斯、KOHL、沃爾瑪、百思買等，這些大型零售商已經與Kimco建立了良好的合作關系—家得寶已經在Kimco旗下的商業中心設立了41家連鎖店面，西爾斯設立了53家、沃爾瑪36家、百思買44家，服裝和時尚家居用品零售商TJX更是高達128家。對于這些大型零售商來說，在Kimco的新商業中心中設立分店是安全的選擇，而對于Kimco來說，與這些大型零售商的合作降低了它收購改造那些經營不善物業的風險。實際上，Kimco的很多再開發計劃都是在事先確定租戶的情況下為其量身裝修的，不僅風險更低，而且能夠在最短時間內提高出租率，并使規模效應得以充分發揮。
　　
　　這就是Kimco最擅長的—將經營不善的店面提高到平均水平來獲取增值收益，比如將一處80%空置率、負現金流的物業提高到60%出租率、正現金流的物業，這種改善性投資的回報率平均可以達到10-13%。Kimco并不苛求將店面的盈利能力提高到最高水平，與FRT不同，Kimco的單位面積銷售額只是行業平均水平，它更強調規模效應。

　　既然規模效應是Kimco的核心能力之一，那么它就不可能像FRT那樣，通過在每個地區精心挑選有當地特色的商家來獲得超額收益，Kimco更強調一種標準化的擴張模式，它將自身定位于成本導向型的商業地產所有者，通過構建露天式的社區購物中心盡可能降低在建筑和裝修上的投入，這既滿足了沃爾瑪等折扣店的需要，同時也減輕了自身的資本投入壓力，而且能夠靈活適應商業業態的變化。
　　
　　為了進一步擴大規模效應，實現公司每年10%收益增長的目標，1998年以來公司開始借助投資管理基金模式擴張，并先后與14家不同的機構投資人合作收購了350處物業，目前管理140億美元的資產，2007年的管理費用收益貢獻為5500萬美元。借助投資基金的平臺，Kimco將自身在物業投資和管理上的能力放大，并形成對零售商更強的吸引力。
　　
　　為了給規模擴張提供持續的資金支持，Kimco一直充分發揮其在公開市場的融資能力。自1991年上市以來，公司已累計通過公開市場股票和債券融資57億美元，其中股權融資37億美元。在債務融資方面也以公開市場債券融資為主，約占到公司總債務融資額的70%左右。2007年上半年，公司發行了3億美元、10年期、5.7%固定利率無抵押債券，2007年10月又以7.75%的利率發行了4.6億美元的永久優先股。
　　
　　實際上，盡管債務融資的成本更低，2008年三季度末平均的利率成本為5.5%，不過，為了把握擴張機會，保持低谷期的融資能力，Kimco一直努力將負債率保持在較低水平，其負債市值與總市值之比約為30%（低于購物中心類REITs45%的平均水平）（圖4），但較低的財務杠桿并沒有降低公司的投資回報，低于市場平均水平的收購價和收購后規模效應的發揮，使公司再開發項目的投資回報率一直保持在10%以上，高于資金成本，也因此，從1991年上市以來，截至2007年，Kimco股票的年均總投資回報率達到20%（考慮紅利再投資收益），如果剔除資本收益，年均股利和股利再投資回報率合計達到17%（圖5）。

　　在規模化的經營模式和穩健的金融模式支持下，2008年三季度Kimco的業績仍保持穩定增長，收入同比增10.6%，經營利潤同比增7.4%，剔除折舊和管理費用、財務費用后，從持續經營業務上獲得的利潤增加了30%，加上資產出售收益，凈利潤增長39%，凈經營現金流增長20.6%，達到1.8億美元。
　　
　　不過，Kimco的業績并非無憂。近年來公司的擴張模式開始趨于激進，2007年它以11億美元總價（承債1.1億美元）收購了67處物業，總面積達440萬平方英尺，并通過合資公司（非控股）以12.5億美元總價（承債7.9億美元）收購了177處物業，總面積達到268萬平方英尺，擴張速度遠高于同行。此外，在長達十年的地產繁榮中，Kimco也開始四處出擊，自2001年以來開始通過旗下非免稅REITs子公司從事地產開發和金融服務等業務。2007年，開發物業為公司貢獻了2400萬美元收益，抵押貸款業務貢獻了1400萬美元收益，但相比于幾千萬美元的收益貢獻，上述業務卻占用了公司的大量資金，2007年公司開發物業的現金支出已經達到6.4億美元，其中待出售物業的投資支出達到2.7億美元，并且，公司以9500萬美元在墨西哥收購了9塊土地，計劃總投資額達到2.1億美元。這些無疑是不小的資金壓力。
　　
　　2008年，面對金融危機，Kimco調整了戰略，開始謹慎擴張，前三季度僅以2.2億美元收購了8處物業，建筑面積169萬平方英尺；同時出售了8處總面積50萬平方英尺的物業，收回現金5500萬美元，并出售了投資管理計劃下的7處物業，總面積155萬平方英尺。
　　
　　回歸規模效應下低成本的“地主”是公司在危機中穩健擴張的唯一出路。

　　MAC:與奢侈品同步增長

　　高端品牌+較激進外部融資

　　MAC通過將每個地區的中心商業進一步高端化來獲取增值收益，然后利用規模優勢吸引更多高端品牌的追隨，其物業每平方英尺銷售額達到472美元，比FRT高出20%，前50大商業中心每平方英尺的平均銷售額突破550美元。但是高端定位并不意味著高回報率，隨著物業價格的上漲，其投資回報率降至9-10%之間。而且，截至2008年三季度末，公司總負債率達到80%，這種激進的財務策略也大大壓低了公司的估值水平。
　　FRT強調特色商圈設計，Kimco強調規模化再招商，但它們有一個共同之處，就是都以超市、藥店等日用品零售為核心業態，但MAC不同，它聚焦于高端市場，每平方英尺的銷售額達到472美元（比FRT還高出20%），其前50大商業中心每平方英尺的平均銷售額突破550美元，有9家商業中心的尺均銷售額突破700美元，是美國零售業的高端旗艦（圖6）。

　　MAC主要收購繁華地段的中心物業，然后將其改造為更高端的地標性建筑，并通過重新招商引入一線品牌，從而提升整個物業的利潤率和租金水平（圖7）。2007年，MAC開始與豪華社區建筑商DMB合作開發，將更多奢侈品元素引入旗下的商業物業中。

　　為了樹立自己的高端形象，MAC與許多高端品牌零售商保持良好的戰略合作關系，如擁有Banana Republic、Old Navy等高端品牌的零售商The Gap在MAC旗下物業開設了103家店面，擁有高級內衣品牌Victoria secret和高級沐浴品牌Bath & Body的Limited Brand開設了146家分店，經營耐克、阿迪達斯等品牌運動鞋專賣店的Footlocker開設了161家分店，意大利高級眼鏡品牌Luxottica開設了150家分店，珠寶商Zale開設了120家分店，珠寶商Signet開設了76家分店，公司的其他核心合作商家還包括梅西百貨（55家店）、西爾斯（50家店）、J.C.Penny（45家店）、Nordstroms（13家店），與這些品牌零售商的合作加強了MAC的高端化能力，而這又為MAC吸引了更多高端品牌，并將新收購商店的租金水平大幅提高。
　　
　　過去幾年的經濟繁榮中，高端消費品市場也經歷了前所未有的興盛，而MAC也創造了11-12%的投資回報率，進而使其收購行為變得有利可圖。通過并購擴張，MAC從1994年上市時的15家購物中心發展到今天擁有74家地區購物中心、20家社區購物中心的全國第三大購物中心類REITs。
　　
　　為了給上述并購行為融資，MAC充分利用各種外部融資渠道，尤其是商業物業的抵押融資能力。截至2008年三季度末，公司的總負債率達到80%，有息負債率75%，債務市值與總市值之比在50%左右。
　　
　　不過隨著近年來高檔物業的價格持續上漲，MAC的投資回報率開始呈現下降趨勢，投入資本回報率已降至10%以下，低于FRT和KIM。進入2008年，MAC對經濟周期更加敏感，2008年三季度的收入同比增長11.7%，但持續經營業務的利潤貢獻下降了67%，凈利潤下降69%，前9個月FFO下降15%。除了業績下降外，大量的待開發項目使公司面臨嚴峻的財務壓力，目前公司待開發項目包括14項再開發物業、7項新建物業和3項綜合物業，要完成上述項目，公司在2008年和2009年的資本支出額都需達到5.4億美元以上，從而使公司2009年到期的債務達到10億美元。
　　
　　更加嚴峻的是2007年MAC對Mervyns的投資。2007年12月，MAC以4億美元購買了老牌零售商Mervyns的39處獨立商場（后增加到41處），然后以14-20年的租期返租給Mervyns，從而使Mervyns成為MAC的最大租戶，貢獻了租金收入的3.3%。但是，一直找不到自身定位的Mervyns成為金融危機的犧牲品，于2008年10月申請破產保護，旗下149間店鋪全面打折清倉促銷，而MAC則需要給旗下的41間Mervyns店面尋找新租戶，這在現在的經濟環境下并不容易。
　　
　　實際上，對MAC財務狀況的擔憂已令公司股價大幅下跌，過去一年下跌了近80%，使股息收益率上升到20%水平，是Kimco的兩倍，FRT的四倍。但在財務危機的壓力下，高股息仍不能吸引投資人，最高端的物業卻導致了最低的估值水平—商業地產，不一定越高端越好。（杜麗虹/文）

　　模式二：售后返租，對REITs金融特性的最佳詮釋

　　Realty Income:
　　穩定性可獲更高溢價

　　多樣化租戶組合+低成本融資

　　利用REITs自身獨特的金融屬性把商業地產融資租賃模式放大，在做大的過程中通過多樣化物業組合來抵抗周期風險。旗下物業平均高達98.5%的出租率，讓公司在保持了經營的穩定性外，也獲得了投資溢價，按月分紅策略更為公司培養了一批忠實的投資者。
　　
　　在Realty Income（O）網站首頁寫著“歡迎來到每月分紅的公司”。不難看出，O是一家以創造穩定分紅為核心目標的公司。為此，它創造了一種獨特的經營模式，即從全國性或地區性連鎖零售商那里購買獨立店面，然后再返租給這些零售商，以緩解其擴張過程中的資本壓力，而O則賺取租金收益與融資成本之間的利差部分。從某種意義上講，O并不是一家地產商，而是一家金融服務公司，一家零售店面的融資租賃公司，它的存在是對REITs這種特殊金融形式的完美詮釋。
　　
　　一方面，O滿足了那些相對保守、既強調投資安全性，又要求有一定增長以對抗通脹壓力的投資人的要求，另一方面它又滿足了那些既想快速擴張，又不愿意高額負債的零售商的要求。它是一種介于股票和債券之間的投資工具，作為股票，O的分紅收益會隨著租金水平的上漲和連鎖零售業的擴張而增長。自1994年以來，其年均分紅增長率保持在5%左右（圖8）；作為債券，O有相對穩定的分紅收益—由于是對零售商現有店面的售后返租，所以其物業出租率很高，在過去39年中一直保持在96%以上，平均出租率達到98.5%（圖9），且按月分紅。這種獨特的定位使O獲得了很多投資人的青睞，從而降低了融資成本。

　　實際上，O的商業模式核心就是低融資成本。只有當租金收益高于融資成本時，O才有利可圖，但如果租金水平過高，顯著超越租戶（連鎖零售商）以自有店面抵押貸款時的融資成本，它又會失去租戶。因此，O必須在兩者間權衡，并努力降低融資成本。
　　
　　那么，如何才能降低融資成本？債務融資固然是一個重要途徑，但為了保持自身的高信用評級（低融資成本），O的財務杠桿水平比較低，總負債率僅為50%，負債價值與總市值之比在30-40%之間，低于零售REITs的平均水平。不僅如此，O從不使用抵押融資，它通常利用循環貸額度支持并購過程中的短期資金需求，當短期并購貸款積累到一定程度后，公司就會擇機用股票、優先股或債券這類長期融資方式來替代。在長期融資方式的選擇上，O也毫不諱言自己對股票融資方式的偏愛，它已累計從股票市場融資19億美元，其中普通股融資15.5億美元，優先股融資3.4億美元。實際上，只有當利率足夠低或股票市場估值過低時，它才考慮長期債務融資（期限在10年以上），為此公司在2004年發行了510萬股優先股，2005年發行普通股融資9300萬美元，2006年發行普通股融資4億美元。2008年9月發行普通股融資7450萬美元。頻繁的股權融資要求公司必須將估值水平保持在相對高位，否則股權會遭遇嚴重稀釋。實際中，O確實做到了這點，即使在金融危機中，它仍保持著20倍的市盈率和10倍的P/FFO，而在權益類REITs價格普降40%的情況下，O的價格降幅不到20%（圖10），從而保持了相對較低的股權融資成本。

　　那么，O又是如何保持估值水平的？首先是租戶的多樣化。O將目光鎖定在那些提供生活必需品的中型零售商，目前它已在美國49個州持有2355處物業，它們來自30個行業的118家連鎖商，其中，餐館占21%，汽車服務占17%，便利店占16%，劇院占9%，兒童看護占8%，健身房占6%，藥店占4%，家具店占4%，多樣化的租戶組合使O相對于一般的零售型REITs具有更好的抗周期性，而公司也力圖保持租戶的行業平衡，以避免在單一行業或地區過度配置。此外，O還要求租戶能提供15-20年的租約，而每年經營產生的現金應達到租金水平的1.75-4倍。上述收購標準保障了公司物業組合的穩定性，當然，在每項收購決議最終做出前，公司還需要對該連鎖企業所處行業、企業自身和具體店面進行盡職調查，以保證租金的可持續性。
　　
　　實踐也證明，多樣化的組合和嚴格的盡職調查是非常重要的，由于O的租戶大多是非投資級（不能直接融資的）的中型企業，因此，它確實需要不時面對租戶出現財務危機的狀況：自1994年以來，已經有15家租戶申請了破產重組，1家申請了破產清算，但這些都沒能使公司的出租率降至97.5%以下—作為地產的所有者，相對于債權人，O在破產事件中有更多主動性，而由于O只收購每家連鎖企業的核心店面，因此在重組過程中，多數新股東也都愿意接受O提出的續約條件（而非放棄店面）。從歷史數據看，O在破產事件中平均能夠挽回97%的損失。實際上，盡管O的投資收益率并不高，近幾年只有8-9%，低于Kimco、FRT、MAC等公司，但穩定性使它獲得了更高的溢價。
　　
　　除了經營的穩定性，明確的投資者定位也讓O享受了不少投資溢價，按月分紅策略更為公司培養了一批忠實的“粉絲”。O的投資人主要是一些退休或臨退休人士，在美國，退休者收入的70%都來自投資收益，很多人像每月領退休金一樣從O那兒領取分紅收入。自1969年成立以來，公司已連續分紅460多次，以1994年上市時8000美元（1000股）的投資計算，到2008年底可累計獲得分紅收益18022美元，年均收益率達到8.7%，而如果以1998年末1000股12437.5美元的投資計算，到2008年底可累計收到紅利13267美元，年均收益率也高達7.5%，這樣的收益水平遠高于銀行存款和債券利息收益，對于強調安全性的投資人有著很大的吸引力。
　　
　　此外，連鎖擴張模式的繁榮為O提供了廣闊的成長空間。有些連鎖商在擴張初期購置了店面，但隨著擴張的加速，他們希望在不影響當前經營的前提下，將固定資產變現，以獲得更多的流動資金來支持更大規模的擴張；還有些零售商，不滿足于一般的短租合約，希望能夠將經營場所徹底買下來以便進行更大手筆的裝潢改造，但又苦于沒有資金。于是他們都來找O—即使在美國，仍有很多中型連鎖商難以通過公開市場直接融資，而貸款融資會增加這些企業的財務風險，O是一個理想的間接融資渠道；此外，一些零售商希望通過與O的合作來提升自己的資產回報率，實現輕資產運營，以便博得更多投資人的青睞；另一些零售商則希望通過與O的合作，從固定資產的債務負擔中解脫，以獲得更好的信用評級－這些連鎖企業都成為O的商機。
　　
　　尤其是經濟低谷中，流動性危機下O的機會變得更多。2007年，公司從40億美元的零售商收購申請中精心挑選了357處、總額5.33億美元的商業物業進行收購，其中母公司投資的325處物業來自9個行業的16家連鎖企業，平均租金收益率8.6%，平均租期19.2年（子公司投資的32處用于出售）。2008年前三季度又斥資1.9億美元收購了14個州的108處商業地產，平均租金收益率8.7%，平均的租金期限20.6年。
　　
　　維持O高估值的另一個重要因素是清晰的商業模式。作為一家坐擁2300多處商業物業、年收入3億美元的公司，它的全部員工只有74人，他們專注于選定物業、簽定租約和安排融資，而與物業相關的稅負、保險和維修費用均由租戶承擔，這種簡單明了的商業模式也使其受到眾多投資人的青睞。
　　
　　進入2008年，隨著金融危機的深化，O的經營壓力也開始增加。2008年1月，O的最大租戶—自助餐連鎖店Buffet Holdings申請破產重組。O持有Buffet的116處店面，經過半年的重組談判，7月經重組法庭同意，雙方就104處店面達成續租協議，租金降至原來的87%，Buffet的重組使公司的出租率降至96.9%，每股營運現金流（FFO）下降了3%。目前Buffet仍是O的第一大租戶，貢獻其總租金收入的5.9%。隨著危機的延續，O的其他非投資級客戶也將面臨更大的經營壓力。不過，公司前15大租戶的經營現金平均為租金的2.8倍，處于比較安全的水平；此外，2007年底，公司發行了5.5億美元、12年期、年息6.75%的債券，2008年9月又發行股票融資7450萬美元，從而使手中現金達到1.1億美元，另有3.3億美元的并購貸款額度，總投資能力超過4億美元，這使其有可能在低谷期把握更多收購機會。

　　O以清晰的戰略定位和對REITs理念的深刻理解為自己贏得了獨特的市場空間。

　　模式三：利用合資基金打造規模效應
　　
　　REG:利用合資基金，
　　為租戶定制商業物業

　　租戶定制開發+合資基金融資

　　REG借助合資基金的融資平臺將租戶定制開發模式做大，形成品牌效應。
　　
　　Regency Centers（REG）于1963年成立，截至2007年末，擁有451處商業物業，其中直接擁有232處商業中心，聯合投資219處，這些商業物業主要位于高收入人群聚集的社區（人均收入較平均水平高出30%），定位于以超市為核心的社區購物中心。
　　
　　REG主要以全國或地區知名的連鎖零售商為核心商家，與70多家這類連鎖商建立了戰略合作關系，主要租戶包括食品公司克羅格，它在REG旗下社區商業中心開設了68家分店、貢獻了總租金收入的5.89%，地區性連鎖超市Publix開設了66家分店、貢獻了總租金收入的4.29%，連鎖超市Safeway開設65家分店、貢獻總租金收入的3.53%，食品藥品分銷商Supervalu開設35家分店、貢獻總租金收入的2.53%。
　　
　　此外，還有很多提供特殊服務的零售店面，如星巴克在REG旗下物業開設了95家店面，快餐店Subway開設了116家店，音像店Blockbuster開設了88家店，UPS開設了112家零售店，美洲銀行開設了31家網點，華盛頓互惠銀行開設了39家網點，而沃爾瑪、JC Penny、Target、家得寶等也是REG許多商業中心的核心租戶。為了加強與這些主要連鎖商的關系，公司專門成立了PCI（Premier Customer Initiative）部門來管理與主要連鎖零售商的戰略合作關系，與他們共同討論擴張計劃，并為主要零售商定制店面。
　　
　　此外，公司還為連鎖超市Publix定制了5處店面，總資產7600萬美元，其中REG占50%權益；為自制食品零售商H.E.B定制了3處店面，總資產4000萬美元，REG占50%權益；另外，定制后由租戶全資擁有的店面包括Target的22處店面、克羅格食品的10處店面、超市Safeway的6處店面、超市Supervalu的3處店面、西爾斯百貨的2處店面、超市Pubix的1處店面。
　　
　　作為美國零售行業內著名的租戶定制型商業中心開發者，REG自2000年以來已累計開發了193處商業中心，累計投資31億美元。截至2008年三季度末，仍有48處物業在開發中，總投資額11億美元。這些物業78%的面積已經簽定租約或被定制客戶買下，70%的資金已經到位，預期投資回報率8.8%，資金成本在6-7%之間。此外，REG還有約16億美元的待開發項目。
　　
　　租戶定制開發的商業模式加強了REG與租戶之間的合作關系，但它的一個負面效應是會增加公司的資金負擔。為了緩解資金壓力，REG開始搭建合資基金平臺。
　　2000年，REG成立了第一只合資商業地產基金，經過8年發展，目前REG已經成立了19只合資基金，包括與俄勒岡州公共雇員養老基金（The Oregon Public Employees Retirement Fund）合資成立的三只基金，共擁有31處商業中心、7.5億美元總資產；與加州教師養老基金（The California State Teachers Retirement System）合資成立的RegCal，擁有7家購物中心、1.6億美元總資產；與澳大利亞麥格理全國信托（The Macquarie Countrywide Trust of Australia）合資成立5只基金，擁有163處商業中心，總資產34.6億美元，等等。在上述基金中，REG平均占有24%的權益。2007年，REG又發起設立了一只開放式基金Regency Retail Partners，占有20%權益，目前該基金擁有9處商業中心，總資產3.8億美元。
　　
　　合資基金大大緩解了REG的資本壓力。REG一面不斷承接租戶的定制開發需求，以加強與租戶關系，一面又不斷將部分定制開發物業出售給合資基金或第三方，以收回現金用于新的開發。2007年，REG將6處商業中心賣給了新發起的開放式基金，這一年，物業出售讓REG賺了7.3億美元，2008年前三個季度，REG又將一處物業賣給了旗下開放式基金、3處物業賣給了與Ogency合資的基金、另將四處物業賣給第三方。實際上，在過去9年中，REG已累計從合資基金融資90億美元，未來，合資方還承諾再投入10億美元資本（圖11）。

　　借助合資基金平臺，REG將其定制開發物業的能力放大到極致，并成為這一領域最著名的品牌，目前公司自有資產42億美元，但運營資產已超過90億美元，規模效應被放大了一倍。此外，上述合資基金還在2007年貢獻了1800萬美元的投資收益和3300萬美元的管理費用，使其凈資產回報率提高了3個百分點，達到14%。而在合資基金的支持下，REG一直保持著相對穩健的財務狀況，截至2008年三季度末，公司的總負債率55%，債務價值與總市值之比在30%左右，屬于同類REITs中較低的。相對較好的流動性給公司提供了一定安全保障，不過合資方能否如約提供穩定的資本供給、開放式基金能否抵御贖回壓力將成為REG模式的最大考驗。
 
　　獨特商業模式+
　　金融模式=規模效應

　　借助REITs平臺，充分釋放股權融資能力和換股收購能力，然后再借助財務杠桿將股權融資能力放大，并通過獨特的商業模式來實現穩定收益，這是REITs共同的核心。
　　
　　盡管每家零售REITs的商業模式和金融模式各不相同，但它們都可以歸結為一點：好的商業模式+REITs資質下好的金融模式，打造出可持續擴張的增長路徑，最終通過規模效應創造溢價。而它們的核心都是通過商業模式提高商業地產回報率，通過金融模式打造規模效應，放大商業優勢。
　　
　　其實，美國最大零售業REITs —西蒙地產集團（Simon Property Group，簡稱SPG）正是對上述原理充分應用的產物。通過一系列的融資收購，西蒙的規模在不斷擴大，截至2007年底，它在美國本土擁有320處物業，2.4億平方英尺的可出租面積，其中權益面積達到1.5億平方英尺，包括168個地區性商業中心（18300家商店和675個大型商場）、38家名牌折扣店（Outlets）、67個社區購物中心，并參股了10家購物中心，另有四處在建物業，四塊待開發土地—上述商業中心在2007年創造了600億美元的零售總額。在海外，西蒙通過合資方式持有零售物業，包括歐洲的58個購物中心、日本的6個名牌折扣店、墨西哥的1個名牌折扣店、韓國的1個名牌折扣店和中國的5家購物中心。
　　
　　規模的擴大為公司創造了一個多樣化的物業組合，使它有更好的抗周期能力，其物業組合不僅分散在世界各地，而且商業業態也具有多樣化特征，其中65%左右是地區性購物中心，11%是名牌折扣店，5%是社區購物中心，還有18%是MILLS旗下的大型購物中心。
　　
　　西蒙的成功模式就是利用上市REITs的股票和優先股融資能力，來撬動債務融資杠桿，通過并購實現快速擴張，然后以龐大的資產規模來分散風險。當然，從FRT、KIM、MAC、O、REG的分析中我們也看到，僅有融資能力是不夠的，規模的背后是一個良好的商業模式，這個商業模式不僅要能夠創造高于資本成本的投資回報，還要具有一定獨特性，使其成為可持續擴張的商業REITs。

　　作者為貝塔策略工作室合伙人　對于本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至[email protected]。

　　REITs模式:穩定性決定估值

　　根據美國稅法，REITs公司必須將凈利潤的90%用于分紅才能享受分紅部分的免稅優惠，而且其每年總收入的75%以上必須來自于租金等穩定收益。在這些法規下，REITs成為穩定分紅的代表。比較發現，商業模式和金融模式的不同，決定了REITs的投資回報率各不相同（圖1）。

　　不同商業模式決定了不同的投資回報率，不過，投資回報率高的公司并不一定取得更高的市場估值，抗風險能力同樣很重要。在金融危機中，不同模式的REITs抗風險能力差異也很大，以提供穩定月紅利為核心目標的O，在過去兩年中股價降幅為30%，低于標普500和行業平均水平；以打造當地特色商圈為核心目標的FRT的股價降幅在40%左右；而以規模化為核心優勢的REG、KIM、SPG的股價降幅在60%左右；定位于高端化的MAC股價降幅則達到80%（圖2）。

　　總之，投資回報與抗風險能力的差異共同導致了估值的差異。截至2009年1月22日的數據顯示，即使在金融危機中，FRT仍能夠保持14倍的P/FFO估值，O的估值也在10倍左右，REG、SPG、KIM的估值分別在6-8倍，而MAC的估值則僅為3倍。相應地，MAC的股息收益率達到20%，而FRT則僅為5%。由此不難看出，對于零售類REITs來說，穩定性與收益率同樣重要，甚至更加重要。這種穩定性決定其估值和低谷期的融資能力。

　　中國的零售REITs如何著手？

　　目前中國零售地產的主要發展模式仍是在核心地段新建豪華“Shopping Mall”。在地價高企的背景下，這一模式的投資回報率很低，許多地方的租金回報率不到5%，根本無法滿足投資人對REITs回報率的要求。因此，REITs在中國的真正成功，除了法規的完善外，還取決于地產商能否找到一種可持續創造6-10%回報的商業模式。
　　
　　2008年11月，中國房地產投資信托基金（REITs）的原則性方案獲國務院原則性同意，待細則落實后最快于2009年上市。此前中國的REITs產品僅停留在信托公司推出的集合理財計劃，它至多可稱為準REITs產品，僅是地產公司的變相債務融資手段。隨著真正意義上的REITs推出，它不僅能夠幫助商業地產突破投資瓶頸，還將為普通投資人提供一種介于股票和債券之間的投資品種，為資本市場增加一個維度，更為地產商增加一種戰略選擇。尤其是隨著中國零售業的發展，零售類REITs將有廣闊的增長空間。
　　
　　對美國零售REITs的研究為我們展現了多樣化的商業地產經營模式，其中融資租賃模式是國內地產商們最有可能效仿的模式。其實，此前，沃爾瑪、華堂等連鎖商場已經開始借助信托公司通道發行證券化產品，把旗下一些連鎖店面的部分收益轉讓，以加速資金回籠，但是上述產品一般期限較短（1-2年），規模較小（1-2億元），并沒能充分發揮商場的連鎖優勢。REITs出臺后，國內眾多的連鎖業態均可以成為融資租賃的對象，地產商通過將這些連鎖商的店面買下再返租給連鎖商，可以獲取長期穩定的租金收益，而連鎖商則不僅可以獲得現有店面的長期使用權，還能以最少的資金負擔來開拓新業務，從而推動國內連鎖市場的發展和品牌效應的放大。
　　
　　此外，FRT和Kimco的商業模式也啟示我們，不一定總把眼光盯在那些核心地段的高檔商場上，很多社區底商也能成為商業地產的優質資源。隨著國內每年大量住宅樓盤的推出，社區底商的擴張速度也很快，但這些底商大多采用散租散售的方式，缺乏統籌規劃，難以吸引大型連鎖商，而小型連鎖商則面臨定位不合理或同類業態過度競爭的局面，導致出租率低、倒閉率高，底商經營普遍陷入困境。如果有一個針對社區底商進行統一收購、統一招商的REITs，則不僅可以對小區底商進行更合理的布局，還可以利用規模化優勢，把更多品牌連鎖機構引入社區。如根據社區的人口密度、收入水平，引入相應檔次的連鎖超市、便利店、藥店、洗衣店、美容美發店等，對于一些更大型的社區可能還需要引入咖啡屋、健身房、餐館、銀行、郵局等，有規劃的布局和可靠品牌的加盟將有效改善社區底商的經營狀況，實際上，針對那些出租率只有20-30%的社區底商，只要能夠把出租率提高到50-60%水平，就可以創造豐厚的增值收益。
　　
　　總之，REITs是一種金融模式的創新，它使商業地產規模擴張成為可能，但只有金融模式的創新還不夠，國內的地產商們需要將這種規模效應與更具創造力的商業模式相結合，才能實現真正的增值收益。