王府井：開店高峰再融資可能催生業績釋放
來源：
聯商網
2009-04-07 11:50
1、整體來看，公司2008年收入明顯放慢，2006-2008年公司收入增長分別為29.67%、37.58%和13.85%。公司08年營業收入增速遠低于過去三年同期水平。
2、分季節來看，2008年前三個季度收入增速分別為25%、14.75%和18.52%，而第四季度下滑0.26%。我們認為：二季度銷售增速下滑的原因主要在于5.1黃金周影響及地震影響成都和重慶門店銷售；三季度銷售增速下滑則在于奧運召開期間人口流動管制及車輛限行影響北京地區銷售情況，而北京地區營收占比約為40%；四季度銷售的下滑也在預期之內，同大多數百貨商一樣，受到了經濟低迷帶來消費市場增速回落的沖擊。
3、外延開店低于預期。除了這些因素影響之外，2008 年全年只新開包頭青山一家門店，外延增長很小，低于原來新開3-4 家門店的計劃。
4、毛利率小幅提升。公司毛利率穩中略升，較07 年提高0.61 個百分點，我們認為主要在于公司07 年12 月開始的內部管理革新取得了一定成效，特別在于同城采購有效較低了采購和管理成本，進而帶來毛利率的提升。
第二，08 年展店速度低于預期，老店盈利能力略有下降
1、公司2008年展店速度低于預期，原計劃新開的北京大鐘寺店、太原店和蘭州店均推遲開業。2008 年僅于上半年開業1家門店即內蒙古包頭青山店，同時08年關閉了連續虧損的南寧店。目前，王府井旗下運營的百貨門店共有16 家，分別位于北京（4 家門店）、廣州、武漢、成都、包頭（2 家門店）、重慶（2 家門店）、呼和浩特、洛陽、長沙、西寧以及烏魯木齊。
2、老門店盈利能力下降。從新老門店的盈利能力看，2008 年老門店的盈利能力略有下降，廣州王府井下降幅度甚至達到33%。但2004 年開業的四家門店增勢迅猛，這些門店經過3-4 年的精心培育，逐漸進入收獲期。08 年凈利潤增幅均達到了50%以上。此外，公司4 月份開業的包頭王府井開業后經營狀況良好，再一次實現了當年開業、當年贏利，我們認為，王府井近年開店的持續成功，表明公司管理團隊已掌握了跨區域開店的竅門。
第三，收購王府井大廈帶來折舊和費用的增加 但公司財務穩健 ，業績增長潛力大
公司于08年8月收購王府井大廈，合并報表帶來固定資產和無形資產的增加，同時公司采取了較為謹慎的會計政策，使得王府井大廈當期形成6633萬元的虧損。我們注意到，收購王府井大廈增加固定資產原值14.83億元，但同期增加了累計折舊11718 萬元，增加土地使用權原值80857萬元，同期累計攤銷增加524萬元。此外，收購也使得公司短期借款增加了4億，致使08年財務費用較上年大幅增加。此外，公司08年營業外支出高達4847萬元，主要是王府井大廈西部裝修拆除所致。將王府井大廈西部裝修全部拆除，重新進行了裝修，并將拆除部分裝修相應的資產價值3682萬元一次性計入了營業外支出。總體而言，我們認為公司的財務處理相當穩健，主要體現在： 1)解聘員工預提1.8 億元 ；2)王府井大廈08 年四季度就虧損6600 萬；3)08 年管理費用高達4 億元，較07 年2.99 億元增長1 億元(而08 年僅開一家包頭青山店)。
第四，2009 年是王府井開店高峰期，公司激勵機制較好，再融資可能提升業績釋放動力
1、2009年新開門店面積較大。2009 年度公司預計新開業門店4-6 家，其中包括北京市百貨大樓新館。
2、公司計劃比較保守。公司2009年計劃“力爭本年度營業收入同比增長5%以上”，同時預計受開店費用增加因素影響，年內公司整體費用將有所增加。我們認為公司的計劃較為保守，盡管經濟低迷對老門店的內生增長確有沖擊，但從公司過去各個年度開店時間分布來看，2004 年為開店高峰，當年合計新開了長沙、重慶、呼和浩特、洛陽等多家門店，我們認為，這些門店已逐漸進入收獲期，利潤貢獻將有所增加。
3、公司激勵機制較好。值得注意的是，公司激勵機制較好，高管人員實行年薪制，基本收入為人均人民幣30 萬元；同時按實現凈利潤的5%計提效益收入。我們認為，公司對高管人員激勵較充分，較好的激勵制度安排成為業績增長的重要保障。
4、再融資需求提升公司業績釋放動能。同時，年報顯示，2009年公司可能修改再融資方案，預計融資不超過8.21億元用以置換公司先行投入的收購價款。考慮到公司09年有融資需求，因此，我們認為公司09年有釋放業績的沖動。
第五，全國少有全國連鎖百貨連鎖零售商 推薦評級
我們認為，目前在中國大陸成功實施全國連鎖的百貨連鎖零售商只有王府井、百盛和新世界中國。而王府井也是目前做的最成功、同時也是A股唯一一家的百貨連鎖零售商。
盈利預測：
1、 我們推算，根據王府井2008年靜態坪銷，因此我們假設從2009到2010年度，老店坪銷分別較上年下降8%和提升6%；
2、 按照2009、2010和2011年新增經營面積28萬平米、12萬平米和12萬平米計算，預計公司2009/2010年營業收入分別增長8%和19.6%；
3、 假設2009和2010年毛利率維持不變；
4、 假設2009/2010年費用率略微上升。
這樣 我們預計2009/2010年王府井每股收益為1.18元和1.38元。王府井作為國內少有的全國連鎖百貨零售企業，可以給與22-25x2009EPS 估值 合理估值區間為25-30元，推薦評級。
（長江證券）
發表評論
登錄 | 注冊