零售業(yè)景氣仍在持續(xù)下行

　　雖然08年全年社會消費品零售總額增速創(chuàng)出了1997年以來的新高，但自08年8月份開始，其同比增速開始出現(xiàn)下滑趨勢。而且從春節(jié)期間的零售數(shù)據(jù)來看，這一下滑趨勢將在1月份后持續(xù)。另外，消費者信心指數(shù)以及批零貿(mào)易企業(yè)景氣指數(shù)也顯示行業(yè)景氣正在持續(xù)下行。

　　長期利好政策短期難改景氣下滑局面

　　只有像直接向居民派發(fā)消費券等短期內(nèi)迅速增加居民實際可支配收入的消費刺激政策才有可能消費及零售行業(yè)的景氣下行起到一定的緩解作用，其他任何長期的利好政策都難以在短期內(nèi)改變消費及零售行業(yè)景氣下滑的局面。

　　促銷難成零售企業(yè)長期的救命稻草

　　我們認(rèn)為，在居民可支配收入增速放緩以及收入增長預(yù)期下降的背景下，促銷的時間越長，由于促銷所激起的消費者額外消費以及前置消費欲望將逐步得到滿足，消費將逐步回歸理性，因而難以持續(xù)的起到拉動消費的效果，企業(yè)的促銷也將難以維持。相反，隨著促銷持續(xù)，企業(yè)銷售的難度進(jìn)一步加大，強(qiáng)勢零售企業(yè)掀起的促銷價格戰(zhàn)可能使一些缺乏市場控制力的零售企業(yè)面臨倒閉。

　　零售企業(yè)09年面臨較大的內(nèi)生增長壓力

　　由于消費增速的放緩在2009年難以避免，零售企業(yè)將在2009年面臨較大的內(nèi)生增長壓力。我們預(yù)計大部分成熟零售門店的內(nèi)生增長率將有08年以前的10%－15%迅速下滑到2%－5%左右。

　　行業(yè)景氣有望在09年底重現(xiàn)回升格局

　　由于春節(jié)前后大規(guī)模的促銷以及節(jié)日因素使得許多消費提前釋放，居民的消費習(xí)慣將逐步回歸于由目前的收入水平以及未來收入增長預(yù)期所決定的理性消費，09年2-4月份可能會是行業(yè)景氣的最低點。隨著四萬億國家投資項目在5-6月份的逐步啟動，我們預(yù)計居民消費以及零售業(yè)行業(yè)景氣有望在年底重現(xiàn)回升格局，全年的社會消費品零售總額增速將呈現(xiàn)兩頭高，中間低的態(tài)勢，全年的社會消費品零售總額名義增速將維持在12%-15%左右。

　　投資策略：關(guān)注并購重組

　　我們依然維持行業(yè)“中性”評級，但我們認(rèn)為在行業(yè)景氣度下滑周期中，零售企業(yè)間“馬太效應(yīng)”將更為明顯，優(yōu)秀的企業(yè)有望通過并購和重組實現(xiàn)跨越式的擴(kuò)張，我們預(yù)計09年下半年零售行業(yè)的并購和重組可能開始掀起新一輪的高潮，建議關(guān)注零售行業(yè)資金充裕、且有能力進(jìn)行并購重組的優(yōu)秀公司，這些公司將包括蘇寧電器、新華百貨、步步高、重慶百貨和銀座股份。

　　新華百貨（600785）：借力物美，攻守兼?zhèn)?/P>

　　公司在寧夏地區(qū)的零售市場占有率超過25%，其百貨零售業(yè)務(wù)占銀川市零售市場的份額超過50%，在銀川市乃至整個寧夏地區(qū)具有絕對的區(qū)域競爭優(yōu)勢。而且，與西安、蘭州、烏魯木齊等西北部省會城市相比，公司所在地銀川的零售業(yè)競爭要緩和的多。但是，受限于寧夏地區(qū)市場規(guī)模較小的影響，公司在區(qū)內(nèi)進(jìn)行進(jìn)一步擴(kuò)張的空間較為有限。

　　經(jīng)過數(shù)次的股權(quán)變更，公司將實現(xiàn)由“兒子”到“父親”的蛻變，有望通過定向增發(fā)控股物美商業(yè)，并成為物美控股旗下唯一的商業(yè)整合平臺，突破區(qū)域發(fā)展所面臨的瓶頸。雖然從目前來看，物美對公司的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同效應(yīng)并不明顯，但我們預(yù)期增發(fā)順利完成后，物美控股將繼續(xù)進(jìn)行一系列的資產(chǎn)整合及業(yè)務(wù)拓展舉措。

　　這些舉措將包括將其旗下的百貨門店注入到公司、在華北地區(qū)拓展新的百貨及超市門店等。未來物美商業(yè)的超市業(yè)務(wù)和公司的百貨業(yè)務(wù)在華北地區(qū)進(jìn)行聯(lián)合拓展將進(jìn)一步提高公司及整個物美系的盈利能力以及在中國商業(yè)零售領(lǐng)域的市場份額。

　　根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測，不考慮定向增發(fā)，公司在2008－2010年的EPS將分別達(dá)到0.59元、0.72元和0.84元。由于其2月15日的收盤價已經(jīng)接近我們前期給予的14.4元的目標(biāo)價，我們將對公司的評級由“買入”下調(diào)為“增持”評級，維持14.4元的目標(biāo)價格不變。

　　大商股份（600694）：集團(tuán)改制有望消除公司治理風(fēng)險

　　公司2008年新開門店總數(shù)達(dá)到29家，其中百貨類門店13家，進(jìn)一步鞏固和擴(kuò)大了其在東北地區(qū)、華北的河南省以及西南的四川省競爭優(yōu)勢。目前，公司擁有百貨門店達(dá)到62家，超市門店39家，電器門店21家，2008年前三季度總營業(yè)收入超過145億元，凈利潤2.5億元，是目前A股最具規(guī)模優(yōu)勢的百貨類公司。公司在華北地區(qū)以及四川地區(qū)的門店雖然短期內(nèi)難以對公司業(yè)績產(chǎn)生較大貢獻(xiàn)，但隨著這些門店的逐步成熟，公司的跨區(qū)域經(jīng)營優(yōu)勢將更加明顯。

　　公司目前的零售業(yè)務(wù)涵蓋百貨、超市和電器三大業(yè)態(tài)，其中百貨業(yè)態(tài)又有新瑪特、麥凱樂、千盛、現(xiàn)代綜合百貨等基于不同市場定位的四種細(xì)分業(yè)態(tài)。我們認(rèn)為，公司采取這種多業(yè)態(tài)同步擴(kuò)張，尤其是在百貨業(yè)態(tài)擴(kuò)張中采取不同細(xì)分業(yè)態(tài)同步擴(kuò)張的模式更有利于公司在擴(kuò)張過程中全方位、多層次的占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌觯^快的培育競爭優(yōu)勢。另外，公司通過擴(kuò)張成本較低的超市和電器業(yè)務(wù)率先進(jìn)入擬擴(kuò)張區(qū)域，有助于了解當(dāng)?shù)氐牧闶凼袌龅母偁幥闆r，為百貨主業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┑谝皇值氖袌鲂畔ⅰ?/P>

　　目前，大連市政府已經(jīng)原則確定了對大商集團(tuán)進(jìn)行股份制改革的方案思路，改制后的大商集團(tuán)有望由地方國有獨資商業(yè)企業(yè)改造為投資主體多元化的、管理團(tuán)隊增量參股的有限責(zé)任公司。雖然目前具體的改制方案沒有推出，但按照這種改制思路，以牛剛先生為代表的，對公司發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)的大商集團(tuán)及公司管理層有望通過投資參股大商集團(tuán)，從而間接持有大商股份的股權(quán)。如果按改制后每人參股大商集團(tuán)5%股權(quán)計算，其間接持有大商股份的股權(quán)比例將達(dá)到0.94%，按2009年2月9日收盤價計算的市值將達(dá)到6600萬元。我們認(rèn)為，如果大商集團(tuán)改制正式實施，管理層參股價格合適，將對公司管理層起到較大的激勵作用，投資者一直以來所擔(dān)心的公司治理風(fēng)險將有望得到消除，公司將無疑重新躍居A股最具有投資價值的零售業(yè)上市公司之一。

　　我們預(yù)計公司2008－2010年的EPS分別為1.05元、1.26元和1.58元，維持公司的“增持”評級，并給予公司09年25X的PE估值，6個月目標(biāo)價31.5元。

　　蘇寧電器（002024）：短期有風(fēng)險，長期仍看好

　　公司2008年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入391.02億元，同比增長39.94%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤17.12億元，同比增長65.03%；實現(xiàn)基本每股收益0.58元。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率達(dá)到16.32%，同比提升1.83個百分點，這主要受益于新開門店以及07年年底收購120家加盟店后，公司規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)揮以及OEM、ODM等多種采購模式的應(yīng)用。2008年1－9月，公司新進(jìn)入21個地級以上城市，新開連鎖店167家，置換連鎖店15家，新增連鎖店152家，其中三季度單季新增連鎖門店58家，門店擴(kuò)張步伐明顯加快。截至報告期末，公司已在全國173個地級以上城市擁有連鎖店784家，其中旗艦店106家、中心店221家、社區(qū)店457家，連鎖店面積達(dá)到332.43萬平方米。在自有物業(yè)方面，公司已在全國擁有自有物業(yè)連鎖店17家（含在籌建連鎖店2家），面積達(dá)21.86萬平方米。

　　公司未來門店擴(kuò)張的戰(zhàn)略重點將主要集中在旗艦店戰(zhàn)略和二、三級市場拓展上，強(qiáng)化兩端布局。從新開門店類型來看，一線重點城市仍是公司旗艦店發(fā)展的重點區(qū)域，公司上半年新增的15家旗艦店中有11家位于北京、上海。另外，公司對二三線城市的擴(kuò)張步伐也明顯加快，上半年新設(shè)的15家家電連鎖控股子公司中有14家位于二、三線城市。另外，公司近期還對外宣布將從11月份開始全面啟動市場攻勢，在年底前再開新店50家，重張107家，并實施家電下鄉(xiāng)升級、提前釋放明年降價空間發(fā)動全品類價格大戰(zhàn)、現(xiàn)金包銷09新品等一系列“組合拳”刺激市場，加快實施三年攻略計劃。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場成交量的低迷對公司的發(fā)展而言是一把“雙刃劍”，短期對公司的業(yè)績增長造成負(fù)面影響，但是有利于公司的長期戰(zhàn)略布局。由于公司目前銷售的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，黑色家電和白色家電仍然占據(jù)主要部分，而且其大部分盈利能力較強(qiáng)的旗艦店均位于北京、上海、深圳、廣州等一線城市。這些城市的房屋成交量持續(xù)低迷也給公司的業(yè)績增長帶來了不小的壓力。我們預(yù)期09年房地產(chǎn)市場調(diào)整結(jié)束的可能性很小，因此公司在一線城市的門店內(nèi)生增長面臨著很大的放緩甚至衰退風(fēng)險，因此我們調(diào)低對于公司09年的業(yè)績預(yù)測，將其09年的營業(yè)收入預(yù)測增長率由原來的31%下調(diào)到20%。但是，房地產(chǎn)市場的調(diào)整同時也降低了公司新開門店的租金成本，有利于公司的長期戰(zhàn)略布局。

　　我們長期看好公司穩(wěn)健的擴(kuò)張戰(zhàn)略和極強(qiáng)的渠道整合能力，公司在物流和售后服務(wù)體系建設(shè)的重視將為公司未來的快速發(fā)展提供保障。但是，出于對房地產(chǎn)行業(yè)以及消費行業(yè)景氣度的判斷，我們將公司2008－2010年的EPS預(yù)測由0.81元、1.16元和1.54元下調(diào)至0.81元、1.08元和1.42元。我們長期看好公司的發(fā)展前景，建議對公司進(jìn)行戰(zhàn)略性配置，維持前期的“增持”評級。
　　（中信建投 彭硯蘋）