投資亮點：

　　行業處于景氣上升期。在消費升級階段受益通脹。在通脹率日益提高的時間內，我們觀察到商業零售的規模和利潤率亦不斷提高，利潤未被通脹侵蝕，而且利潤的增長超過收入的增長，行業的內生性增長顯著。商業企業估值應存在溢價。在資金成本日益上升的階段，擁有良好現金流的行業值得給予高估值，我們在對公司的追蹤中也發現，商業零售企業具有更高的估值彈性，零售類企業的價值在逐漸凸出。

　　存在風險：

　　通貨膨脹的惡化綜合

　　評價及評級調整：

　　看好商圈優勢的百貨類上市公司。在行業的高景氣周期內，這類公司占有城市的主流商圈，競爭相對緩和，利潤保持大幅增長。看好經營能力出色的區域連鎖百貨龍頭銀座股份；具有商圈優勢的鄂武商、東百集團，以及作為奢侈品消費龍頭的中國鉛筆。

　　一、行業處于景氣周期的上升期

　　本輪中國經濟起飛，投資、進出口是主要的推動力，稅收、企業存款的增加無一沒有超過居民儲蓄的增加。但隨著時間的推移，消費在宏觀經濟中地位逐步上升。

　　2007年中國GDP增長11.4%，CPI上漲4.8%左右，社會消費品零售總額的增長達到16.8%。2008年一季度，我國GDP增速達到10.6%，CPI達到8%，社會消費品零售總額增長強勁，達到2.56萬億元，同比名義增長達到20.6%。

　　1-5月份社會消費品零售總額達到8704億元，同比增長21.6%。批發零售業零售總額7372億元，同比增長21.8%，增長率較上月略有回落0.1個百分點，但增長結構和質量對商業零售業較前期更為有利。

　　從地域看，城市消費品零售額增長22.8%，居于領先地位。從商品類別看，金銀珠寶類增長持續超過40%，服裝類增長21.6%，關注到CPI漲幅的回落，宏觀數據顯示優質的百貨類上市公司的景氣度仍處在一個上升通道中。限額以上批發和零售業吃、穿、用商品類零售額同比分別增長23.8%、22.1%和27.2%，顯示市場集中度亦處于提高過程中。

　　二、商業零售：在消費升級階段受益通脹

　　在通脹率日益提高的時間內，我們觀察到商業零售的規模和利潤率亦不斷提高，利潤未被通脹侵蝕，而且利潤的增長超過收入的增長，行業的內生性增長顯著，這是熊市或者調整市中的避風港。

　　消費者滿意指數和信心指數在經歷三個月的下降之后開始企穩，但消費者預期指數仍在下降通道中，跌落到三年內低點90.7。消費者預期指數反映了居民對未來六個月內的收入水平、支出水平和總體經濟預期的綜合感受，從中我們亦看出消費者對通脹預期強烈。

　　但零售行業受益于居民收入持續增加、城市化和人口紅利的累積效應，這也是零售行業在經濟增速下滑，宏觀預期趨向悲觀過程中保持高增長的原因。

經
　　2007年，城鎮居民可支配收入達到13786元，同比增長17.24%，農村居民人均純收入達到4140元，同比增長18.57%；2008年一季度，城鎮居民可支配收入達到4386元，同比增長11.46%，農村居民人均純收入達到1494元，同比增長18.57%。根據“十一五”規劃，到2010年，城鎮居民人均可支配收入將達到13390元，農村居民人均純收入將達到4150元。隨著收入結構向居民的傾斜，消費升級仍將繼續。按世界銀行的調查，在人均GDP達到1000美元以上之時，居民日常消費升級趨勢明顯，非食品支出大幅上升。除此之外在城市化的進程中，城鎮人口數量有著更高的增速，這些為商業零售企業提供巨大的發展空間。

　　中華全國商業信息中心統計顯示，2008年1季度金銀珠寶首飾同比增長率居于大型零售企業商品類別之首，其增長率高達42.53%，消費升級的趨勢日益明顯。

　　三商業零售估值水平應高于市場平均水平

　　中國的商業零售公司主要收入來自聯營經銷差價，以及部分物業出租、返點等收入，雖然缺乏附加值，但經營卻更加穩定，較其他行業具有更好的現金流。

　　在資金成本日益上升的階段，擁有良好現金流的行業更值得給予高估值，我們在對公司的追蹤中也發現，商業零售企業具有更高的估值彈性，隨著相對大盤溢價的收窄，零售類企業的價值在逐漸凸出。

　　四、看好具有商圈優勢的百貨類上市公司

　　百貨業是品牌服裝和化妝品的通路，目前國內的公司大多采用聯銷制，雖然一般認為，購物中心是百貨業態的一種升級，但我們認為在現階段，能夠控制成本，迅速回收的成本的上市公司應更受到投資者的關注。連鎖百貨的擴張常態需要更多的資金的支持，而新店的盈利周期一般超過一年，因此在股市不景氣的階段，我們更加偏好當期盈利增長迅速的公司。

　　二線城市的老牌百貨公司符合這一條件，在行業的高景氣周期內，這類公司占有城市的主流商圈，競爭相對緩和，利潤保持大幅增長。

　　在溫飽問題解決后，消費進一步升級，住房、汽車、品牌服裝、化妝品等成為消費熱點，而作為經營品牌服裝、化妝品為主的時尚百貨適應了此消費階段的需求。這類公司包括東百集團、鄂武商、商業城等。

　　五、奢侈品或成投資主題

　　受益于中國人均可支配收入的快速增長和消費升級，我國的黃金珠寶行業已進入高速發展階段。從2003年開始，我國金銀珠寶類商品銷售總額進入高速增長階段，2007年金銀珠寶限額以上貿易業零售總額增速攀升到41.69%(專業零售保持更高增速)。

　　六主要上市公司簡評

　　銀座股份(600858)：區域連鎖龍頭

　　銀座股份是一家地處山東的百貨超市連鎖企業，公司大股東為魯商集團。做為一家區域商業龍頭，公司在省內二三線城市實施“百貨＋大賣場”的經營策略，這一商業模式在省內得到成功復制，近年來公司營業收入和利潤均保持了快速增長，山東省的經濟快速發展，為銀座股份的增長創造了良好的外部環境。在擴張壓力下公司依然保持了利潤的快速增長，反應公司出色的經營能力，雖然連鎖百貨供應鏈管理難度和可復制性遠遠超出超市和家電大賣場，“總部-中心店-分店”的管理模式，依然被公司所采用，對本地消費特色的適應給公司帶來豐厚的利潤。

　　預計公司每年新開門店不會少于4家，在不考慮集團資產注入的情況下，08-09年每股收益分別為0.95和1.36元，估值雖高于滬深300，但其增長的確定性和優秀的管理能力，仍使得其價值被低估，投資評級為買入。

　　鄂武商(000501)：城市商圈的不斷擴張者

　　鄂武商主營業務集中在百貨和連鎖超市。武漢國際廣場07年9月底開業之后實現當月盈利，反應公司中高端市場的百貨業取得成功及商圈建設的成功。

　　武漢廣場與國際廣場已經全部連通，公司的武漢廣場商圈建設已經頗見成效，世貿廣場與武漢廣場的連通方案也已啟動，我們認為這種成熟商圈增長的確定性更高，而且公司有計劃收購武漢廣場相鄰土地。

　　截止07年底，量販公司全省網點達到39家，年銷售過億門店從4家增到7家，發展開始提速，公司計劃08年新增門店15家以上，將再創歷史新高，按此計算新增門店數較07年增長不低于50%。

　　預計08-09年，公司每股收益分別為0.36元和0.54元(不含武漢廣場管理公司租金，官司的解決有待時日)，公司的定向增發以及在國資管理公司和銀泰共同推動下的股權激勵都可能推動股價上漲，投資評級為增持。

　　東百集團(600693)：成熟商圈的守成者

　　東百集團地處福州，在福州核心商圈東街口擁有近7萬米的商業地產，07年的業績增長率預計會在100%，公司股權激勵價格相對較高(11.9)，高中檔百貨分類經營。

　　公司現有的3個門店—東百商場、東方百貨和元洪購物中心經營良好。08年10月左右另一家門店—群升店也即將開業，鑒于福州市場短期內仍是一個缺乏競爭的市場，我們認為08年盈利將有大幅提升，預計08-09年每股收益分別為0.42元和0.57元，投資評級為增持。

　　中國鉛筆(600612)：擁有良好的投資主題

　　中國鉛筆控股子公司老鳳祥(持股比例：50.44%)為國內金銀首飾業的龍頭品牌，具有159年歷史。公司不局限于目前在黃金飾品的龍頭地位，積極向時尚品牌轉型。

　　目前公司自有銀樓近60家，專賣店約250家，1000多家經銷商網點。其中店中店、形象店已有500多家。

　　老鳳祥首飾業務的銷售情況良好。1-3月收入同比增長96%，而黃金銷售增長比例達到歷史最高，占批零總額的82%，2007年公司的黃金、鉑金、鑲嵌、珠寶零售比例為55：18：18：9，通過提高高毛利產品比重，公司毛利率水平仍有顯著提升空間。08-10年是公司規模擴張的重要階段，預計其收入增長速度保持在20%之上，預計08-09年EPS分別為0.61和0.87元，投資評級為增持。
　　（頂點財經　民族證券 蔣海）