由于連鎖企業的業態優勢，連鎖企業在估值時容易獲得更高估值，但整個估值過程中依然存在很多玄機。

　　2007年12月14日，國美電器成功地收購大中電器，交易價格非常引人注目，一家每年凈利潤只有1億多元，而且市場處境越來越艱難的公司居然賣出了36億元人民幣的價格。2008年5月28日，以張大中的單筆完稅5.6億元人民幣為標志，大中電器并購案交易的所有手續徹底結束。從大中電器的并購案入手，我們可以琢磨出連鎖企業獲得更高估值的很多奧秘。
    
　　估值揭密

　　據知情人士透露，大中電器的估值在短短兩年時間內經歷了從15億至36億元飚升的過程。大中電器36億元價格的形成，其內在價值是基礎，而競爭收購和供求關系是決定因素。

　　大中電器的第一次估值為15億元，出價人是原永樂電器董事長陳曉。2006年初，時任永樂電器董事長、現任國美電器集團總裁的陳曉描繪的一幅美景打動了張大中，“我們兩家合并吧，”陳曉找到張大中開門見山，“我們一個占北京，一個踞上海，一定能夠形成國美、蘇寧之外第三極的新力量。”2006年4月，永樂、大中兩家公司簽署了戰略合作協議，協議約定永樂電器用當時價值約22億元的股票換得大中電器100%股權，計算依據是用大中電器每年1億至1.5億元的凈利潤乘以永樂電器的市盈率，雙方約定在一年內完成合并。

　　就在張大中要赴香港跟永樂電器簽約的前一天，大中電器出現了第二個收購者。這一天，張大中收到了國美電器創始人黃光裕的一條手機短信，“大中，聽說你要跟永樂電器簽了。你跟他簽還不如跟我簽呢，咱倆加起來的價值多大啊。”國美電器第一次表露了并購大中電器的意向，針對大中電器的爭奪開始暗地進入競購階段。

　　2006年7月24日，國美正式并購永樂，國內家電連鎖巨頭之間的版圖失衡了。在國美收購永樂之前，蘇寧與國美之間門店數量的差距并不大，2005年時只差63家，而2006年國美并購了永樂后，雙方差距擴大到300家。平衡一旦被打破，大中電器的市場價值就開始進一步凸現。因為大中電器的下一步歸屬，將進一步改寫國內家電連鎖市場的版圖。

　　蘇寧的行動非常快。就在國美吞并永樂發布會的第二天，即7月26日下午，張大中和蘇寧董事長張近東在南京敲定了最核心的因素——價格，蘇寧同意出價30億元，這是陳曉最早提出報價的兩倍。僅僅在半年之后，大中電器的估值疾速提高了一倍。

　　2006年7月底，蘇寧開始和大中電器進行收購的深入談判。8月初，蘇寧聘請的第三方財務顧問一行10人進駐大中電器總部，開始對具體財務數據進行調查。2007年，兩家的合并、合作開始進入了實際操作階段。隨著蘇寧并購大中實質進展的消息開始逐步外泄，國美的態度開始變得更加積極。2007年10月，大中電器與第三個收購者國美的談判正式開始。12月12日，黃光裕最終咬牙給出了36億元的價格。
黃光裕為什么愿意出價比蘇寧的報價高20%呢？這是因為，大中電器在北京家電連鎖市場的份額是最大的，擁有待價而沽的資本。實際執行中，大中電器的財務主管曾把報價提高到高過蘇寧報價10億元，以增加回旋的余地。

　　“只有我跟黃光裕是最清楚大中電器價值的人，就我們倆。大中電器就像一把匕首，一把插在黃光裕心臟上的匕首。”張大中如此比喻。

　　連鎖企業的高估值

　　由于連鎖企業的業態優勢，連鎖企業在估值時容易獲得更高估值。比如，在一家連鎖企業與一家制造企業相比的時候，盡管兩家公司每年產生同樣的利潤或者收益，這家連鎖企業應該比那家制造企業獲得更高的估值。連鎖企業容易獲得更高估值，但是需要同時具備以下五個必要條件。

　　第一，領先的終端勢力和渠道網絡。凡是擁有戰略資產的企業，都應該獲得更高估值，而連鎖企業的商業終端和渠道網絡就是最有價值的戰略資產之一。

　　一個企業進入一個行業，是以做產品為主還是以做渠道為主，決定著資本和資本市場對企業的不同評價。內地的女鞋龍頭企業百麗國際2007年5月在香港上市，市值達到514億港元一舉超過國美電器當天360億港元市值一倍多，成為香港聯交所市值最大的內地零售類上市公司，這個表現以及此后一系列震動業界的收購行動，開始讓國內制造企業深刻反思自己的發展戰略。

　　然而，百麗并不是國內業界和社會上的名角。從七八年前開始，國內很多品牌大多數還是維持幾億元到十幾億元的銷售規模。而在媒體上一貫很少露面的女鞋品牌百麗，一直將拓展渠道作為其核心戰略，在上市前發展了4000余家渠道，成為中國鞋業渠道最有話語權的品牌。“百麗最有價值的就是它的銷售網絡”，業內資深人士一言以蔽之。

　　第二，源自業態優勢的高經營績效。高估值的直接原因之一是連鎖企業的高經營績效。即使是在同一個行業，實施連鎖模式的企業要比沒有實施連鎖模式的企業容易獲得更高的經營績效，這更多地是由于連鎖企業的業態優勢和協同效應。

　　研究發現，在經營業績、盈利能力、營運能力等各個方面，國內18家連鎖類上市公司均好于同零售行業52家公司的平均水平。從發展趨勢上來說，近三年18家連鎖類上市公司主營收入的絕對量分別是零售行業平均水平的1.19倍、1.26倍和1.33倍；近三年連鎖類公司凈利潤的絕對量分別是行業平均水平的1.26、1.74和1.18倍。

　　第三，源自復制能力的高成長性。企業獲得更高估值的又一個原因，是企業的高成長性和成長空間。而連鎖企業的復制能力奠定了企業的高成長性，尤其在那些處于發展初期的行業和市場，該市場中領先的連鎖企業應該獲得更高估值。漢庭連鎖酒店、樂友兒童用品連鎖分別以幾十家店面獲得8500萬美元、3700萬美元資金，投資機構給予這些企業高估值，都是看好它們廣闊的市場空間及其高成長性。

　　第四，網點的稀缺性和不可重置性。首先，由于地產和物業的稀缺性和不可重置性，導致了連鎖企業網點的稀缺性，從而使連鎖企業網點成為戰略資源。其次，政策管制也能導致連鎖企業網點的稀缺性，比如很多地方政府部門就對零售網點的間隔距離作出了詳細規定。最后，同行之間“貼身肉搏、直接火拼”的直接競爭，使得網點變得越來越稀缺。

　　第五，競爭收購拉動估值升高。在實際的交易過程中，估值是一個動態的過程。隨著同一行業領先企業之間市場份額的變化，目標公司的價值會隨著市場形勢變化。當多個收購者競購同一家連鎖企業時，這家連鎖企業的估值自然會大幅攀升。大中電器以36億元的價格賣給國美，就是競爭收購拉動估值升高的一個經典案例。在不到兩年之內，競爭收購使得大中電器的估值飚升了140%。

　　連鎖并非萬事大吉

　　當然，連鎖企業獲得更高估值，并不是指所有的連鎖企業都應該給予更高估值，而是指同一行業中渠道網絡比制造企業容易獲得更高估值，實施連鎖模式的企業比那些沒有實施連鎖模式的企業容易獲得更高估值。

　　連鎖企業首先要遵循企業的一般規律，即使是連鎖企業，如果經營效益不好，管理不善，資產負債率太高，而且債務關系復雜，這樣的連鎖企業不僅無法獲得高估值，反而只能遭受低得可憐的出價。三九連鎖藥店就是遭到低估值的一個典型案例。2006年7月，三九連鎖藥店在深圳產權交易所進行拍賣，其整體報價僅為300萬元，平攤到每家藥店的售價僅為3000元，雖然它在全國14個省份設有1000多家連鎖門店。

　　但業內人士并不認為這個價錢便宜。這是因為，首先做企業的都有“買漲不買跌”的心理慣性。經過五六年的發展，藥品零售業已從暴利行業回歸至毛利水平合理行業，競爭程度不斷加深還將使其盈利預期繼續呈“陰線”；在行業下行的同時，有些連鎖藥店經營還不錯，而三九連鎖藥店已經喪失了盈利能力，連年產生巨額虧損，2005年1-9月共虧損2948萬元，凈資產為負數。

　　其次，也是最重要的，即300萬元只是買入三九連鎖體系的初期投入，隨后的整合成本起碼是這個數字的十多倍甚至幾十倍。最讓人望而卻步的還不止這些，而是三九連鎖與三九集團旗下諸多子公司均有擔保債務關系，以致入行幾年來交叉形成了高達1.5億元的各類欠賬。誰也不知道三九連鎖藥店以及“三九系”的“資金黑洞”究竟有多大、有多深，這是三九連鎖藥店無人接手的深層次原因。

　　同樣是采用了連鎖經營模式，為什么大中電器估值攀升反而搶著買，而三九藥店賤賣仍無人問津？其實道理容易理解，作為一種新商業模式，如果把連鎖企業比作一類新品種的母雞，那些優秀的連鎖企業就好像是“體格健壯、產蛋量高的新品種母雞”，而低劣的連鎖企業就好像是“體弱多病、產蛋量低甚至不產蛋的新品種母雞”，當然會出現“前者搶著要、后者躲著走”的結果。因為對于后者，不僅購買要花錢，買下來之后給病雞看病、健體都還要花錢，最關鍵的問題是——購買后者之前誰也難以搞清楚這只病雞究竟患的什么病、病有多重，如果患的是絕癥，購買者可算是倒了大霉了。
　　（《投資與合作》王方劍）