去年下半年以來(lái)，專(zhuān)業(yè)連鎖板塊走勢(shì)始終強(qiáng)于滬深300指數(shù)和百貨零售板塊。其中我們重點(diǎn)推薦的蘇寧電器002024和宏圖高科600122在板塊中最為強(qiáng)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)專(zhuān)業(yè)連鎖板塊個(gè)股在成長(zhǎng)性的支撐下將有望持續(xù)走強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)強(qiáng)勢(shì)于滬深300和百貨零售板塊的原因在于：在近期宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不確定性，投資者對(duì)于部分行業(yè)的業(yè)績(jī)前景產(chǎn)生憂(yōu)慮的時(shí)候，他們自然將注意力轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)相對(duì)明確的商業(yè)零售板塊。而專(zhuān)業(yè)連鎖作為其中最具生命力和侵略性的零售業(yè)態(tài)，又呈現(xiàn)更為明確的增長(zhǎng)預(yù)期。

　　2007年年報(bào)和2008年一季報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，成長(zhǎng)性確實(shí)是支撐專(zhuān)業(yè)連鎖板塊估值的首要因素，2007年5個(gè)重點(diǎn)公司整體營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)33.55%，2008年一季度增長(zhǎng)32.5%，大幅超越同期48家百貨類(lèi)上市公司的收入增幅；同時(shí)企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，2007年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)率同比提升0.68%，08年一季度再度同比提升1.07%。主要原因在于規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，期間費(fèi)用費(fèi)率下降明顯。

　　但是個(gè)股走勢(shì)的分化也揭示出業(yè)績(jī)趨勢(shì)的分化相當(dāng)明顯，蘇寧電器和宏圖高科增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，盈利能力的改善也更為明顯。兩家大賣(mài)場(chǎng)企業(yè)武漢中百和華聯(lián)綜超雖然凈利率水平較高，但是增長(zhǎng)相對(duì)平緩。

　　我們認(rèn)為專(zhuān)業(yè)連鎖企業(yè)間由于各自所處的細(xì)分行業(yè)和發(fā)展階段不同，呈現(xiàn)不同的成長(zhǎng)路徑，因而我們也應(yīng)該采取不同的投資策略。對(duì)于發(fā)展相對(duì)成熟、從外延增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)開(kāi)始向內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)化的業(yè)態(tài)，如大賣(mài)場(chǎng)，我們看好核心能力突出、擴(kuò)張穩(wěn)健、管理精細(xì)的企業(yè)；而對(duì)于介于成長(zhǎng)期向高速發(fā)展期過(guò)渡的業(yè)態(tài)，我們推薦模式穩(wěn)定成熟、專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯、成長(zhǎng)快速穩(wěn)健的企業(yè)。

　　我們持續(xù)看好專(zhuān)業(yè)連鎖板塊，建議從業(yè)態(tài)發(fā)展階段的角度重點(diǎn)配置蘇寧電器和宏圖高科以平衡投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)表現(xiàn)：成長(zhǎng)預(yù)期支撐強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)

　　去年上半年在普漲的市場(chǎng)格局下，商業(yè)板塊并未受到投資者熱捧，走勢(shì)與滬深300走勢(shì)基本同步；但去年下半年以來(lái)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響，投資者注意力轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)成長(zhǎng)預(yù)期較為明確的商業(yè)零售板塊。

　　其中成長(zhǎng)性最為明確的專(zhuān)業(yè)連鎖板塊走勢(shì)不但全年強(qiáng)于滬深300指數(shù)，也大幅超越百貨零售指數(shù)和零售行業(yè)指數(shù)。

　　但值得注意的是，專(zhuān)業(yè)連鎖板塊內(nèi)5家代表公司（我們剔除了三聯(lián)商社和友誼股份）走勢(shì)趨于分化。我們重點(diǎn)推薦的蘇寧電器（002024）和宏圖高科（600122），明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)和其它專(zhuān)業(yè)連鎖個(gè)股。這進(jìn)一步證明了成長(zhǎng)性是支撐板塊走強(qiáng)的核心要素。我們預(yù)計(jì)近年高成長(zhǎng)無(wú)憂(yōu)的蘇寧電器和宏圖高科的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)將得到延續(xù)。

　　行業(yè)分析：整體增長(zhǎng)難掩業(yè)績(jī)分化

　　從2007年年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，主要專(zhuān)業(yè)連鎖企業(yè)維持了高于百貨零售類(lèi)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟８鶕?jù)我們的統(tǒng)計(jì)，5家主要專(zhuān)業(yè)連鎖企業(yè)2007年?duì)I業(yè)收入760.41億元，同比增長(zhǎng)33.55%，大幅超越同期48家百貨零售類(lèi)上市公司15.39%的收入增幅。凈利潤(rùn)總額22.8億元，同比大幅增長(zhǎng)76.47%。

　　2008年一季度受到元旦促銷(xiāo)前移和雪災(zāi)等因素影響，專(zhuān)業(yè)連鎖企業(yè)銷(xiāo)售增速略有放緩，期間5家主要企業(yè)共完成營(yíng)業(yè)收入243.76億元，同比增長(zhǎng)32.5%。但凈利潤(rùn)仍然維持了高速增長(zhǎng)，同比增幅達(dá)到12.5%。

　　具體看各個(gè)企業(yè)的毛利和凈利水平，分化同樣存在。而且盈利能力的變化基本和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)能力的變化同向，也即:業(yè)務(wù)規(guī)模迅速成長(zhǎng)，毛利率和（或）凈利率提升趨勢(shì)明顯；業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩，則毛利率和（或）凈利率提升放緩甚至下降。

　　另外，由連鎖行業(yè)的特性決定，期間費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。單純從期間費(fèi)用率的走勢(shì)來(lái)看，我們更認(rèn)同蘇寧電器和宏圖高科這樣因?yàn)橐?guī)模成長(zhǎng)明確因而費(fèi)用率下降預(yù)期比較明顯的企業(yè)。而大賣(mài)場(chǎng)類(lèi)企業(yè)尤其是全國(guó)布局的華聯(lián)綜超，則面臨著必須要擴(kuò)大規(guī)模以獲取內(nèi)生增長(zhǎng)、然而競(jìng)爭(zhēng)激烈、規(guī)模成長(zhǎng)空間受到擠壓導(dǎo)致邊際效應(yīng)較難顯現(xiàn)的兩難境地。

　　投資策略：業(yè)態(tài)發(fā)展階段決定投資價(jià)值

　　如果我們把這五家企業(yè)放在各自業(yè)態(tài)所處的發(fā)展階段來(lái)看，則不難明白為什么存在這樣的分化。

　　在我國(guó)，IT連鎖剛剛起步，宏圖高科作為業(yè)態(tài)的開(kāi)拓者，經(jīng)過(guò)2007年以前的摸索，逐步明確了適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和需求特點(diǎn)的WDM模式，目前正處于業(yè)態(tài)成長(zhǎng)期，其特點(diǎn)就在于企業(yè)必須快速擴(kuò)大規(guī)模以提升盈利能力和渠道價(jià)值，盡管高速擴(kuò)張可能帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)，盈利水平也暫時(shí)偏低，但增長(zhǎng)潛力和提升空間毋庸置疑。

　　以蘇寧電器為代表的家電連鎖企業(yè)通過(guò)10余年的發(fā)展，已經(jīng)基本完成了覆蓋全國(guó)的網(wǎng)絡(luò)布局，運(yùn)營(yíng)模式相對(duì)定型，正處于從成長(zhǎng)期向高速發(fā)展期過(guò)渡的階段。其特點(diǎn)在于內(nèi)生和外延式增長(zhǎng)并重，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，費(fèi)用率下降、盈利能力提升，增長(zhǎng)路徑和前景都比較明確。

　　而大賣(mài)場(chǎng)業(yè)態(tài)在我國(guó)屬于一個(gè)被競(jìng)爭(zhēng)迅速催熟的業(yè)態(tài)。在歐美成熟市場(chǎng)，大賣(mài)場(chǎng)業(yè)態(tài)經(jīng)過(guò)了30年的充分競(jìng)爭(zhēng)才基本發(fā)展定型。而在我國(guó)，由于外資企業(yè)在規(guī)模、資金、管理等方面的優(yōu)勢(shì)過(guò)于懸殊。

　　本土大賣(mài)場(chǎng)企業(yè)受到明顯擠壓，一線城市已經(jīng)很難有較大的外延式增長(zhǎng)空間。因而主要成長(zhǎng)路徑在于，依托現(xiàn)有的網(wǎng)點(diǎn)資源優(yōu)勢(shì)，通過(guò)管理改善等手段實(shí)現(xiàn)內(nèi)生式增長(zhǎng)。

　　藉此我們可以理解，為什么蘇寧電器營(yíng)收規(guī)模、盈利能力均有顯著提升而華聯(lián)綜超各指標(biāo)均相對(duì)平緩且較難顯著提升。

　　由此延續(xù)上面對(duì)于業(yè)態(tài)發(fā)展階段的討論，我們認(rèn)為投資于處于業(yè)態(tài)成長(zhǎng)和高速發(fā)展階段的企業(yè)是更為明智和安全的選擇。我們的投資邏輯如下：

　　重點(diǎn)公司：蘇寧電器+宏圖高科

　　蘇寧電器（002024）

　　未來(lái)家電市場(chǎng)可預(yù)期的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)將為領(lǐng)先企業(yè)完善自身布局和提升核心競(jìng)爭(zhēng)力提供又一個(gè)黃金五年。在行業(yè)和需求等宏觀層面因素較為明確的背景下，我們更看好能夠在公司、區(qū)域和門(mén)店三個(gè)層面率先轉(zhuǎn)型、建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

　　基于我們的篩選模型分析，我們認(rèn)為蘇寧電器已經(jīng)在公司、區(qū)域和門(mén)店三個(gè)層面建立了比較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)業(yè)績(jī)可望持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　受益于管理層超前的戰(zhàn)略眼光，蘇寧最早投入資源致力于以上三個(gè)層面的提升。現(xiàn)在我們看到的蘇寧在主要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)上已經(jīng)建立了比較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：保持與自身能力和資源匹配的擴(kuò)張節(jié)奏；致力于物流信息系統(tǒng)和倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升周轉(zhuǎn)和降低費(fèi)用，同時(shí)為后續(xù)低成本加速擴(kuò)張?zhí)峁┝司W(wǎng)絡(luò)支撐；著力旗艦店建設(shè)、提升品牌形象和服務(wù)能力。

　　在經(jīng)營(yíng)層面，門(mén)店高速擴(kuò)張帶來(lái)的外延式增長(zhǎng)和門(mén)店優(yōu)化帶來(lái)的內(nèi)生性增長(zhǎng)、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和后臺(tái)建設(shè)帶來(lái)的效率提升和費(fèi)用降低、市場(chǎng)供求關(guān)系帶動(dòng)的毛利率增長(zhǎng)將是推動(dòng)蘇寧電器業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的主要因素。

　　我們預(yù)測(cè)公司2008年-2010年EPS分別達(dá)到1.89元、2.99元和3.83元，考慮公司未來(lái)可望保持目前高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，給予08年45倍動(dòng)態(tài)PE，目標(biāo)價(jià)85元，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

　　宏圖高科（600122）

　　根據(jù)GFK調(diào)查顯示，2007年中國(guó)市場(chǎng)PC銷(xiāo)量增速25.4%。我們預(yù)計(jì)在新技術(shù)出現(xiàn)、三四級(jí)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和信息技術(shù)應(yīng)用不斷深入等因素的拉動(dòng)下，未來(lái)數(shù)年中國(guó)PC市場(chǎng)仍將維持15%左右的高增長(zhǎng)。

　　良好的行業(yè)發(fā)展前景下，目前IT零售行業(yè)仍然非常分散，以電腦城／獨(dú)立店為代表的傳統(tǒng)渠道仍然占據(jù)了近90%的市場(chǎng)份額。結(jié)合國(guó)外成熟市場(chǎng)IT連鎖和國(guó)內(nèi)家電連鎖的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，行業(yè)將在連鎖企業(yè)快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額的主旋律下完成從分散走向集中的進(jìn)程。

　　宏圖三胞經(jīng)過(guò)多年培育，已經(jīng)在商控、產(chǎn)品管理和服務(wù)等方面初步形成了基于行業(yè)特性的核心競(jìng)爭(zhēng)力，管理能力、人才資源相對(duì)充裕，有望在未來(lái)兩年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。具體拓展來(lái)看，依靠品牌和服務(wù)，與電腦城的競(jìng)爭(zhēng)中，公司W(wǎng)DM模式優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，“農(nóng)村包圍城市”的拓展策略卓有成效、切實(shí)可行。

　　2008年規(guī)劃中的增發(fā)將為公司解決快速擴(kuò)張所需的資金問(wèn)題和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，同時(shí)進(jìn)一步提升公司基于IT產(chǎn)品特性的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　我們認(rèn)為，迅速擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模是公司現(xiàn)階段的戰(zhàn)略核心，預(yù)計(jì)隨著下半年增發(fā)資金的到位，2008年公司新增門(mén)店將超過(guò)100家。我們初步判斷300家門(mén)店將是公司發(fā)展的一個(gè)臨界點(diǎn)，預(yù)計(jì)2009年第三季度超過(guò)300家后規(guī)模效應(yīng)將顯著體現(xiàn)：銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大使得現(xiàn)金流更為充裕，采購(gòu)成本進(jìn)一步下降，期間費(fèi)用率將得到攤薄。

　　我們維持2008年0.77元、2009年1.25元的盈利預(yù)測(cè)和36元的目標(biāo)價(jià)位，買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　（郭洋   東方證券）