投資摘要：

　　1、中國零售業開始進入高速發展階段，目前是全球最具有吸引力的市場，未來一段時間內，中國零售業將持續保持旺盛的發展勢頭。商務部預測，2010年以前，社會消費品零售總額至少將保持在11%-15%的增幅。

　　2、內生增長能力是零售企業的核心競爭力。在整體零售業的整體繁榮預期下，我們認為百貨業最具有投資價值。其次，二三線城市的投資空間巨大。

　　3、08年零售板塊有六個主要題材值得關注：奧運題材、并購題材、重組題材、資產注入、兩稅合一、自有物業。從業績上看，行業全年增長已成定局。預計08年的營業收入增長率不會低于25%，凈利潤增長率不會低于60%。

　　4、板塊估值：以三季報為基礎估計07年板塊平均市盈率為59倍，樂觀估計07年適應率不會低于52倍。由于該板塊的高成長性，08年板塊的動態市盈率大致為33倍。目前，板塊內一些公司的投資吸引力開始顯現。

　　5、零售類上市公司的選股原則：單店盈利之良好、運營效率高、成本控制能力強；自有物業較多、簽有長期租賃合同、擁有成本優勢；保持先發優勢，快速進行市場布局；完善的治理結構、管理層激勵政策、卓越的領導班子。據此原則，我們給予增持評級的股票有：百聯股份、鄂武商、廣州友誼、新華百貨。

　　一、堅持零售業長期繁榮的預期

　　據科爾尼調查顯示，中國成為全球最具吸引力的零售投資新興市場，07年世界零售發展指數排名中，中國僅次于印度和俄羅斯位列第三。我們認為我國零售業在未來相當長的一段時期內，將保持旺盛的發展勢頭，主要理由如下：

　　理由一：中國經濟增長的最終受益者

　　中國經濟近十年來一直保持高速增長，06年GDP達209407億元，10年復合增長率超過10%。一個國家的增長最終以滿足人民的物質文化需要為歸依，以提高人民的生活水平為目的，從這個角度來看，零售業將是中國經濟增長的最終受益者。

　　隨著經濟發展，人民收入不斷提高，06年城鎮居民收入達11759元，10年復合增長率達8.58%；農村居民人均純收入達3587元，10年復合增長率為5.34%。預計未來幾年，居民收入仍將保持較高水平的平穩增長。

　　03年始，我國居民存款余額呈下降態勢，06年居民儲蓄下降較為顯著。據07年中期人民銀行調查顯示：我國居民的存款意愿已經降至6年來的最低，主要原因是受股市財富效應吸引，居民將更多的存款用于股票和基金的購買。儲蓄率的降低部分雖然沒有全然轉化為消費，但是投資所帶來的資產增值預期增加了居民收入預期，從而提高消費預期。

　　理由二：中國經濟增長結構調整的必然結果

　　國家統計局25日發布的數據顯示，今年中國市場銷售快速增長。前三季度，社會消費品零售總額63827億元，同比增長15.9%，比上年同期加快2.4個百分點。相比之下，在投資、出口、消費這拉動經濟增長的“三駕馬車”中，今年前三季度全社會固定資產投資91529億元，同比增長25.7%，增速比上年同期回落1.6個百分點；同期出口為8287億美元，增長27.1%，同比增加0.6個百分點。

　　長期以來我國的經濟增長主要通過強勁的投資及出口推動，而社會消費對經濟增長的貢獻相對較弱。眾所周知，投資是為了創造供給，如果沒有相應的消費需求，投資將失去支撐。一個成熟健康的經濟增長應該由社會需求來拉動。經濟增長方式的轉變，必然要求社會需求的釋放，在此過程中，零售業將大大獲益。

　　11月27日召開的中央政治局會議分析當前經濟形勢，研究明年經濟工作。會上明確提出堅持擴大內需的方針，著力增強消費對經濟增長的拉動作用。

　　理由三：制度的完善及觀念的改變推動消費增長

　　我國城市化進城提高，零售市場邊界逐步擴大。06年我國的城市化率達到43.9%，比1996年提高13.42%，城市化率的提高有利于逐步打破城鄉二元結構，解決需求不足問題。

　　我國目前的這一水平相當于1980年的世界平均水平，而該時期美國城市化率已經達到73.5%，說明我國城市化仍有較大空間。

　　醫療體系的逐漸完善降低就醫成本；增加教育投入而減輕居民負擔；降低農業賦稅減輕農民壓力；提高城市低收入者的生活保障水平等措施，均有利于提升居民的消費信心。

　　高儲蓄率特點將隨著人口結構的變化而發生改變，居民的消費觀念逐漸變化：計劃生育及改革開放后出生的人口已經成為成熟的消費者，這部分人的消費觀念時尚超前，消費熱情較高，加上信用制度的逐步發展，提前消費行為盛行。此外，這部分消費者對商品價格敏感度降低，對品牌、舒適、時尚、個性、食品安全衛生等要求較高，享受型消費傾向提高。

　　結論：堅持零售業的長期繁榮預期，目前正處于高速發展初期

　　在整體經濟繁榮發展、各項制度不斷完善、居民消費觀念和習慣不斷升級的背景下，中國的零售業進入新一輪的高速增長。06年底社會消費品零售總額達到76410億元，同比增長13.7%。截至到07年10月，社會消費品零售總額已達72090億元，同比增長16.1%。商務部預測，2010年以前，社會消費品零售總額至少將保持在11%-15%的增幅。

　　此外，我國的零售業目前正處于高速發展初期，還未進入成熟階段，一個重要標志就是市場集中較低，遠低于發達國家水平。通過與美國對比發現，我國百強連鎖企業的市場占有率還不足美國前4強連鎖企業的市場占有率。

　　二、整體繁榮預期下的業態細分--百貨業最具投資價值

　　理由一：百貨業目前市場環境較好

　　百貨業態的市場競爭較為和緩，市場格局較為穩定。既不像家電專賣業態那樣高度壟斷，已無其他零售商的生存空間；也不象超市業態那樣嚴重受外資威脅。

　　家電專賣領域前四大零售商市場份額將近31.7%，遠遠高于整個零售行業的平均水平，其中國美電器(包括永樂電器)的市場份額就接近15%。四大零售商在北京、上海等一線城市的市場占有率超過了60%以上，目前正在以驚人的速度向二三線城市擴張。家電銷售領域基本已經形成壟斷格局，其他家電零售商幾乎沒有生存空間。

　　百貨業態市場進入壁壘高，地域性強，相對而言，市場競爭緩和，市場格局穩定。每個地區都有當地的百貨龍頭，至今還沒有一家百貨公司能夠像家電市場中的國美、蘇寧那樣處于全國的壟斷地位，占據那樣大的市場份額。目前國內規模最大的連鎖百貨如百聯、大商、王府井占全國的市場份額也微乎其微。由于大型城市商圈較多，百貨公司林立，消費者對于百貨商店的選擇注重個性化，在多元化、細分化的基礎上，百貨店較難形成壟斷，做到區域壟斷實屬不易。06年，上海前20家單體百貨店零售總額為159.36億元，其中百聯占6家，銷售額占比為51%。07年中期，北京市共36家百貨商場(52家門店)。王府井百貨目前在北京共有市百貨大樓、東安市場、長安商場、雙安商場、海文王府井5家門店，且各門店的銷售額均不屬于第一梯隊，因此，王府井在北京的百貨市場占有率并不高。

　　與百貨業態不同的是，超市業態市場壁壘低、外資進入程度較高，市場競爭激烈。目前，主要的外資超市有家樂福、沃爾瑪、易初蓮花、歐商、百佳、永旺、康誠等。外資超市的擴張速度較快，市場份額逐漸擴大。對連鎖百強中的32家超市企業進行統計得出：7家外資企業的店鋪數量占比僅為2.3%，銷售額占比卻達到23%。

　　美國學者莫頓·凱莉通過比較銷售額所占市場份額和營業而積所占市場份額的增長率情況，來確定某種業態的飽和點。她認為，如果某種業態的營業面積所占市場份額的增長率超過銷售額所占市場份額的增長率時，意味著出現飽和，否則為不飽和。按著個指標來衡量，則以北京的消費市場為例，超市和家電專賣店已經相當飽和，而百貨公司則仍有發展空間。

　　理由二：百貨業態利潤率較高，挖潛空間大

　　同超市及家電銷售業態相比，百貨業態利潤率較高，國內百貨上市公司毛利率約為17%，凈利率為2.8%。

　　百貨業的高利潤主要與其經營模式有關，主要有三種：聯營、自營以及出租場地。傳統零售商的盈利模式是通過提高銷售規模來增加自己對供貨商的議價能力，從而降低采購價格，用薄利多銷的方法獲取差價以達到盈利目的。目前，家電零售商和超市大幅提高了信道費及返點等非主營業務收入。

　　正是由于盈利模式的差異導致了利潤率的差異。百貨公司經營商品如化妝品、金銀珠寶、服裝等附加值較高，從產業價值鏈的角度來看，零售商分割廠商、經銷商價值的空間較大；而家電和超市所經營的商品特性決定了零售商向上游擠占利潤的空間非常有限，因此利潤率較低。百貨公司的利潤率空間可以通過調整自營比例、商品結構、品牌結構等方式進一步擴大。提高自營比例是目前所有百貨公司努力探索的方向。

　　理由三：百貨最能體現消費升級效應

　　隨著我國經濟的發展，中產階級的逐漸龐大，消費人群的結構變化，我國進入新一輪消費升級階段，已經成為世界上第三大奢侈品消費國。在網絡市場調查中，TNS發現超過半數的中產階級受訪者渴望購買奢侈品。只有1%的受訪者認為購買奢侈品是“膚淺”的，而64%的受訪者認為奢侈品是成功的象征。

　　據權威部門預測，到2010年，中國將有2.5億消費者有能力購買奢侈品，將占全球奢侈品消費總需求的四分之一。屆時，銷售額將超過115億美元，中國奢侈品消費總量將占全球的29%，中國將會成為繼紐約、巴黎、香港、倫敦和悉尼這五大奢侈品朝圣地之后的另一片樂土�！缎仑敻弧吠ㄟ^對9家奢侈品品牌及品牌代理商的采訪與調研發現，這些奢侈品品牌近兩三年在中國市場的增長率都保持在80%以上，遠遠高于他們在全球其他國家和地區10%左右的增長率。

　　在所有的業態當中，百貨行業最能享受消費升級所帶來的機會。

　　三、整體繁榮預期下的地域細分--一線城市之外空間更大

　　理由一：一線城市網點已經接近飽和，市場競爭激烈

　　北京目前共有124家連鎖共有5301個門店，16.6萬從業者、448.4萬平方米的營業面積、876.7億元的零售額，市場已近飽和，主要的表現是并購的頻繁發生。其中最為飽和的是超市業態和家電專賣業態。

　　根據上海市經委、市商業經濟研究中心聯合出具的《上海市零售商業網點面積調研報告》顯示，上海居民人均零售商業面積已經與日本主要城市水平接近，大賣場網點趨于飽和。

　　理由二：二三線城市消費能力釋放空間大

　　AC尼爾森發布最新研究顯示，零售業態在二三線城市的發展速度已經超過了主要城市；如果二三線城市人均消費額達到主要城市的水平，市場消費總量將是目前的三倍。

　　從數據上看，相對落后地區居民的消費支出潛力較大：城鎮居民消費率呈逐漸下降的趨勢，而農村居民消費率則逐漸上升。城鎮居民目前面臨的主要是消費升級的問題，而農村居民則處于被壓抑消費釋放的階段。

　　四、整體繁榮預期下的增長方式細分--內生增長能力是核心競爭力

　　理由一：連鎖化發展的前提

　　現代零售業的連鎖化發展是必經之路，連鎖化發展一方面可以迅速攫取市場份額、提高利潤，一方面可以通過規模效應降低邊際成本。目前，零售商追求不斷新開門店擴大連鎖規模，通過外生性增長來提高企業盈利。新開門店從短期來看，能夠較快的改善公司的基本面，但是同時也會帶來較大風險，尤其是對百貨公司來說，由于投入大，回報期長，一家門店的成敗會影響全局，因此，外生增長的前提是公司具備高水平的內生增長能力。在零售板塊，廣州友誼、新華百貨都是內生增長的高手，在扎實的經營下，穩健擴張，效果良好。

　　廣州友誼的南寧店07年7月開業，復制了廣州門店的經營模式和定位，目前運營良好；

　　新華百貨06年1月開業的東方紅廣場，經過短短1年(全國平均水平為3年)的市場培育期，已經實現盈利。

　　理由二：利潤率提高的最終源泉

　　外生性增長可以提高利潤額的絕對水平，利潤率最終依靠內生增長能力來實現。在判斷零售類上市公司的時候，利潤額的增長幅度固然重要，利潤率水平更是一個關鍵指標。尤其對于家電銷售、超市等外生性增長較快的公司，利潤率變化不可忽視。

　　五、08年需關注的題材

　　奧運題材：對零售業基本面改善不明顯

　　奧運題材將是零售板塊08年的重要題材，奧運會確實會在很大程度上拉升社會消費，但投資者需要明確，具體到零售類上市公司，奧運會對其基本面的改善不明顯。奧運會對零售業的貢獻主要來源于三個方面：一是旅游人數增多所帶來的增量消費；二是奧運特許商品銷售帶來的收入。旅游人數增多所帶來的消費增量主要體現在餐飲、酒店以及零售上。

　　北京零售業目前共有124家連鎖、5301個門店來瓜分奧運零售蛋糕。根據預測，奧運期間，特許商品零售總額將超過10億美元；截至06年11月，奧運會特許商品零售店總數已經達到488家，到08年將達到5000-6000家，(成為特許零售商的上市公司有：王府井、新街口、大商股份、百聯股份、新世界、北京城鄉、國美電器。)落實到零售類上市公司上的業績增厚已經微乎其微。奧運會的到來不會大幅改善上市公司的業績，但不能忽視其作為投資題材的重要意義。

　　奧運概念相關公司：王府井、北京城鄉、西單商場、華聯

　　綜超并購：零售業的長期主題

　　來自安永的最新分析報告稱：中國零售業購并浪潮將5年不退。報告指出，目前中國零售業整合度僅有20%，遠遠低于其他發達國家和地區，中國零售100強企業的市場占有率僅為10%，市場集中度還很低。從南美、東南亞等新市場經濟國家的零售業發展軌跡可以預見，零售業的購并大戲其實還剛開始。

　　從上表可以看出，并購通常發生在家電、超市及家居建材領域。我們認為，未來一段時間，百貨業也將出現并購熱潮，尤其是一些區域百貨，將成為被并購目標。我們預測，零售板具有并購可能性的公司為蘇寧電器、三聯商社以及一些區域性百貨，如寶商集團、漢商集團、長百集團。

　　1、三聯商社：作為區域型的家電零售商，面對國美、蘇寧對山東市場的滲透，競爭力明顯不足，費用率較高，三聯商社近年盈利狀況逐漸下降。我們認為，在家電銷售領域，區域家電連鎖幾乎沒有生存空間。我們預測，三聯商社未來發展有這樣一種可能性：家電連鎖資產被收購，三聯集團將其他資產注入上市公司。

　　2、蘇寧電器：4月份傳出的蘇寧并購大中消息，雖然未得到雙方證實，但是我們維持這種預期。蘇寧電器與大中電器在市場上存在互補性，大中所在的北京地區正是蘇寧電器的弱點。

　　3、區域性百貨：寶商集團是西部最大的商業門戶，在西北地區擁有較為廣泛的連鎖網絡。公司股本小，市值小，控股相對容易，目前，海航集團入股成為最大股東。長百集團在吉林省具有一定的區域優勢，公司經營較弱。股本較小，股權較為分散，最易成為大集團并購的對象。漢商集團屬于武漢市四大商業上市公司之一，擁有非常優良的資產，武漢國資為第一大股東，我們認為未來地區商業整合中，漢商集團也將成為被關注的對象。并購概念相關公司：三聯商社、蘇寧電器、寶商集團、長百集團、漢商集團

　　重組：地區整合、集團整合將頻繁發生

　　對于商業公司而言，外部競爭日益激烈，業態單一、規模偏小、經營方式窄、擴張乏力等原因會使得很多公司陷入發展的瓶頸，公司需要擴大自身的規模，豐富經營方式去面對現在的競爭。當商業整體發展到一定程度時，整合資源、實施戰略重組、提升創新能力是必由之路。國家也鼓勵發展大型零售企業，地區整合、集團整合將頻繁發生。

　　1、鄂武商、武漢中百、武漢中商：07年，武漢商聯集團公司成立，分別持有武漢中百、鄂武商和武漢中商的10.10%、17.23%和45.81%股權，同時是三家上市公司的第一大股東。

　　武商聯將是三家上市公司的整合平臺，對三家上市公司的資產重組、資源整合、優化業態，確定武商將繼續瞄準中高端客戶群，重點發展武漢摩爾城；中百專心做倉儲店、平價店、量販店、小超市、便利店等超市業態；中商則發展中商百貨連鎖，與武商形成錯位經營。2、華聯股份、華聯綜超：華聯股份與華聯綜超之間進行了資產轉讓事件標志著華聯集團內部的整合開始。華聯股份將零售資產轉讓給集團，購買華聯綜超的兩塊商業物業，從而轉向商業地產。華聯股份剝離了低效率零售資產，重新明確了主業，集團后續將有三個項目注入華聯股份，未來發展值得關注。我們預期，華聯綜超很有可能獲得華聯股份剝離的零售資產，憑借綜超豐富的零售經營能力，盤活該資產。

　　資產注入：關注大股東與上市公司同業的情況

　　在我國，零售業是典型的低集中度行業，一些零售集團為了做強做大，將逐漸實現整體上市，尤其需要關注一些與上市公司同業的背景較強的零售集團大股東，有較強的資產注入預期，如重慶百貨、成商集團。

　　1、重慶百貨的大股東重商集團承諾要消除同業競爭，計劃將旗下零售業優質資產(包括新世紀百貨、重商電器、重商汽車銷售4S店等)逐漸注入到上市公司。最先注入的有可能是新世紀百貨，新世紀百貨目前擁有八個門店，均處于重慶市內各區商業中心，資源優勢明顯，盈利能力也優于上市公司。未來集團優質資產注入，不僅大幅提高公司的經營規模，而且還將明顯提升公司整體盈利水平。

　　2、茂業集團入主*ST成商，首先輸出其百貨業經營管理模式。預期后續將分批注入優質資產，*ST成商盈利能力在未來2年將取得較大改善。

　　兩稅合一：整體增加上市公司業績

　　我國批發零售業是典型的薄利、重稅行業，全行業的平均凈利率為2.13%,在所有行業中排名倒數第4位；實際所得稅率為31.28%，在所有行業中排名第3位，利、稅的倒掛現象比較嚴重。同外資企業相比，內資高額的企業所得稅不僅減少了企業凈利潤，同時也擠占了一部分運營資金。運營資金不足的后果之一是零售商擠占供應商貨款，這為企業帶來較大的財務風險，也違背公平交易的原則。

　　“兩稅合一”如果實施，整個批發零售行業將受益匪淺。經測算，內資企業所得稅率如果從33%下降到25%，整個行業的凈利潤將提高14.47%。個別企業，如友誼股份和鄂武商，凈利潤將分別提高25%和23%。

　　自有物業：既是重估的安全邊際又是轉型的平臺

　　優質的自有物業對于零售企業而言至關重要，一方面降低成本，一方面提高行業進入壁壘。由于歷史原因，一些上市公司擁有黃金商圈的優質物業，如百聯集團、王府井、新世界、鄂武商等，這些不可再生的稀缺資源重估價值巨大，為市公司價值的安全邊際。同時一些上市公司以其所占據的優質物業為平臺，轉而向商業地產進軍，如益民商業、銀泰股份等，也值得期待。

　　六、零售板塊投資策略--溢價回落擇機介入優質個股

　　從業績上看，零售板塊三季報業績良好，跟蹤的52家上市公司凈利潤同比增長超過100%，第四季度為零售業傳統的銷售旺季，行業全年增長已成定局。綜合考慮到價格因素、稅收因素、行業自然增長因素等，預計08年零售板塊的營業收入增長率不會低于25%，凈利潤增長率不會低于60%。

　　從估值上看，零售滯漲了將近兩個季度，估值溢價開始回落，但其整體估值仍然不低，以三季報為基礎估計07年板塊平均市盈率為59倍，樂觀估計07年適應率不會低于52倍。由于該板塊的高成長性，08年板塊的動態市盈率大致為33倍。目前，板塊內一些公司的投資吸引力開始顯現，可以擇機介入。

　　零售類上市公司的選股原則：單店盈利之良好、運營效率高、成本控制能力強；自有物業較多、簽有長期租賃合同、擁有成本優勢；保持先發優勢，快速進行市場布局；完善的治理結構、管理層激勵政策、卓越的領導班子。

　　七、聚焦上市公司

　　蘇寧電器(002024)：持有

　　投資點：成長性高、利潤率不斷上升、壟斷地位公司

　　07年上半年新開店面71家，開店速度慢于預期，主要原因在于店面選擇較難，此外，公司上半年對管理系統重新進行整合，也在一定程度上影響了開店速度，不過公司目前已有多家店面前期工作基本完成，預計全年仍有望完成我們此前預計的180家店面的開店計劃。

　　公司除了外部擴張高速進行，內在成本費用控制也取得了較好的效果，導致利潤率不斷上升，作為家電銷售巨頭的規模效應逐漸得到體現。預計未來三年的EPS分別為0.96元、1.42元、1.98元。鑒于公司外延內生雙重增長能力并進，以及行業壟斷的地位，我們給予“增持”評級。

　　百聯股份(600631)：增持

　　投資點：30多家門店、90億的銷售規模、自有物業眾多、引領百貨業態創新；內資連鎖百貨標志性企業，管理水平卓越、擴張能力強、品牌效應強。百聯集團目前處于快速擴張期，收購速度加快，07年新開5家門店，08年以后將陸續進入投資回報期。百聯股份目前擁有72.07萬平米營業面積，其中自有產權65.88萬平方米，還有7.92平米的商業土地儲備，增值40億。

　　鄂武商(000501)：增持

　　投資要點：資產重組、擴大連鎖規模

　　鄂武商的百貨資產質地優良，盈利能力強，隨著07年新武漢商場的恢復營業，預計未來三年營業收入增長率將達到14.2%，25.5%，9.2%。預計未來三年，該項業務的復合增長率將超過20%；家電專賣將是公司逐步淡出的業務。

　　我們預計鄂武商的百貨和量販業務在07、08、09年為公司帶來的EPS分別0.25元、0.32元、0.37元；如果百貨連鎖項目進展順利，則公司的EPS可以增厚至0.25元、0.37元、0.51元；如果武廣提租成功，將又會將每股收益大幅增厚。綜合上述因素，我們繼續給予鄂武商“增持”評級。

　　廣州友誼(000987)：增持

　　投資要點：高檔百貨、利潤率高、經營穩健、門店擴張

　　廣州友誼雖非大型連鎖百貨，但旗下原有的三家百貨商店盈利能力逐年提高，市場定位清晰、地理位置優越，單店盈利能力非常強，毛利率和凈利率都大大高于百貨業態平均水平，是百貨商店中內涵式增長的典范。與此同時，公司也緊抓外部擴張，7月份南寧店開張，向省外賣出擴張的第一步，目前經營狀況良好。

　　目前該門店日均銷售在40萬元左右，我們認為公司兩手抓的戰略極其在百貨經營上的卓越能力是其穩健增長的保證。我們預期公司未來3年EPS分別為0.75元、0.95元及1.18元。給予“增持”評級。

　　新華百貨(600785)：增持

　　投資要點：安全性高、經營能力強、區域內的絕對壟斷地位

　　新華百貨在銀川處于絕對壟斷地位，占據零售市場的半壁江山，在中高端百貨市場上，更是全部壟斷，使其成為強有力的市場定價者。新華百貨是公司未來的盈利增長點。公司的超市和家電銷售穩定增長，保守估計，超市凈利潤將以20%的年復合增長率增長。公司目前市盈率較低，是零售板塊較為安全的股票，未來有實施股權激勵的預期。
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