業內專家點評“第一百貨吸收合并華聯商廈” 來源： 聯商網 2004-04-19 09:05 第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)案作為金融創新,開創了我國證券市場上市公司之間合并的先河,在諸多的法律與會計處理等空白點上作出了重大突破。專家認為,此次合并不僅有利于第一百貨(600631)與華聯商廈(600632)的發展,而且,"百聯模式"在國內證券市場并購支付方式上開辟了一種"股權支付＋現金"的新型合并模式,打開了上市公司之間吸收合并的空間。更重要的是,方案在設計上所體現的一系列制度創新,有效地保護了中小股東的利益。 張新生:分三步建成中國商業航母 感謝各位專家為一百、華聯的合并獻計獻策,專家們的真知灼見對百聯今后的發展戰略、資本運作都具有極大地參考價值。其實,專家們談到的許多問題,也是我們半年來一直在思考、在研究,并試圖用比較好的方式來解決的問題。下面,有幾個問題我想在此說明一下。 首先,關于第一百貨(600631)、華聯商廈(600632)合并后的上市公司名稱,可能會有些變化,但\"第一百貨(600631)\"和\"華聯商廈(600632)\"兩家商鋪的字號肯定不會變,只是我們整個集團在全國市場上發展會采用一個新的名稱。因為從全國范圍來看,\"第一百貨(600631)\"和\"華聯商廈(600632)\"這兩個名稱在各地都有,不具有獨占性。 其次,關于百聯集團的整體發展戰略,確實在此次方案中沒有進行詳細地論述。這主要是考慮到這次是兩個上市公司之間的合并,而不是百聯集團對外宣傳自己戰略整合的時候。但是,整個集團公司是有自己明確的發展戰略的,這個戰略分三步走。 第一步,在2006年之前把整個集團的資產理順。所謂理順,即實現集團多元化、企業集約化、效益最大化。目前百聯集團第一線有八個事業部,都是經營性的。第一階段任務就是把相同相近業態的企業放在同一個事業部內進行業務上的整合,實現聯動。管理流程、業務流程整合完畢后,將來進行資本整合就比較容易切入。第二步,到2010年左右,實現整個集團的主營業務達到1200億元左右,集團整體效益會有大幅度提升。那時候,可能在中國流通領域里我們的三個核心業務,即超市、百貨、生產資料,都將居于領先地位。第三步,到2015年,實現主營業務突破2000億元,使得效益得到進一步提升。需要指出的是,這是指整個百聯集團的戰略目標,并非指上市公司。 在這個過程中,我們將主要以收購兼并為手段,并且一個區域一個區域集中地來鋪墊,爭取在每個區域都成為當地社會零售商品總額的比較領先的旗艦。 目前,我們正在按照這個目標全力以赴地進行集團內部整合。比如涉及到集團內部四個商業集團原來還有的歷史債務,我們幾個中心在集中進行資產清理,和資產管理公司集中談判,爭取在比較短的時間內予以解決。此外,我們還在對不能產生效益的企業進行清理。有一個數字可以說明問題,我們整個集團有903個企業,但現在進入事業部的只有279個企業。也就是說,占絕大多數的低效的不良資產,接下來全部要整合。 至于大家普遍關心的百聯集團內其他上市公司接下來如何整合的問題,現在還比較難說。確實,我們在研究一百華聯合并方案的時候,也有想到過整體上市的問題,但是難度太大了。因為百聯集團旗下有7個上市公司,涉及到A股、B股、H股三種類型的股票,每一個上市公司里面又都有流通股和非流通股。如果說要整體上市,那各種類型的股東都要表決通過,只要有一方不同意,整個案子就要\"流產\"。所以說,其中的不可控性因素太多了,操作起來不容易。而我們現在采用的第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)的方案,從操作層面來說,相對比較容易。如果成功實施的話,將為整個百聯集團今后的資本運作搭建一個良好的平臺。 追求創舉不是此次整合的目的,真正打造起中國資本市場業績持續增長,能給投資者穩定回報的藍籌企業,才是終極目標。 最后我想說的是,現在中國商業的競爭確實已經相當激烈了,我們對外資進入已經高度警惕�，F在我們所做的一切,包括集團公司在做的,上市公司在做的,都是為了迎接商業領域更加激烈的競爭的到來。 今年12月11日,我國整個流通領域將開放,這對我們來說意味著今后就沒有任何保護了。如果我們不能在一個比較短的時間內,迅速利用我們現有的優勢,在中國的流通領域里建立起一支足以與外資抗衡的力量,我們將被市場所淘汰。所以,從這點出發,百聯會盡最大的努力做好此次合并,不讓投資者失望。(百聯集團董事長張新生) 繆恒生:妥善處理不同法人股東利益 一百與華聯的合并在證券市場上是一個極大的創新,打造一支商業藍籌股對于二級市場有利,對于企業發展有利,對于投資者也是有利的。但這其中有一些操作值得注意。 此次第一百貨(600631)吸收華聯商廈(600632),設定了不同的轉股比例和現金選擇權的價格,目的是維護各類投資者的利益。在第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)的股東中,有一類法人股股東,他們當初是以原始股的價格買入的,因此他們的利益同樣值得百聯集團關注。 此外,能否充分利用資本運作的手段,在合并之后除了發揮規模優勢外,將一些優質資產連續注入。這對于投資者也具有很大的吸引力。 我認為,在吸收合并方案中,有很多地方都是創新的,對投資者的保護也是落到實處的。但很多投資者,尤其是中小投資者對方案本身的理解并不全面,有的甚至帶有一定的片面性。因此,為了讓投資者更好地了解方案內容,百聯集團應該加強宣傳力度,盡可能地做好說明工作。(申銀萬國股份有限公司副總裁繆恒生) 金曉斌:我國零售業是最有前途的產業之一 這個案例的出發點首先是出于保護民族零售業,迎接外來挑戰,是打造行業龍頭的具體舉措。我認為零售業是中國最有前途的產業之一,零售行業的發展有巨大的空間,行業未來的整合集中度提升也有巨大的空間。而且從產業保護政策上來看,商務部最近剛出臺有關精神,要扶植做大做強15到20家零售企業巨頭,因此行業的成長性是非常好的。我們說,證券投資的本質在于預期,通過一些大型的說明會來幫助投資者建立起合理的預期,對行業的成長性有充分的認識,將有助于方案的實施。(海通證券有限公司總裁助理兼研究所所長金曉斌) 陳甦:長遠發展戰略是關鍵 對基金管理公司而言,更多的是關注一百、華聯經過這次吸收合并資本重組之后,所發生的基本面變化會對其收益產生什么樣的影響。投資股票更多地是投資一家公司的未來,此次合并后存續公司的核心競爭力,是大家關注的一個重點。因此,我個人覺得除了此次的吸收合并方案,如果百聯能讓投資者比較清楚地明確今后整個百聯集團的戰略圖景,無疑可以給了投資者一個信心。 我們知道,一切資本運作除了給市場提供一個想象力和題材之外,最終是落實到上市公司本身的基本面,使上市公司通過資本運作能夠提升自己的核心競爭力,然后在整個市場上獲得持續發展的動力。基于這樣一種考慮,此次一百華聯通過資本運作后能夠獲得的強大發展動力,是我們最為看重的。 另外,百聯集團旗下目前有很多上市公司,即便這個吸收合并案例成功實施以后,給市場留下的懸念還是非常多。比如今后其他幾家上市公司和百聯集團之間還會有什么樣的關系?百聯會用怎樣的發展戰略來實現企業的做大做強等等。就業界所建議的集團整體上市問題而言,我個人認為將不同的業態合在一起,或者將同一種業態放在一個集團之內合并,不一定是一種很好的方式。因為競爭過度或競爭不足都不利于企業的發展,適度競爭才更有利于企業的發展。所以說,這種模式還不是最重要的,企業長遠發展戰略更重要。(國泰基金管理有限公司副總經理陳甦) 余云輝:折股比例值得肯定 這個吸收合并案的一個關鍵地方就是折股比例問題。目前設計的折股比例將非流通和流通股區分開來,這個原則值得肯定,很好地保護了中小投資者的利益。 在接下來的表決程序上,法人股股東和非流通股股東的表決相對來說比較容易達成一致的,因為他們的折股比例基本上是以凈資產作為依據來確定的。關鍵是部分流通股股東可能會對這個比例發出不同的聲音,畢竟每個股東考慮問題的角度和方式是不同的,產生差異在所難免。需要注意的是,現在很多討論僅僅把角度定在了這個比例本身上,即狹隘地將眼光放在數字上,這樣的角度并不科學。如果能夠結合大盤、結合整個市場走勢以及兩只股票的二級市場表現,來鑒定目前的折股比例,應該發現目前確定的流通股股東之間的折股比例,是具有現實意義的。 另外,通過計算可以發現,以去年11月14日為起始點,當時上證指數是1307點,而到了兩家公司今年4月上旬停牌的這一天,上證指數是1777點,漲幅為35.96%。與此同時,上證商業指數漲幅是33.82%,第一百貨(600631)的股價漲幅是51%；華聯商廈(600632)的漲幅是66%。可見兩只股票的漲幅不僅高于上證商業指數,也高于上證綜指,這是因為一百、華聯合并的消息已經在股票走勢中提前體現出來,意味著投資者對此次合并行為有著一個良好的預期。接下來,應該會對這個方案繼續持支持態度。從這兩個角度來預測未來的股東大會,應該說會上流通股股東表決通過的概率是很大的。(德邦證券有限責任公司常務副總裁余云輝) 李康:百聯方案有優勢 我認為中國資本市場發展的趨勢可能就是定向發行同換股合并,這將成為未來主流的一種方式。從這個角度來看,一百與華聯的合并方案具有深遠的意義,為資本市場上企業的發展拓寬了道路。與前段時間TCL方案相比,百聯方案具有幾個優勢:一,沒有為了吸收而吸收,不把流通股股東通過吸收合并方案作為再融資方案的附加,避免給投資者再度圈錢的感覺；二,沒有將優質資產再分拆到境外上市,沒有損害國內投資者利益；三,百聯對流通股與非流通股差異化對待是這套方案中最大的突破,是實質性的創新；四,采取股權支付與現金支付相結合的方式為中小投資者提供了更多的選擇。(上海金信證券研究所有限責任公司所長兼董事總經理李康) 應健中:致力于構筑大型商業藍籌股典范 第一百貨(600631)與華聯商廈(600632)的吸收合并,可以說是響應國內資本市場培育大盤藍籌股的期待,是國資改革、應對境外大型商業企業競爭挑戰的結果。這種基于企業與產業發展需要而產生的金融創新,可以使資源做到真正的合理配置,進而發揮一加一大于二的作用。同時,也為投資者提供一只可以長期持有的股票。(亞洲證券有限責任公司副總裁應健中) 孫成鋼:用合并前后模擬比較消除中小投資者疑慮 一百與華聯的吸收合并是一種金融創新,對于大股東來說,合并可以擴大主體的收益。那么,對于中小投資者而言,怎樣讓他們接受這一方案呢? 就目前設計的定價方案而言,對于法人股與流通股采取了不同的定價方法和標準,可以說這已經體現出保護中小投資者利益的考慮,是符合國務院九條意見的精神的。對于普通的社會法人股,以凈資產為基價,這也是目前比較通用的定價方法,應該不會引起太多質疑。對于流通的社會公眾股而言,可以通過公布合并前后的模擬比較與對遠景的設計,來吸引流通股股東對這一方案投贊成票。合并可以使企業消除同業競爭,改善財務狀況,降低運營成本,合并使企業的銷售收入和利潤都會有較大的增加。對于合并前后的情況進行模擬,并將模擬的結果向廣大流通股股東公布,我想這樣做有利于消除廣大投資者的疑慮,可以使方案更好地加以實施。(山東神光咨詢服務有限責任公司總裁孫成鋼) 林義相:協調好產業整合與金融投資兩種關系 一百與華聯合并的這個案例,其立意之高已經超出了證券市場的范疇,它涉及到中國入世后我們的商業企業如何面對外資的競爭,也涉及到商業產業的整合,具有戰略意義。 在中國經濟快速增長的大環境中,我們的商業板塊發展得并不夠好,我們的商業類上市公司表現也不突出,這有其深層次的原因。上海市政府將流通領域的改革作為推動產業發展的重要措施,這是非常新穎的做法,同時確有其道理。如果我們自己的零售企業不能與外資相抗衡,那么外資零售企業發展到一定程度,必將給國內上游產業的發展帶來相當壓力,甚至可以盤剝大量上游企業的利潤,這對整個產業發展具有致命的意義。因此,國內商業產業的重組非常重要。合并方案成功運作完成之后,對于百聯而言,在這之后還有進一步調整運營機制等工作需要跟上,否則,這一合并方案是發揮不出應有的效果的。 涉及到這個方案本身,我認為,首先值得肯定的是,這里面顯然不存在暴利,這是很好的一點。其次,是如何讓各類股東自愿接受。方案設計了現金選擇權,這對于保護流通股股東權益而言,是一個很好的想法。對現金選擇權價格的設定要從兩方面考慮。如果從產業整合的角度來看,應看中長期的價值；如果從金融投資的角度來看,則看中同當前股價的比較。如何把從兩個不同角度出發形成的不同的判斷協調好,值得研究,要找到一種既不存在暴利又具有實際意義的方法。這一方案如果處理好這個問題,會對今后類似方案的操作提供很好的借鑒意義。另外,與投資者的溝通對于方案能否順利實施也非常重要,因為并非所有的投資者都能夠完全理解這個合并方案,也不是每個投資者對于合并后的前景都能夠有合理的預期。(天相投資顧問有限公司董事長林義相) 霍文文:方案符合國際慣例 在成熟的資本市場上,吸收合并(換股合并)常常被看成資本運作的魔方,具有成本低、效率高的特點。 我認為,第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)的方案本身具有不少突破的地方,但整體上還是比較符合國際慣例的。方案中相關系數的確定、會計處理方法的選擇,都參照了國際上一些通行的做法。 在吸收合并方案中,華聯商廈(600632)作為被合并方,將被依法注銷,從而使百聯集團失去了一個較為優質的殼資源。這可以理解為百聯集團為此次吸收合并在一定程度上作出的犧牲。不過,這樣的合并方案,有助于整合上海市的商業流通企業,實現資源有效配置,提高商業零售業的產業集中度,做大做強優勢企業。 作為存續企業,為了保留原有第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)的知名度以及明確與百聯集團的關系,冠名問題同樣值得關注。(上海財經大學教授霍文文) 楊朝軍:可以減少無序競爭 這次第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)的吸收合并是令人振奮的。在國際資本市場上,絕大多數企業都是通過吸收換股合并強強聯合,達到了增強競爭力的目標。1998年波音和麥道的合并、2000年花旗銀行和旅行者集團的合并,都是很好的典范。其中,花旗銀行和旅行者集團合并后,兩年內,股票市值從1600多億美元增加到了2500億美元。 以前,不少上市公司的整合都屬于雪中送炭,而第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)則屬于錦上添花。兩者通過合并,可以減少相互間的無序競爭,利用資源的聯動效應,增強上市公司核心競爭力和外部擴張力。 作為百聯集團來講,第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)并不是為了整體上市,而是實現同種業態的集中經營,發揮協同效應。作為上海的老字號,第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)都具有很高的知名度。在市場經濟浪潮中,已經有不少上海品牌消失了,百聯集團應該借助吸收合并的契機,進一步經營好固有品牌,實現業態重組整合的最佳目標。(上海交通大學管理學院教授楊朝軍) 湯云為:恰當采用權益結合法 對于收購案的會計處理,國際上有兩種通行的做法,一種是按購買法處理,另一種是按權益結合法處理。我認為,百聯集團在此次第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)案例中使用權益結合法進行帳務處理,是有道理的。 從第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)的整體情況看,兩者比較對等。主要表現在四個方面:一是兩家公司所有普通股股東(包括非流通股股東和流通股股東)均參與了此次吸收合并；二是合并之后,第一百貨(600631)和華聯商廈(600632)的股東在合并后的主體中大體保持與合并前同樣的表決權和股權；三是合并之前,第一百貨(600631)的控股股東為一百集團,華聯商廈(600632)的控股股東為華聯集團,合并后,一百集團和華聯集團成為存續公司的股東,均無法單獨實施對合并后存續公司的控制；四是根據合并后企業營銷及業務流程的全面改造和整合,以及合并后管理層的安排,合并各方在合并后的企業中仍處于平等地位,無一方在財務及經營安排中處于優勢。在這種背景下,借鑒國際慣例,并結合中國的具體國情,采用權益結合法是恰當的。 如果按照購買法的方式來操作,則難度較大,而且稅費成本會大幅增加。 另外,我認為,此次吸收合并方案中流通股的折股比例以股票的市場價格為基準,是符合國際慣例的。同時將未分配利潤因素考慮進去,充分保護了中小投資者的利益。(安永大華會計師事務所管理合伙人湯云為) 呂紅兵:要使疑義股東選擇權益落到實處 我主要從以下三個角度,談一談對第一百貨(600631)吸收合并華聯商廈(600632)方案的理解。 第一,對于華聯商廈(600632)的股東來說,從公司法理上講,他們擁有自益權。也就是他們可以選擇設定的比例換股,也可以申請行使現金選擇權。關鍵是如何使疑義股東的選擇權益落到實處。從一定意義上講,是指方案本身有沒有提供更多的選擇機會。 第二,對于第一百貨(600631)來說,此次吸收合并也可以看成是一次增資行為,可以理解為以定向增發的形式來吸收華聯商廈(600632)。而增發的所有股份均為普通股,享有同等的權利。 第三點是合并方案完成后,華聯商廈(600632)的獨立法人地位將被依法注銷,其目前下屬公司股權將變更為存續公司持有。華聯超市(600825)是由華聯商廈(600632)控股子公司,存續公司接手華聯超市(600825)是否要履行收購的權利和義務。(國浩律師集團(上海)事務所主任律師呂紅兵) �。ㄏ碓矗荷虾ＷC券報）
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