一百華聯吸收合并一石三鳥 合并案的八大遺憾
來源：
聯商網
2004-04-12 09:48
２００４年４月８日，第一百貨和華聯商廈同時發布公告稱，雙方分別審議通過了《關于上海市第一百貨商店股份有限公司與上海華聯商廈股份有限公司合并的議案》。根據該議案，第一百貨將以吸收合并的方式合并華聯商廈。長達２００頁的公告書告知投資人的是，現有的吸收合并方案將是一個兼顧兩家上市公司，四方流通股東和非流通股東利益的一個最優的選擇。
通過此次吸收合并案后，上海百聯集團有限公司將不斷吸納集團內其他類型的優良資產，最終實現百聯集團整體上市。接下來的第一個動作是將一百集團旗下的東方商廈裝入合并后的新公司。“合并其他上市公司的方案還沒有確定下來。”一位接近百聯集團高層的人士向《財經時報》表示。
而因此前ＴＣＬ集團（０００１００）和ＴＣＬ通訊換股合并案獲得成功，作為中國證券市場首例上市公司間的“第一百貨吸收合并華聯商廈”，其能否再次演繹一場“完美”的金融創新呢？
為何是一百吸收合并華聯？
成立于２００３年４月的上海百聯集團，是由上海華聯集團、第一百貨集團、友誼集團和物資集團重組而成，旗下擁有第一百貨、華聯商廈和華聯超市（６００８２５）等７家上市公司，總資產近３００億元人民幣。本次吸收合并是繼去年６月，聯華超市股份有限公司（０９８０，ＨＫ）在香港主板上市后，百聯第二次施展資本大動作。
據早前的市場傳聞，上海百聯將對第一百貨和華聯商廈進行“新設合并”，即百聯集團設立一家新公司，兩公司的股權按不同比例折算成新公司的股份，并將資產注入，同時第一百貨和華聯商廈注銷、退市，新公司在國內ＩＰＯ（首次公開募股）。“但新公司上市前的三年盈利記錄和一年上市輔導期，讓此方案變得不太現實。”接近百聯的那位人士稱。
而“吸收合并”方案似乎更為快捷。根據公告，華聯商廈全部非流通股和流通股全部折換為第一百貨的非流通股和流通股，華聯商廈全部資產、負債、權益并入第一百貨。合并完成后第一百貨將作為存續公司，華聯商廈則將終止并注銷獨立法人地位，吸收合并完成后，存續公司將更名為上海百聯（集團）股份有限公司。其中，原第一百貨大股東一百集團和原華聯商廈大股東華聯集團分別持股２３．５０％和１６．８２％。
但同為百聯旗下的百貨類上市公司，為何是第一百貨“吸收合并”華聯商廈？“將基本面較好的華聯商廈注入相對較差的第一百貨，可讓重組后的第一百貨資產質量獲得提升。”該人士表示。
按照雙方在４月８日同時發布的２００３年年報顯示，第一百貨的總資產約３６．７億元，凈資產約１７億元，凈利潤為７０００．２５０６萬元，每股凈資產為２．９５７元；而華聯商廈的總資產約為２２．９億元，凈資產約１５億元，凈利潤為８３６６．６００８萬元，每股凈資產為３．５７２元。
市盈率高的公司吸收市盈率低的公司，這是國家上通行的慣例。這樣可以降低高市盈率公司的風險。按照４月６日停牌的收市價計算，華聯商廈的市盈率為５５倍，第一百貨的市盈率為７７倍。
沒有第三種選擇
除了按折股比例進行換股外，合并方案同時給予股東（控股股東及其關聯股東除外）提供現金選擇權，即２００４年４月６日登記在冊的股東在規定期限內可以就其所持本公司股份提出選擇現金申請，進行套現。
另外還規定，華聯商廈的股東可于２００４年４月２８日就其所持公司股份提出選擇現金申請并在合并生效后行使現金選擇權，其中流通股現金選擇權價格為每股７．７４元，非流通股現金選擇權價格為每股３．５７２元；第一百貨流通股現金選擇權價格為每股７．６２元，非流通股現金選擇權價格為每股２．９５７元。
事實上，從４月８日至華聯商廈和第一百貨完成換股日的期間內，華聯商廈的股東在此番吸收合并案中只能換股或者在已固定的價格下套現，沒有第三種選擇。而公告給出的理由是“由于合并存在不確定性，為了保護各方投資者的利益而根據上交所上市規則規定實施停牌”，也就是說在此段時間內，華聯商廈的股票將不能在二級市場交易。
“如果華聯商廈和第一百貨在此期間內復牌，可能會導致股價波動太大。”有分析認為，這是為了鎖定合并風險。
而ＴＣＬ在換股合并時，還允許投資者在二級市場上進行交易，馬上漲停。盡管ＴＣＬ換股合并時不安排現金選擇權，但ＴＣＬ通訊在吸收合并前的非流通股全部由ＴＣＬ集團持有，并且約定在吸收合并時注銷該部分非流通股股份，因而造成事實上ＴＣＬ通訊參與換股的只有流通股，只需設定一個折股比例即可。
“該方案帶有明顯的強制性。”一位證券界資深專家指出。他認為，從表面上，方案給華聯商廈股東提供了現金選擇權，保護了中小股東的利益，但在價格上卻大打折扣。現實情況是，與華聯商廈４月６日停牌前的每股９．５３元的收盤價相比，與回購價７．７４元相差１．７９元，下降近２３％。“如此，未來提出選擇現金申請的可能會很少。”該人士稱。
一石三鳥
因為是第一百貨吸收華聯商廈，所以合并前后華聯商廈的流通股股東的利益問題頗受市場關注。
業內有分析指稱，由于華聯商廈業績良好，其被合并到第一百貨，對第一百貨的股東而言將享受公司增值的樂趣。但當他們獲得樂趣的時候，華聯商廈的股東們不得不考慮，自己是否應該在５月的股東大會上對此吸收合并案用腳投票。
目前華聯商廈的凈資產收益率達６％，而第一百貨的凈資產收益率僅為３％。而現實情況是，為華聯商廈股東設置的折股比例：非流通股為１∶１．２７３，流通股為１∶１．１１４。如此，華聯商廈４．２３億總股本可折成５．２億新公司股票，加上第一百貨原有５．８億總股本，新公司總股本將達到約１１億股，流通股將達到３．２７億股。
ஸஸ不僅如此，華聯超市的Ａ股增發項目“湊巧”在此吸收合并案公告前的４月２日獲得中國證監會的通過。目前，華聯商廈持有華聯超市５０％股權。這也意味著，合并后的第一百貨將額外獲得本屬于華聯商廈獨有的那部分因增發而提高的凈資產。
從２００１年８月開始，華聯超市聘請海通證券為公募增發Ａ股做準備，當時申請增發不超過人民幣普通股４０００萬股。２００２年６月，海通證券向中國證監會遞交了申報材料，因負債率高達７７％而擱淺。
一年之后，華聯超市發布擬修改增發Ａ股方案的公告，更改增發主承銷商同時，將增發股數擴至７０００萬股。公司稱將募集６億元人民幣，用于建設２０家大型綜合類超市項目。
如果按照增發６億元人民幣計算，增發后的華聯商廈的凈資產從２００３年１２月３１日前的１５億元增至１６．８億元（增發后，華聯商廈持有華聯超市５０％股權將稀釋到３５％左右）。而合并后的第一百貨凈資產將從３２億增至３３．８億，增幅近６％。
“但這并不會影響華聯商廈流通股東的換股價格。”聯合證券分析師高開宇認為。由于流通股的定價不是按凈資產定價，是以前３０個交易日加權價等指標進行計算，而且華聯超市增發對股價的影響早已體現出來。
從上交所日前出臺的鼓勵三種并購重組模式上證所力促整體上市政策看，一百華聯的吸收合并踩上了政策的節拍，但是否能被投資人認同還要看股東大會的最終表決。（消息來源：財經時報 記者陳海保）
另訊：合并的八大遺憾
遺憾一：預案公布就停牌。沒有交易，股民失去逃跑與購買機會。ＴＣＬ合并預案公布以后還有交易，市場看好，而一百卻不能。
遺憾二：非流通股零溢價轉讓。目前市場一般非流通股轉讓的溢價率為２０％－３０％的水平，而業績不錯的華聯與一百的股東只能忍受“大公無私”。
遺憾三：現金選擇割肉出局。一百與華聯流通股股東如果提出現金選擇權，價格為７．６２元和７．７４元，而二者現在的股價為９．２７元和９．５３元，如果行權，只有割肉出局。
遺憾四：換股價與價值不對稱。華聯近三年平均凈資產收益率達６．４６３％，一百僅為３．７５％，在換股過程中，華聯流通股以１股換一百的１．１１４股。
遺憾五：強制換股。停牌后，不愿選擇零溢價轉讓或割肉出局的股東，別無選擇，只有轉股，而且換股比例沒有商量與詢價的余地，ＴＣＬ的換股比例是在詢價中產生的。
遺憾六：管理層失意。企業增值有管理層的業績，ＴＣＬ在增值中，李東生獲得股權，在合并中李東生股權增值，而華聯等管理層卻未見有安排。
遺憾七：股市風險等同銀行。預案說明，流通股現金行權價在１２個月的均價上浮５％，該溢價高于一年銀行定期存款利率，而與一年期貸款利率相當。遺憾的是，用我國股市風險收益與銀行風險收益掛鉤來制定方案。
遺憾八：意見雷同一片利好。中介是社會的客觀評價者，新生與轉軌市場中任何重大的并購都存在利好利空的兩面性。但在預案說明中，中介機構的意見不但雷同，而且是一片利好。（消息來源：財經時報 記者謝姝）
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