萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)于9月16日公布的招股文件(初稿)沒有披露融資額，但預(yù)計(jì)會(huì)以50億到60億美元?jiǎng)?chuàng)下今年香港IPO募集之最。雖然電影院線、文化旅游、兒童產(chǎn)業(yè)等資產(chǎn)沒有進(jìn)入上市主體，但物業(yè)銷售、租賃及管理、酒店經(jīng)營(yíng)三大支柱業(yè)務(wù)盡在其中。至此，萬(wàn)達(dá)商業(yè)帝國(guó)的版圖終于清晰地浮現(xiàn)在世人眼前。

　　根據(jù)融資額推算，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)市值在500億美元到600億美元美元之間，進(jìn)而可以大致估出王健林身家穩(wěn)超300億美元。不過，討論“王健林是否能超過馬云重奪首富寶座”，不如研究萬(wàn)達(dá)何以從眾多房地產(chǎn)開發(fā)商中脫穎而出更有意義。

　　眾所周知，王石一向主張萬(wàn)科做“最后一個(gè)住宅開發(fā)商”。直到近年，萬(wàn)科在郁亮等新生代的堅(jiān)持下才開始涉足商業(yè)地產(chǎn)。除了強(qiáng)調(diào)專注，真正讓王石擔(dān)心的是商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)周期極為漫長(zhǎng)，不象住宅開發(fā)那樣可以讓資金“滾動(dòng)”起來(lái)。

　　由于中國(guó)的金融體系不夠發(fā)達(dá)，民企一旦資金周轉(zhuǎn)不靈往往“叫天天不應(yīng)、叫地地不語(yǔ)”，連德隆這等高手都不能幸免于難。因此，王石認(rèn)為從事商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)過大。富力地產(chǎn)[-2.15%]的董事長(zhǎng)李思廉曾說，“(商業(yè)地產(chǎn))模式不像王石說的那樣只有一種”。萬(wàn)達(dá)走通了萬(wàn)科不敢走的“險(xiǎn)路”，證明李思廉說得對(duì)。

　　盡管王健林將再次成為首富，但以往的成功模式，不說難以持續(xù)，至少想象空間有限(下文將詳細(xì)說明)。于是，兩年前站在電商對(duì)立面與馬云對(duì)賭的王健林，今年卻要向電商動(dòng)輒砸50億、還拉上了騰訊和百度，這就叫“識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰”吧。

　　1. 首富之路：“以售養(yǎng)租”的商業(yè)模式

　　與一般人心目中“以持有物業(yè)為主”的印象不盡相同，萬(wàn)達(dá)采取的是“以售養(yǎng)租”模式，即用物業(yè)銷售帶來(lái)的現(xiàn)金流支撐物業(yè)持有。2011年2012年和2013年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)營(yíng)收分別為508億、591億、868億，絕大部分來(lái)自房產(chǎn)開發(fā)和銷售，而不是物業(yè)租賃和管理。2013年，物業(yè)銷售收入占營(yíng)收的86.4%，物業(yè)出租與管理帶來(lái)收入占比為9.8%，酒店經(jīng)營(yíng)收入占比3.7%.

　　“以售養(yǎng)租”的這個(gè)售就是物業(yè)銷售0.2011年2012年、2013年及2014年上半年，物業(yè)銷售金額分別為240億、250億、443億和99.3億。此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率約為40%，意味著每年一、兩百億的現(xiàn)金凈流入，是萬(wàn)達(dá)商業(yè)帝國(guó)“源頭活水”。

　　但2014年前六個(gè)月這項(xiàng)支柱性業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比下降27.2%，是不是出了什么狀況?

　　與所有房地產(chǎn)公司一樣，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)也有兩種“銷售額”：一個(gè)是“合同銷售額”，可以現(xiàn)解為實(shí)際銷售;另一個(gè)是“銷售額”，也就是財(cái)報(bào)中的銷售收入。因?yàn)橐粋�(gè)項(xiàng)目可能要賣很長(zhǎng)時(shí)間，前面取得的銷售額要到整個(gè)項(xiàng)目售罄，把所有收入與成本“匹配”后才能確認(rèn)為收入。通俗地說就是營(yíng)收與產(chǎn)生這些營(yíng)收的成本要一同確認(rèn)。

　　這就給房地產(chǎn)商調(diào)節(jié)營(yíng)收留下了巨大的空間。假如按規(guī)劃某項(xiàng)目銷售額為100億，現(xiàn)在銷了一半，想把已經(jīng)收到的50億確認(rèn)為營(yíng)收，只要說項(xiàng)目分一期、二期，先結(jié)一期。再假如已經(jīng)銷了99.9%，不想將已經(jīng)收到的錢確認(rèn)為營(yíng)收，只要說還有十套房沒賣完……不論是四大地產(chǎn)公司——保利、招商、萬(wàn)科、金地，還是恒大、龍湖、綠城都是這樣“調(diào)節(jié)”的。于是，營(yíng)收增長(zhǎng)曲線想畫成什么樣就能畫成什么樣!

　　2011年、2012年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)將合同銷售額的一半確認(rèn)為營(yíng)收。2013年，提高到59.3%，而今年上半年只將合同銷售額的28.7%確認(rèn)為營(yíng)收。明白了這一節(jié)，對(duì)2014年上半年?duì)I收同比下降27.2%就沒有必要大驚小怪了，萬(wàn)達(dá)有可能是有意在財(cái)務(wù)上為上市后的增長(zhǎng)“留出余地”，但另一方面也確實(shí)說明在物業(yè)銷售方面存在增長(zhǎng)壓力。

　　2. 物業(yè)租賃及管理：收入穩(wěn)步抬升，事關(guān)估值

　　“以售養(yǎng)租”，顧名思義就是以出售物業(yè)產(chǎn)生的巨大現(xiàn)金流為支撐，盡可能多地持有“只租不售”的物業(yè)。

　　“只租不售”模式的好處之一是便于對(duì)租戶進(jìn)行篩選及監(jiān)督管理，以確保良好的用戶體驗(yàn)。如果將物業(yè)分割為或大或小的單位出售給零售商戶，即使對(duì)一手買家進(jìn)行嚴(yán)格篩選也難以保證二手買家的“檔次”。無(wú)數(shù)事例證明，品牌、實(shí)力、服務(wù)水平參差不齊的商戶聚集在一起將產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)。雖然物業(yè)租賃及管理收入僅占營(yíng)收的不到10%，卻與萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的形象、聲譽(yù)，乃至后面要講的估值有莫大的關(guān)系(與京東商城自營(yíng)業(yè)務(wù)、自建物流有異曲同工之妙)。

　　2011年2012年、2013年及2014年上半年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為37.3億、58.4億、84.8億和51.1億。這些收入來(lái)自總面積為1470萬(wàn)平米的商業(yè)地產(chǎn)(包括1020萬(wàn)平米商場(chǎng)、430萬(wàn)平米停車廠及20萬(wàn)平米辦公室)的租賃費(fèi)及物業(yè)管理費(fèi)，毛利潤(rùn)率約70%。

　　截止到2014年6月底，已建成的89座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)(總面積1020萬(wàn)平米)中，可出租面積為770.6萬(wàn)平米。而且單價(jià)不算貴，出租率非常高。2013年出租率達(dá)99.2%，1.5萬(wàn)店鋪平均使用面積514平米、年租金43萬(wàn)元(折合每平米日租金2.33元)。全年租金收入64.7億，物業(yè)費(fèi)、停車管理(總面積430萬(wàn)平米)及寫字樓出租(總面積20萬(wàn)平米)帶來(lái)的營(yíng)收約為20億元。

2014年上半年，物業(yè)租賃及管理收入逾51億，同比增長(zhǎng)33.9%。

　　3. 酒店管理

　　萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還利用所持物業(yè)開設(shè)高端酒店0.2011年2012年、2013年及2014年上半年，酒店經(jīng)營(yíng)收入分別為14.5億、25.6億、32.1億和17.7億，毛利潤(rùn)率約30%。截至到2014年6月未，規(guī)劃中的102年酒店已完工48家，其中28家由第三方酒店管理集團(tuán)經(jīng)營(yíng)(如萬(wàn)達(dá)索菲特)，20家自營(yíng)(使用“嘉華”、“文華”、“瑞華”三個(gè)品牌)。

盡管數(shù)量與第三方管理酒店相近，自營(yíng)酒店的收益卻相對(duì)低，不可與前者同日而語(yǔ)。2013年，酒店業(yè)務(wù)32億營(yíng)收中的26.4億來(lái)自第三方管理酒店，占比達(dá)82%。2014年上半年，自營(yíng)酒店?duì)I收占比大幅提高，超過30%。

　　“以售養(yǎng)租”的舊模式為什么難以為繼?

　　房地產(chǎn)公司的命根子無(wú)非兩條：地根(土地儲(chǔ)備)和銀根，通俗講就是說囤了多少地、開發(fā)資金落實(shí)得怎樣。

　　(1)土地儲(chǔ)備

　　都說許家印激進(jìn)，其實(shí)王健林比他一點(diǎn)不差。

　　截至2014年6月30日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持有物業(yè)總面積達(dá)9350萬(wàn)平米(建筑規(guī)劃面積)。其中：已完工投資物業(yè)1470萬(wàn)平米、酒店210萬(wàn)平米、260萬(wàn)平米建成待售、5650萬(wàn)平米在建工程(2013年底，恒大在建工程面積為3948萬(wàn)平米);1760萬(wàn)平米未開發(fā)。

　　論土地儲(chǔ)備面積之大、成本之低，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)不及恒大。截至2013年末，恒大土地分布于147個(gè)城市的291個(gè)項(xiàng)目土地儲(chǔ)備達(dá)1.51億平方米，其中的45.4%位于一、二線城市，平均成本為949元。但恒大地產(chǎn)[-0.98%]市值僅為422億港元不及萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)預(yù)計(jì)市值的十分之一。

　　(2)資金缺口

　　土地儲(chǔ)備多，意味著資金需求大。截止2014年6月30日，96項(xiàng)在建工程已投入711億，建成后預(yù)計(jì)市值為5556億元，但在2017年7月前還投需投入2389億元!

　　2014年6月30日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)付款達(dá)1449億，還有總額近1800億的銀行貸款及未償還債券(上半年支付利息62.1億)。

　　所以，不要看到賬上有748億現(xiàn)金，就以為見到了“現(xiàn)金牛”。萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)欠著3249億，還有2389億要花，資金需求達(dá)5638億。盡管賬上有748億現(xiàn)金、IPO預(yù)計(jì)可融370億，理論上還有1319億存貨可陸續(xù)變現(xiàn)，但資金缺口仍有3200億之巨!#原來(lái)，王思聰家是全中國(guó)最缺錢的。

　　4. “以售養(yǎng)租”模式蛻變?yōu)椤耙匀陴B(yǎng)租”

　　“以售養(yǎng)租”模式城立的前提是房地產(chǎn)開發(fā)、銷售業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流。例如2011年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流達(dá)359億(主要來(lái)自物業(yè)銷售)。問題來(lái)了：2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅降至115億;2013年進(jìn)一步降到68億;2014年上半年驚現(xiàn)負(fù)89.5億!

　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流日益萎縮，但同時(shí)投資力度不減，一直保持在每年200億之上，巨額缺口只能靠融資活動(dòng)解決。2013年，融資活動(dòng)資金凈流入379億，2014年上半年達(dá)351億。如果IPO融資370億(60億美元)，則全年融資超過720億。時(shí)至今日，“以售養(yǎng)租”模式已徹底蛻變?yōu)椤耙匀陴B(yǎng)租”。

　　好在萬(wàn)達(dá)已經(jīng)到了“大而不可倒”的地步：政府不能容忍全國(guó)各地上百家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)爛尾，不能讓1800億貸款及債券成為壞賬，“以融養(yǎng)租”模式可以成立。后者屬于外源融資(external financing)，而且是債權(quán)融資。隨著越來(lái)越多的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)竣工、投入運(yùn)營(yíng)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。按照樂觀判斷，資金困難很快可以成為過去。

　　從“以售養(yǎng)租”轉(zhuǎn)向“以融養(yǎng)租”，只租不售模式本身決定了首富必然是“首負(fù)”，負(fù)債能力成為萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的核心能力之一。

　　估值展望：潛力不夠，概念助

　　“只租不售”還有一宗好，那就是可以享受所持物業(yè)的升值。萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)引人注目之處不在于銷了多少而在于持有多少，根據(jù)招股文件，其持有的資產(chǎn)估值高達(dá)4205.5億元。萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)市值(預(yù)計(jì)超過3000億)比萬(wàn)科、恒大市值之和還要大一倍，原因就在于此。

　　萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持有的“投資物業(yè)”估值高達(dá)1787.45億元，采用的估值方法是“租金資本化”。資本化率越小，估值越高。其實(shí)百姓比較熟悉的是“租售比”這個(gè)概念：房租3000元/月，房?jī)r(jià)144萬(wàn)，則租售比為480。即480個(gè)月(40年)的租金可收回購(gòu)房成本。這個(gè)例子中，假如買家根據(jù)3000元月租金計(jì)算出144萬(wàn)的房?jī)r(jià)，使用的資本化率就是2.5%。

　　根據(jù)招股文件，萬(wàn)達(dá)投資物業(yè)資本化率為4.5%到7%，對(duì)應(yīng)租售比為171~267，估值不高。但租金資本化時(shí)應(yīng)使用“凈收入”而不是“毛租金”，萬(wàn)達(dá)此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率為70%。2014年上半年數(shù)據(jù)，資本化率為4%，租售比300。假如租金不漲，25年才能收回投資，估值也不算低。

　　大型房地產(chǎn)公司持有一定數(shù)量的“投資性物業(yè)”，比如寫字樓、商場(chǎng)、停車位等，目的是出租及享受升值。以往采用的會(huì)計(jì)模式，對(duì)企業(yè)自用經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地與投資性物業(yè)不加區(qū)分地采用“成本法”估值并逐年計(jì)提折舊。升值的字樓、商場(chǎng)在報(bào)表上卻越來(lái)越不值錢，顯然不合理。現(xiàn)今普遍采用“公平價(jià)值法”計(jì)量投資性物業(yè)的后續(xù)價(jià)值，副作用是為房企財(cái)務(wù)操縱開了方便之門。

　　于是，“價(jià)值重估”成了房地產(chǎn)企業(yè)常年玩弄的數(shù)字游戲。投資性物業(yè)估值年年漲，日子好過就少漲點(diǎn)，業(yè)績(jī)壓力大就多漲點(diǎn)。彈指間就可虛增利潤(rùn)十幾億，成本就是給估值師的一點(diǎn)點(diǎn)費(fèi)用。價(jià)值重估游戲還有一宗妙處。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)稅則，投資性物業(yè)在持有期間的公允值變動(dòng)不予考慮，通俗講就是吹牛不上稅。

　　萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)持有投資性物業(yè)的量級(jí)與其它房地產(chǎn)公司不可同日而語(yǔ)0.2011年2012年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)估值收益分別為14億和22億。2013年，凈利潤(rùn)248.8億，但公允值增加占了154.4億;2014年上半年凈利潤(rùn)49.2億，“公允值增加”達(dá)到52.3億!這意味著，要是不玩重估，萬(wàn)達(dá)已然虧損。

　　覬覦資本市場(chǎng)多年，但萬(wàn)達(dá)總是陰差陽(yáng)錯(cuò)不得其門而入，連業(yè)績(jī)、概念絕佳的萬(wàn)達(dá)院線都沒能登錄A股，此次萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)赴香港主板志在必得。但萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的投資物業(yè)估值已經(jīng)不低，通過重估取得收益的空間有限。前不久，萬(wàn)達(dá)火速聯(lián)合騰訊、百度打出O2O大旗，不難想象包含著想拉兩位互聯(lián)網(wǎng)巨擎站臺(tái)、增加自身想象空間、確保600億美元估值獲得資本市充分認(rèn)可的用意。

　　( 虎嗅網(wǎng))