1.超市公司可比門店增速、綜合毛利率與CPI(食品CPI)有較為明顯的正相關性。

　　4月份以來，以武漢中百這個A股超市中的白馬股為代表，可比門店增速可能達到15%左右的高水平，這與CPI(食品CPI)上漲應該說是息息相關的。我們研究表明，CPI(食品CPI)的抬升與超市公司可比門店增速的抬升有很強的正相關關系，此外CPI(食品CPI)的抬升可能降低行業內競爭，從而與超市公司綜合毛利率的提升也有正相關性。

　　由于目前無法獲取A股超市公司同店增速的公開數據，我們選取了同樣在內地展店的港股上市公司物美商業的同店增速與CPI和CPI食品指數(2005年以來的季度數據)做對比，從圖中我們可以看到CPI食品指數從08年二季度開始急速下降，并于09年二季度開始觸底回升，而同期物美的同店增速也顯示出了相同的趨勢，因此我們認為超市的同店增速與CPI指數尤其是食品指數有著較明顯的正相關性。

　　經濟危機以及CPI下滑導致09年一、二季度整個超市行業競爭異常激烈(包括內資和外資)，超市公司毛利率水平均因持續的大力度打折促銷顯著下降(所受影響明顯大于百貨子行業)，而10年一季度隨著經濟回暖和CPI持續上升，競爭壓力的降低推動了其毛利率水平也顯著回升，我們認為這一趨勢在二季度將持續體現。

　　2.超市A股二級市場表現已經部分表現出了投資者對超市板塊與CPI(食品CPI)相關性的認識。

　　我們取A股上市的5家超市企業(武漢中百、步步高、新華都、人人樂、華聯綜超為樣本做成超市指數，與批發零售行業42家公司樣本做成的零售指數以及海通綜指做比較。2008年下半年由于步步高、新華都的上市，超市指數跑贏零售指數;2009年由于CPI的下滑以及超市企業所表現出的不如百貨企業的業績情況，超市指數大幅跑輸零售指數;2010年一月初由于對CPI上升的高預期，超市指數短暫跑贏零售指數，但其后由于公布出的業績低于市場先前的預期，超市指數又一次跑輸零售指數。實際上，市場已經對CPI與超市業績之間的關系有了一定的預期。

　　3.超市板塊已經進入可投資區域，建議關注武漢中百、新華都和步步高。

　　從業績層面，我們預計在接下來的半年內，超市子行業的整體業績將超越其一季度低預期的表現，從而處于一個良好的持續增長態勢，這主要基于以下因素：

　　(1)CPI指數尤其是食品指數持續上漲帶來同店增速提升。

　　(2)由于經濟危機以及CPI影響，大部分超市公司在09上半年放緩了展店步伐，而這些公司先后從09年四季度或10年一季度起恢復了正常的外延擴張速度，從而將提升外延收入的貢獻。

　　(3)經濟危機以及CPI下滑導致09年一、二季度整個超市行業競爭異常激烈(包括內資和外資)，超市公司毛利率水平均因持續的大力度打折促銷顯著下降(所受影響明顯大于百貨子行業)，而10年一季度隨著經濟回暖和CPI持續上升，其毛利率水平也顯著回升，我們認為這一趨勢在二季度將持續體現。

　　(4)收入釋放后費用率的降低，CPI上升以及競爭減緩使得新開門店培育期縮短等。

　　從估值層面，我們認為二三線以及縣級城市居民收入水平提升、城市化進程的加快以及靈活的布點選址、可選擇的多樣化體量和業態，這些都使得超市企業在中國仍具有非常廣闊的縱深擴張空間;此外，隨著各超市企業越來越重視前后臺管理以及供應鏈整合能力的提升，經營效率也有較大的提升空間。

　　我們預計，大部分的優秀超市企業則有望實現30%以上的復合增長;我們認為給予超市板塊相對于零售板塊一定的溢價是合理的，而目前已經消失的估值溢價和CPI(食品CPI)抬升趨勢可能帶來很好的超市投資機會。

　　個股分析。武漢中百是目前A股超市企業中門店擴張最為有序，業績增長最為穩定，并且在經營管理和供應鏈能力上也較為良好的企業，可長期持有;步步高目前正處于改革的關鍵階段，因此相對武漢中百可能有更大彈性，如果今年公司各業態的戰略調整布局能取得成功并進入良性發展的軌道，我們預計其未來將能實現較高且持續的凈利潤增速;新華都在主業方面一直僅著重于收購方式的規模擴張而非經營效率的提升，但公司股權激勵草案的出臺或將促使其在凈利潤增速上有所要求，同時公司估值也由剛上市時的四十幾倍跌到了目前的三十倍左右，因為我們上調了其評級至“增持”;人人樂在上市后一直維持著四十倍左右的高估值，因此我們仍維持其“中性”評級，同時其十幾年前異地擴張的成功經驗能否在當今的競爭環境下得到再一次復制仍需我們進一步跟蹤。
　　（海通證券）