主要觀點：

　　經(jīng)濟(jì)增長減緩下，消費難獨善其身，但其增長機(jī)會猶存。

　　在經(jīng)濟(jì)增速減慢、收入增長預(yù)期下降的情況下，消費應(yīng)也難以獨善其身，增速會隨之下降，但不可質(zhì)疑的是中國經(jīng)濟(jì)增長仍在繼續(xù)，消費后續(xù)仍然存在增長機(jī)會。

　　零售企業(yè)上半年增勢良好，盈利指標(biāo)有所改善。

　　上半年零售業(yè)公司的表現(xiàn)穩(wěn)定，銷售收入與利潤均穩(wěn)步增長。從盈利能力指標(biāo)來看，大部分企業(yè)毛利率、凈利率都有提升；從利潤率與凈利率的對比看，所得稅率的下調(diào)也是推動零售業(yè)公司凈利率提升的重要因素。

　　未來零售商出現(xiàn)分化的可能性大

　　從行業(yè)內(nèi)部來看，超市類公司售賣的商品剛性需求稍強(qiáng)，百貨次之，家電連鎖類略遜。從公司發(fā)展來看，具品牌優(yōu)勢、經(jīng)營管理能力優(yōu)良、資金實力雄厚的企業(yè)勝算更大；近期食品安全風(fēng)波也將使居民購物更加依賴有信譽(yù)保障的零售渠道。

　　投資建議：

　　維持行業(yè)有吸引力評級。

　　目前而言我們對行業(yè)仍保持謹(jǐn)慎樂觀，與強(qiáng)周期性行業(yè)相比，零售業(yè)防御性表現(xiàn)會更強(qiáng)。與零售業(yè)公司2008年業(yè)績增速在30-40%左右相比，我們認(rèn)為目前其估值也處于合理可投資區(qū)間，因此維持前期零售業(yè)“有吸引力”評級。建議關(guān)注擁有全國或區(qū)域品牌優(yōu)勢、自身經(jīng)營能力強(qiáng)、又有能力進(jìn)行外延式擴(kuò)張的穩(wěn)定增長型公司：百貨類龍頭王府井、區(qū)域強(qiáng)勢百貨商的代表銀座股份；超市類我們?nèi)允走x穩(wěn)步擴(kuò)張、業(yè)績持續(xù)快速增長的武漢中百。

　　我們所選取的主要零售業(yè)公司數(shù)據(jù)，百貨類公司營業(yè)收入平均增長22.24%；超市類公司由于兩家新股步步高、新華都的收入增長較快，四家超市營業(yè)收入平均增長達(dá)到31.85%；家電連鎖類的蘇寧電器上半年營業(yè)收入同比增長37.57%。從實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤增長來看，百貨類公司凈利潤平均增長32.39%，19家公司中15家實現(xiàn)增長，且10家公司同比增長在35%以上；以利潤總額增速、繳納所得稅增速與凈利潤增速對比，可以看出所得稅率下調(diào)對百貨類公司的業(yè)績增長貢獻(xiàn)也較大。超市類公司中武漢中百與步步高的凈利潤增幅均在50%以上，華聯(lián)綜超的增長相較遜色，新華都則因投資收益的影響上半年業(yè)績出現(xiàn)負(fù)增長。蘇寧電器仍然延續(xù)快速增長態(tài)勢，上半年凈利潤增長達(dá)到70.36%。總體而言，我們認(rèn)為上半年零售業(yè)公司的表現(xiàn)穩(wěn)定，銷售收入與利潤均穩(wěn)步增長。

　　與大部分公司凈利增長相對應(yīng)的，各公司經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況則未表現(xiàn)出一致性。相對而言，百貨類公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流增長較為穩(wěn)定，我們所統(tǒng)計的19家公司中10家百貨類公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)正增長；超市類公司中武漢中百、華聯(lián)綜超、步步高的經(jīng)營性現(xiàn)金流均出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長，前兩家的下降幅度還十分明顯；蘇寧電器的經(jīng)營性現(xiàn)金流在上半年也同比下降36.7%。我們認(rèn)為這可能與公司經(jīng)營所面臨的各項成本增長較快有關(guān)。

　　從可獲得的各家上市公司今年上半年的銷售情況來看，百貨類的公司中，金鷹的同店銷售比去年同期高出4.9個百分點，另外兩家百盛和銀泰百貨的同店銷售增長比去年都有所下降，百盛比去年上半年下降5.2個百分點，銀泰比去年全年下降4.6個百分點；超市類的物美和聯(lián)華同店銷售增長則呈現(xiàn)提升的趨勢，料與食品價格上半年漲幅較快關(guān)系較大；家電連鎖類的同店銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，尤其是蘇寧電器今年上半年同店銷售同比增長僅為0.02%，大大低于去年同期16.9%的水平。

　　同店銷售的增長需要銷量增長或者是商品價格增長的推動，但這樣的推動因素在未來經(jīng)濟(jì)增長放緩的情況下難以維系，單店的內(nèi)生性增長放緩的可能性很大。

　　——外延式擴(kuò)張

　　近年來，各品牌零售商都以連鎖經(jīng)營模式進(jìn)行擴(kuò)張，其所擁有的規(guī)模優(yōu)勢、對供應(yīng)商的談判優(yōu)勢、多網(wǎng)點的渠道優(yōu)勢等等均是單一門店所無法比擬的。但是經(jīng)濟(jì)、消費遭遇困境情況下，一方面外延式擴(kuò)張對資金的需求較大，需要雄厚的資金實力支持，另一方面新開門店的培育期可能會延長。

　　因此我們判斷：零售企業(yè)經(jīng)營會出現(xiàn)分化，經(jīng)營管理能力優(yōu)良、資金實力雄厚的企業(yè)勝算更大。這些企業(yè)一方面可以利用其品牌優(yōu)勢集聚人氣，利用成本控制能力保持或提高門店盈利水平；另一方面，利用其資金實力，在經(jīng)濟(jì)相對低迷的情況下，用相對低廉的價格獲取或租賃物業(yè)拓展新的門店，以滾動式開發(fā)的方式獲取持續(xù)盈利增長；或者是把握并購機(jī)會，以低價獲取優(yōu)質(zhì)的門店資源。

　　另外，近期三鹿事件所引發(fā)的風(fēng)波，將使居民更加重視食品安全，消費購物也將更加依賴有信譽(yù)保證的零售渠道，這也為有品牌優(yōu)勢的零售商提供了更佳的發(fā)展機(jī)遇。

　　四、08年前三季度零售指數(shù)略跑贏滬深300指數(shù)

　　今年前三季度，零售板塊跟隨大盤一路下行，截止9月25日，零售板塊指數(shù)下跌55.50%，略低于滬深300指數(shù)58.71%的跌幅。

　　受市場整體估值重心下移的影響，零售業(yè)上市公司的估值也從高位滑落，目前A股百貨類公司2008年平均動態(tài)市盈率在20倍左右，大部分公司08年動態(tài)市盈率區(qū)間在20-25倍左右，與港股的百盛與金鷹基本相當(dāng)；超市類公司的估值已反超百貨類，步步高、武漢中百、新華都的08年動態(tài)市盈率均在25倍以上，大大高于港股超市類公司的估值水平，這也部分反映了國內(nèi)市場在消費增長不確定情況下更為看重需求較為剛性的日常消費。

　　五、維持行業(yè)“有吸引力”評級

　　1、維持前期的“有吸引力”評級

　　四季度，即從十一長假前后開始，零售企業(yè)將迎來旺季，接下來的黃金周銷售數(shù)據(jù)、以及零售企業(yè)三季度季報可能能夠給予我們更多的信息，目前而言我們對行業(yè)仍保持謹(jǐn)慎樂觀，與強(qiáng)周期性行業(yè)相比，零售業(yè)景氣度下滑程度會相對較小，防御性表現(xiàn)會更強(qiáng)。與零售業(yè)公司2008年業(yè)績增速在30-40%左右相比，我們認(rèn)為目前其估值也處于合理可投資區(qū)間，因此維持前期零售業(yè)“有吸引力”評級。

　　2、建議關(guān)注經(jīng)營管理能力強(qiáng)，擴(kuò)張能力強(qiáng)的公司

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)增速減緩，消費難以獨善其身的情況下，我們建議關(guān)注擁有全國或區(qū)域品牌優(yōu)勢、自身經(jīng)營能力強(qiáng)、又有能力進(jìn)行外延式擴(kuò)張的穩(wěn)定增長型公司：百貨類龍頭王府井、區(qū)域強(qiáng)勢百貨商的代表銀座股份；超市類我們?nèi)允走x穩(wěn)步擴(kuò)張、業(yè)績持續(xù)快速增長的武漢中百，而對于中小板的步步高，公司明確定位于中小城市的超市連鎖企業(yè)，具有湖南、江西兩省中小城市的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢以及民營企業(yè)的機(jī)制優(yōu)勢，目前估值略高，但仍可保持關(guān)注。

　　王府井(600859)：公司作為國內(nèi)百貨業(yè)龍頭，品牌認(rèn)知度高，百貨店管理經(jīng)驗豐富，異地擴(kuò)張能力突出，并致力于品牌建設(shè)與創(chuàng)新，由于公司發(fā)展連鎖百貨起步早，在門店的地理位置選擇上具有先發(fā)優(yōu)勢；公司優(yōu)異的異地擴(kuò)張及管理能力也體現(xiàn)在業(yè)績的強(qiáng)勁增長上。目前維持公司投資評級為“跑贏大市”。

　　銀座股份(600858)：公司主要經(jīng)營的業(yè)態(tài)為中高檔百貨以及大型綜合超市，主要在山東省區(qū)域內(nèi)進(jìn)行門店擴(kuò)張，致力于形成一城多店、錯位經(jīng)營、協(xié)同發(fā)展的格局。我們認(rèn)為，公司本身在零售領(lǐng)域管理能力優(yōu)異，且大股東山東商業(yè)集團(tuán)能夠為公司提供的支持力量強(qiáng)大，我們看好公司的發(fā)展前景，維持銀座股份的投資評級為跑贏大市。

　　武漢中百(000759)：公司是優(yōu)秀的區(qū)域超市業(yè)龍頭，擴(kuò)張及經(jīng)營管理能力優(yōu)良；中百倉儲的網(wǎng)點選擇目前主要集中在湖北省內(nèi)，并堅持區(qū)域深耕，深入到省內(nèi)二三級城市；湖北省72個二三級城市給予公司廣闊的拓展空間，未來三年內(nèi)將著重于湖北省內(nèi)的發(fā)展；中部經(jīng)濟(jì)的崛起也為公司的未來發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。維持其跑贏大市評級，可長期持有分享其增長。
　　（上海證券 劉麗）