出品/聯(lián)商專欄 

撰文/王瑋

在中國(guó)，商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商大多源于住宅開發(fā)時(shí)代，他們更熟悉如何通過“投資回報(bào)率”（ROI）來快速評(píng)估項(xiàng)目盈利能力。但隨著市場(chǎng)從“開發(fā)銷售”向“持有運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型，特別是在REITs（不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金）時(shí)代到來之際，如何理解“資本化率”（CAP）這一衡量資產(chǎn)價(jià)值的核心指標(biāo)，已經(jīng)成為資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一課。

投資回報(bào)率（ROI）是投資者角度的財(cái)務(wù)收益指標(biāo)，指的是投資者基于其實(shí)際投入資金所獲得的收益率，其公式為：ROI=投資收益/實(shí)際投資成本。

資本化率（CAP）是一種資產(chǎn)估值工具，是通過收入反推資產(chǎn)價(jià)值的一種手段，其公式為：Cap Rate=凈營(yíng)運(yùn)收入（NOI）/資產(chǎn)價(jià)值。

從ROI思維到CAP邏輯，這是一場(chǎng)深層的思維方式切換。本文將結(jié)合REITs實(shí)踐案例闡明：為什么CAP才是持有型不動(dòng)產(chǎn)的估值錨點(diǎn)，而ROI只是開發(fā)或改造的效率度量。

一個(gè)讓人困惑的公式

十多年前，我拜訪了我的行業(yè)導(dǎo)師、國(guó)際購物中心領(lǐng)域公認(rèn)的權(quán)威Michael Lloyd先生。他舉了一個(gè)典型案例：一個(gè)投資10億元的購物中心，開業(yè)第一年NOI為1億元。他說：“按通常10%的資本化率折算，這個(gè)資產(chǎn)價(jià)值10億元，開業(yè)第一年就收回了投資。”我當(dāng)時(shí)非常困惑，心想一年1億元收益，不是要十年才能收回成本嗎？怎么一開業(yè)就收回投資了？

當(dāng)時(shí)的我，還是在用ROI的邏輯來思考問題——投多少錢、回多少、用多少年收回投資。那也是自己第一次聽到“資本化率”這個(gè)詞。但Michael用的資本化率模型完全不同：他看的是NOI與資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)關(guān)系。

直到后來，我通過推導(dǎo)利息與本金之間的關(guān)系，逐步理解了“收益折現(xiàn)”背后的原理。譬如，一個(gè)每年支付利息4元的存款，如果年利率為4%，那這筆存款的本金就是100元，這是從利息和利率反推存款數(shù)額。同樣道理，如果我們知道一個(gè)資產(chǎn)每年能穩(wěn)定地產(chǎn)生1億元凈收益，市場(chǎng)愿意以10%的回報(bào)率接盤，那它的市場(chǎng)價(jià)值自然就是10億元。

真正讓我豁然開朗的是在閱讀歐文·費(fèi)雪的《利息理論》后，他提出：“資本是資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)價(jià)值”，用公式表達(dá)為：資本=收入/利率。

費(fèi)雪的資本定義與資產(chǎn)的估值公式一脈相承：資產(chǎn)價(jià)值=凈營(yíng)運(yùn)收入/資本化率。

這讓我徹底明白，資產(chǎn)的價(jià)值，不取決于你花了多少錢建它，而是取決于它未來能持續(xù)帶來多少穩(wěn)定的現(xiàn)金流。CAP表達(dá)的，不是“我賺了多少錢”，而是“市場(chǎng)如何評(píng)估我未來持續(xù)賺錢的能力”。

CAP與ROI的本質(zhì)區(qū)別

ROI是投資者角度的回報(bào)效率指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)“錢生錢”的速度；CAP是資產(chǎn)角度的市場(chǎng)估值錨點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定現(xiàn)金流”的可定價(jià)能力。

如果說ROI是投資回報(bào)率，那么CAP可以理解為估值回報(bào)率。ROI關(guān)注的是從過去到現(xiàn)在，而CAP關(guān)注的是從未來到現(xiàn)在。

CAP越低，資產(chǎn)在市場(chǎng)中越被認(rèn)定為穩(wěn)定和優(yōu)質(zhì)；ROI越高，則說明項(xiàng)目本身的盈利速度越快。

ROI適用于開發(fā)銷售型業(yè)務(wù)：投入快、回報(bào)快、退出快。它強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的生命周期效率，是開發(fā)商最熟悉的度量標(biāo)準(zhǔn)。

而CAP適用于持有營(yíng)運(yùn)型業(yè)務(wù)：它衡量的是“今天這項(xiàng)資產(chǎn)值多少錢”，而不是“這筆錢幾年能回本”。在REITs估值體系中，正是CAP主導(dǎo)了資產(chǎn)在資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯。

例如：一個(gè)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的購物中心，每年NOI為1億元，在市場(chǎng)CAP為5.5%的背景下，它的估值就是18.18億元。如果這個(gè)資產(chǎn)的CAP壓縮為5%，估值就瞬間上升到20億元。這一估值的變動(dòng)與當(dāng)年建造投入無關(guān)，而是完全由市場(chǎng)對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)期折現(xiàn)決定。

這也解釋了為什么許多國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)型困難：它們習(xí)慣了“賺差價(jià)”模式，卻不理解“估值邏輯”背后的金融語言。國(guó)內(nèi)大多數(shù)從“開發(fā)銷售”轉(zhuǎn)型做商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商還沒有建立對(duì)于資本化率的概念和意識(shí)。

從ROI到CAP，三個(gè)實(shí)戰(zhàn)案例

一個(gè)真實(shí)案例：改造帶來的CAP與ROI協(xié)同提升。

以澳大利亞某城市的一個(gè)老舊購物中心為例，該中心年NOI為3000萬元，按市場(chǎng)CAP 7%計(jì)算，估值約為4.29億元。

運(yùn)營(yíng)方計(jì)劃投資1億元進(jìn)行整體改造，包括動(dòng)線優(yōu)化、業(yè)態(tài)升級(jí)、空間重構(gòu)及品牌煥新。改造完成后，NOI提升至4500萬元，且市場(chǎng)重新給予更高評(píng)價(jià)，將CAP壓縮至6%。此時(shí)估值變?yōu)?.5億元。

這意味著，雖然只花了1億元，但資產(chǎn)市值增長(zhǎng)了3.21億元，扣除1億元改造投入后資產(chǎn)凈增值達(dá)2.21億元。

我們來看這兩個(gè)指標(biāo)：

改造ROI=（4500萬-3000萬）/1億元=15%

CAP影響估值提升→NOI增長(zhǎng)+市場(chǎng)定價(jià)邏輯優(yōu)化→CAP從7%優(yōu)化至6%

這正體現(xiàn)了REITs資產(chǎn)管理的邏輯核心：

NOI提升→增強(qiáng)收入能力

CAP壓縮→增強(qiáng)市場(chǎng)溢價(jià)

二者形成“現(xiàn)金流+折現(xiàn)率”雙輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建穩(wěn)健的估值基礎(chǔ)。

西田集團(tuán)的資產(chǎn)改造邏輯是：只要ROI高于CAP 1%，就值得做。

澳大利亞西田集團(tuán)（Westfield）的資產(chǎn)管理邏輯向來務(wù)實(shí)且精細(xì)。其內(nèi)部有一個(gè)改造評(píng)估規(guī)則：只要一個(gè)項(xiàng)目的ROI高于資產(chǎn)當(dāng)前的CAP率1個(gè)百分點(diǎn)，就值得實(shí)施。

聽起來“僅高1%”似乎不夠吸引人，但實(shí)際上，這正體現(xiàn)出資產(chǎn)管理的金融本質(zhì)。CAP是市場(chǎng)愿意為現(xiàn)金流支付的價(jià)格，而ROI是項(xiàng)目所需的投資回報(bào)。當(dāng)ROI高于CAP時(shí)，代表你投資的現(xiàn)金流將被市場(chǎng)重新定價(jià)，這中間就產(chǎn)生了估值上的“套利空間”。

以格蘭購物中心為例，其CAP為6.5%。管理方計(jì)劃用65萬元填補(bǔ)一層樓板的挑空區(qū)域，增加可租面積，并招募咖啡租戶（見示意圖）。年租金收益為5萬元，ROI為5/65=7.7%，比CAP高出1.2%。按6.5%的CAP折現(xiàn)，這部分新增租金使資產(chǎn)立刻增值至77萬元——不僅收回了65萬元改造投入，還立刻賬面“溢價(jià)”12萬元。

這個(gè)看似微小的優(yōu)化，在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)維度卻是可持續(xù)的價(jià)值復(fù)利。

再講一個(gè)案例。“ROI要25%”：一次培訓(xùn)中的笑聲與頓悟。

我曾在國(guó)內(nèi)某主流商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)為一批年輕睿智的經(jīng)理人做資產(chǎn)管理培訓(xùn)。當(dāng)我講到“西田集團(tuán)1%的原則”時(shí)，臺(tái)下一些學(xué)員發(fā)出笑聲。我問原因，他們說公司規(guī)定“改造項(xiàng)目ROI必須達(dá)到25%才可以立項(xiàng)”。換言之，必須“四年回本”，否則就不做。

這其實(shí)是ROI思維主導(dǎo)的典型案例。在銷售型開發(fā)中，25%的ROI也許是合理要求，但在持有型商業(yè)地產(chǎn)的語境中，若能做到“高于CAP 1%”，已經(jīng)足以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)凈值增厚。

后來，我有機(jī)會(huì)與該公司領(lǐng)導(dǎo)溝通此事，對(duì)方表示確實(shí)意識(shí)到ROI要求過高限制了很多有效改造的機(jī)會(huì)，并計(jì)劃調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，更加貼近REITs估值邏輯。這也說明：觀念的轉(zhuǎn)變，是行業(yè)發(fā)展和成熟的起點(diǎn)。

從“回本”到“估值”，商業(yè)邏輯的認(rèn)知躍升

中國(guó)REITs市場(chǎng)正處于初步發(fā)展階段，理解CAP的重要性，不僅關(guān)乎資產(chǎn)管理，更是市場(chǎng)透明化、估值制度化的基礎(chǔ)。

REITs產(chǎn)品的估值基于“凈營(yíng)運(yùn)收入/資本化率”的收益法，且以穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性為核心要素。舉例來說：

一個(gè)NOI為8000萬元、CAP為5%的項(xiàng)目，其估值為16億元；如果通過運(yùn)營(yíng)管理提升NOI至9000萬元，且因資產(chǎn)形象改善市場(chǎng)給予4.5%CAP，則估值躍升至20億元。

這正是REITs價(jià)值釋放的路徑：不是單純靠租金漲幅，而是靠NOI/估值率（CAP）優(yōu)化。

在REITs時(shí)代，資本化率不僅僅是估值公式中的分母，更是一種價(jià)值哲學(xué)。它代表了市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)“未來現(xiàn)金流可持續(xù)性”的信任程度。

轉(zhuǎn)型中的中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)，需要從ROI思維到CAP的邏輯的轉(zhuǎn)型躍升。這不僅是估值方式的改變，更是一種資產(chǎn)管理語言與戰(zhàn)略認(rèn)知的進(jìn)化。

從“用幾年收回投資”，到“市場(chǎng)如何重新定價(jià)現(xiàn)金流”，這是一次根本性的邏輯思維跨越。唯有理解并掌握這種估值語言，才能在REITs制度下重塑資產(chǎn)價(jià)值，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)走向真正的高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展。

正如那位讓我困惑多年的導(dǎo)師所說：“資產(chǎn)的價(jià)值，從來不是你建它花了多少錢，而是別人愿意出多少錢買你未來的現(xiàn)金流。”