來源/深氪新消費

作者/左方

作為國民零食市場上的佼佼者，三只松鼠野心并不小，在坐穩A股“國民零食第一股”寶座六年后，再度向港股市場發起沖擊。

近日，這家堅果零食巨頭正式向港交所遞交上市申請書，若此次能成功登陸港股，三只松鼠將成為國內首個實現“A+H”雙上市的零食品牌。

值得一提的是，就在三只松鼠宣布赴港二次上市決定后不久，也正式對外公布了2025年一季報，可謂看點十足。

重站百億營收臺階

今年一季度業績卻變臉

誠然，無論在哪個市場上市，業績能否實現穩健增長是敲門磚，關乎最終的成敗，同時也是投資者最為關心的方面。

整體來看三只松鼠披露的港股招股書，幾項業績核心指標均實現較好增長，可以用喜上加喜來形容。2024年，三只松鼠實現營業收入106.22億元，同比大幅增長49.3%；凈利潤為4.08億元，同比暴漲85.51%。

要知道三只松鼠此前營收站上百億臺階還是在六年前的2019年，彼時其頂著“國民零食第一股”光環登陸A股上市，一時間風頭無兩，當年雖然實現了百億營收，達到101.9億元，同比增長45.3%，但歸母凈利潤卻放緩至2.39億元，同比下降了21.43%。

隨著國內休閑零食市場競爭加劇，以及消費者消費需求改變等多重因素影響下，自在A股上市以后，三只松鼠的業績開始走下坡路，2020-2023年其營收持續下降，分別為97.94億元、97.7億元、72.93億元、71.15億元；同時歸母凈利也在動蕩中前行，分別為3.01億元、4.11億元、1.29億元和2.2億元。 

通過復盤三只松鼠業績周期走勢可見，2024年算是其增長動力的重要節點，成績表現不俗。

而拆分營收結構來看，核心大單品堅果類產品依舊是撐起三只松鼠整體營收增長的主力軍。數據顯示，2024年三只松鼠堅果類產品錄得營收53.66億元，同比增長40.76%，所占當期總營收的比重高達50.5%。緊隨其后的則是烘焙食品、綜合零食、肉制品及果干品類，分別實現收入15.01億元、20.17億元、9.61億元、5.82億元，相較2023年都有不錯的增長，所占當期總營收的比重分別為14.1%、19%、9.1%和5.5%。

而業績增長的背后卻也暗藏一定隱憂，如在費用端，2024年三只松鼠的銷售費用高達18.68億元，同比大幅增長50.92%，遠超管理、財務和研發費用，其中平臺服務及推廣費12.24 億元，高額營銷費用會侵蝕盈利空間。此外，毛利率也受到擠壓，2024年三只松鼠整體毛利率同比僅微增0.92個百分點至24.25%，與2021年的29.38%高位數值相比，下降了5.13個百分點。

值得注意的是，進入到2025年，三只松鼠開局不順利，并沒有將去年喜人業績延續下來，反而陷入了“增收不增利”境遇。截至今年一季度末，三只松鼠實現營業收入37.23億元，僅同比小幅增長了2.13%；對應實現歸屬凈利潤約為2.39億元，同比下降22.46%；對應實現扣非后歸屬凈利潤約為1.62億元，同比大幅下降38.31%。

行業瘋狂內卷下

三只松鼠開啟渠道變革

2024年5月，三只松鼠創始人章燎原定下了“2026年營收200億元”的業績目標，即線上、線下各100億元。也就是說，三只松鼠要在2年內“再造一個三只松鼠”。

透過2024年營收凈利雙增財報，可以說三只松鼠在達成目標上是一個好的開始，但橫亙在其前行道路上仍有一座大山需要翻越，那就是備受市場廣泛關注和不斷拿出來討論的渠道變革。

先來看線下渠道，我們知道三只松鼠雖然是從線上起家，但隨著業務的持續擴張，后來慢慢也將重心放在線下業務拓展上，早在2019年就喊出了“萬店計劃”口號，計劃在五年內開設1萬家線下門店。

但從目前結果來看，以上計劃實施并不算成功。數據顯示，從2022年初到2024年末，三只松鼠的線下門店數量從1065家降至333家；線下門店收入也從2022年末的9.4億元降至4億元。

隨著量販零食賽道的持續火熱，三只松鼠自然也不想錯過這個風口，于2024年10月宣布擬合計投資不超過人民幣3.6億元，收購愛零食、愛折扣和致養食品三家量販零食品牌的控制權或相關業務及資產。

只不過，三只松鼠更像是“起了個大早，趕了個晚集”，要知道如今量販零食市場不僅“雙寡頭”局面已經形成，而且像家家悅、來伊份等品牌也在搶食蛋糕，行業混戰已拉開序幕。

而且更逼仄的是，三只松鼠也不得不提防另一大挑戰，那就是愈演愈烈的價格戰。可以這么說，各大品牌商們都在爭搶“全網最低價”，以期吸引客戶提高復購率。比如，趙一鳴打出了5.9折，零食很忙馬上砍價，連夜做新海報宣布5.8折，而后趙一鳴也不甘示弱，接著打出5.5折。

為了應對接踵而來的重重挑戰，三只松鼠并沒有坐以待斃，而是另辟蹊徑主動出擊，不斷重倉商超、便利店、批發市場等線下分銷渠道，這表明三只松鼠的線下策略已轉向“輕資產”模式，通過品牌授權和供應鏈支持，撬動線下龐大分銷網絡，從而快速鋪開市場。

令市場欣慰的是，以財報數據來佐證，三只松鼠這樣的求變和戰略調整策略顯然收獲了不少成效。數據顯示，三只松鼠線下分銷及批發渠道的收入從2023年末的13.4億元增長至2024年末的26.4億元，增幅高達96.9%。其中，2024年線下分銷商收入為14.8億元，同比增長90.1%。

與此同時，近年來三只松鼠的分銷商數量增勢也喜人。2022年期初其分銷商數量僅有292家，而到了2024年末，三只松鼠分銷商數量直接暴漲至1871家。2022-2024年，分銷商實現的銷售額分別為8.2億元、7.7億元及14.8億元，每年所占相應期間公司總收益的比重均超過了兩位數，分別為11.3%、10.9%和13.9%，足以可見，線下分銷渠道對三只松鼠的重要性。

分析完線下布局，我們再將眼光重點聚焦在三只松鼠的線上渠道。根據財報披露的數據，線上至今仍然是三只松鼠的主要收入來源和基本盤，2024年其在第三方電商平臺的營業收入達到74.07億元，所占當期總營收的比重高達69.73%。

實際上，在此前很長一段時間里，三只松鼠曾過于依賴淘天京這樣的傳統電商平臺，而當消費者消費習慣發生遷移導致平臺流量紅利衰減后，三只松鼠業績自然或多或少受到一定影響。

在深入洞悉互聯網流量從傳統電商轉移到新興電商渠道后，從2023年起，三只松鼠將抖音看作新藍海戰場，推出“抖+N”全渠道戰略，把短視頻、直播電商作為流量突破口。當年，三只松鼠在抖音渠道錄得的營收為12.04億元，同比暴漲118.51%。

進入到2024年，三只松鼠在抖音上所取得的收入進一步提升，達到了21.88億元，同比增長81.73%，首次超過天貓系的19.37億元，成為最大線上渠道。從招股書中也可以看出，2022年-2024年，三只松鼠短視頻平臺銷售收入分別約為7.17億元、14.07億元、26.35億元；對應占公司營業收入比重分別為9.8%、19.8%、24.8%，占比接連增長。

值得一提的是，三只松鼠也并非完全放棄傳統電商渠道陣地，而是借助抖音流量優勢進行反哺，與其他渠道產生深度聯動，實現均衡發展。比如，在抖音測出的爆款產品，三只松鼠會同步上架天貓、京東旗艦店并作適當推廣，形成渠道協同。

可以這么說，在電商紅利退潮與實體門店擴張受阻的雙重挑戰下，三只松鼠近年來啟動了一些行之有效的渠道戰略深度變革，將戰略重心全面轉向新興內容電商領域，著力打造線上線下全域融合的新零售生態。

但這也絕非代表著三只松鼠可以高枕無憂了，在線上線下融合的過程中，需要面對來自線下多方競爭者，以及正在以低價策略在線上瘋狂收割下沉市場消費者白牌產品的強勢圍剿。因此，在競爭日益焦灼的環境下，這就對三只松鼠能否打造出差異化競爭力提出了更高的要求。

如何實現多點破局？

打造新護城河是關鍵

在激烈的市場競爭中，產品價值始終是企業立足的根本。盡管商業世界不斷演變出各類營銷法則，但回歸本質，產品競爭力與匠心精神始終是制勝市場的核心密碼。然而，作為長期穩居休閑零食行業龍頭地位的三只松鼠，其商業模式本質仍暴露出關鍵短板——作為零售型企業，尚未構建起基于核心產品的差異化競爭壁壘，在產品護城河的打造上仍存在明顯缺口。

在休閑食品賽道縱深布局的過程中，三只松鼠雖已憑借堅果品類建立起穩固的市場認知根基，但其在拓展品類延伸戰略與多品牌孵化路徑上正面臨雙重考驗，既要突破既有品類邊界，在全新細分領域直面行業巨頭構筑的競爭壁壘，又需在消費者心智中重塑對新興業務板塊的價值認知。

比如，作為三只松鼠布局親子消費市場的戰略級子品牌，小鹿藍藍在初創階段憑借精準的母嬰人群洞察和差異化產品定位快速打開市場，也取得了不錯成績，2020年推出后就虜獲了5000萬營收。但隨著健康零食賽道涌入大量競品，對小鹿藍藍地位造成極大威脅，盡管該產品近年來營收持續增長，但在總營收的占比卻不斷下滑。

至于還嘗試跨界到飲料、白酒、方便速食，甚至寵物食品，孵化了如養了個毛孩、鐵功基、喜小雀等品牌，更是強敵環伺，那些深耕多年的老牌企業早已積累起深厚的品牌護城河與龐大的消費群體，三只松鼠想要從中分一杯羹，難度不言而喻。

這些多元化產品在市場銷售上難言喜色的原因除了競爭層面因素外，還有最為關鍵的一點則是三只松鼠當前的加工模式仍以高度依賴代工為主。

眾所周知，自品牌創立伊始，三只松鼠便顛覆了傳統食品企業重資產運營的路徑依賴，采用“代加工+貼牌”的生產方式，這種"輕資產、重連接"的商業邏輯，實質是將產業價值鏈的制造環節與品牌環節進行專業化分工。也就是說，三只松鼠是不直接參與食品加工生產的，而是扮演著鏈接上游產能與終端需求"產業路由器"的角色。

雖然這種模式在一定程度上能夠降低成本、提高生產效率，但也導致了三只松鼠對生產環節的控制力相對較弱，品控問題時有發生，從而進一步削弱了產品市場競爭力。

截至目前，在黑貓投訴平臺上搜索三只松鼠關鍵詞，共有4414條投訴（搜索數據僅為關鍵詞搜索結果，不代表企業投訴總量），而關于該品牌的累計投訴總量則是高達2566件，其中包括食品發霉、異物、安全標準超標等問題，這些負面事件不僅嚴重影響了消費者對品牌的信任，也對公司的品牌形象造成了極大的損害。

好消息是，透過此次招股書，我們也能發現三只松鼠在做出很大的改變，會將上市募集的資金用于加強供應鏈，建立新的生產基地。根據招股書披露，三只松鼠計劃在華東、華北、西南及華南地區分別新建七座、四座、四座和六座新的加工工廠，同時還計劃在境外越南設立一個工廠。可預想的是，隨著這些自建工廠的成立，將會很大程度上改變三只松鼠在產品品控上的短板不足，升維產品競爭力。

當下，我國休閑零食行業在充分競爭的同時依然充滿想象力。根據中國副食流通協會、灼識咨詢研究數據，在零食持續創新、對更健康食品的需求不斷增長以及渠道創新等因素的推動下，中國的零食行業預計將在2029年增長至17558億元，2024年至2029年的復合年均增長率5.5%。

市場依舊有擴容趨勢，也意味著對賽道中的每一個玩家提出了更高要求。客觀公允而言，三只松鼠憑借先發優勢和近些年對業務戰略的持續調整，已經駛入了加速快車道。但想要業績更上一層樓，同時借此契機實現“A+H”雙平臺上市，目前需要做的事情還有很多，尤其是在品牌、產品、服務、渠道上構建強有力的護城河，四個方面缺一不可，這也預示著三只松鼠未來還有很長一段路要走。