虧損近10億，裁員上萬，翻臺率下滑、新加坡老板套現(xiàn)近16億，這都是在海底撈上市2年內(nèi)出現(xiàn)的。

2018年9月，海底撈在港股成功上市，在2018年-2019年連續(xù)兩年交出60%、56%的營收同比增長和38%、42%的稅后凈利同比增長，喜人成績后，2020年上半年迎來首次虧損，暴虧近10億。

但股價卻走得異常風(fēng)騷，目前港股市值已超過3200億。

截止至10月8日收盤，海底撈動態(tài)PE高達(dá)623倍，都不用問貴不貴了，毫無爭議的是，公司未來多年都得用業(yè)績來消化現(xiàn)在的泡沫。

對于海底撈，探雷哥也有一些疑問，但因為港股披露的信息太少，很難通過公開資料得到滿意的答案，以揭示風(fēng)險為喜好的探雷哥覺得有必要拋出一些我們發(fā)現(xiàn)的問題，讓大家對這家“新加坡”上市公司有些新的認(rèn)識。

股價背離基本面的關(guān)鍵變量——門店擴(kuò)張

2020年上半年，呷哺呷哺、九毛九都出現(xiàn)了經(jīng)營虧損，分別虧損2.52億、虧損0.86億。作為收入規(guī)模最大的海底撈，虧損額也最大，為9.65億。根據(jù)公司的說法，主要是受疫情影響導(dǎo)致門店客流量減少。

但公司仍然積極擴(kuò)張，上半年繼續(xù)新增開店173家，閉店6家，而可比公司呷哺呷哺、九毛九分別新增開店36\55家、閉店43\70家，閉店數(shù)超過開店數(shù)。

海底撈90%以上的收入來源于線下餐廳經(jīng)營。

餐廳經(jīng)營的業(yè)績增長邏輯是單日經(jīng)營收入=餐廳數(shù)量*平均翻臺率*臺數(shù)*顧客人均消費(fèi)額。餐廳經(jīng)營主要看三個指標(biāo)：餐廳數(shù)量、平均翻臺率和顧客人均消費(fèi)額。

對于24小時營業(yè)的海底撈來說，它的翻臺率已經(jīng)是遠(yuǎn)超過餐飲企業(yè)的水平，已經(jīng)做到極限。另外如果海底撈的門店擴(kuò)容（增加臺桌數(shù)），在一定程度上會降低翻臺率，自2018年達(dá)到翻臺率頂峰5.4次后，公司至今就沒再達(dá)到這個數(shù)據(jù)。2019年，公司的整體翻臺率繼續(xù)從上年的5下降至4.8。

2020年上半年，海底撈的整體翻臺率和同店翻臺率（衡量老店的運(yùn)營效率）均出現(xiàn)了大幅下滑。分別從去年同期的4.8降低至3.3，以及從4.8降低至3.7。

在翻臺率上，海底撈的提升空間貌似已經(jīng)遇到了天花板。

對于顧客人均消費(fèi)額（客單價）來說，增長空間也比較有限，怎么講呢？

先看海底撈近年的人均消費(fèi)數(shù)據(jù)，各年提升幅度基本在3%左右。海底撈本就定位中高端火鍋品牌，人均客單價從90提升到100花了4年時間，從100提升到110也花了近3年時間。

將海底撈的客單價與CPI(居民消費(fèi)價格指數(shù))進(jìn)行比較，2019年及以前，海底撈的客單價增速均在CPI增速之上，且二者的增速提升趨勢相同。

唯一不同的年份是2020年中報：海底撈的客單價提升8%，CPI增速從上年的2.9%下滑至2.5%。

據(jù)據(jù)券商研報，海底撈的客單價較去年同期有所增長，從19年同期的104.4元提升至112.8元。主要原因是低客單客群消費(fèi)下降（學(xué)生69折，但未開學(xué)；其他價格敏感人群消費(fèi)意愿略有下降）導(dǎo)致高客單人群占比提升，以及3月下旬至4月10日海底撈短暫提價帶來了6%左右的增幅。

3月下旬的這波短暫提價還因此上了熱搜，在遭受消費(fèi)者的反對后，海底撈官方也作出了立即取消提價的回應(yīng)跟道歉。

2018年，海底撈上市后，開始采取門店下沉擴(kuò)張策略，從一線城市向人均消費(fèi)較一線低的二三線城市進(jìn)行擴(kuò)張，隨著二三線城市的門店總數(shù)逐漸超過一線城市，人均消費(fèi)只有進(jìn)一步趨于攤薄的可能。而提價同時也會在一定程度上削弱翻臺率。

海底撈已經(jīng)是中高端品牌，上述提價不可持續(xù)且空間有限。

對于海底撈而言，主要的增長引擎貌似就剩下門店擴(kuò)張這一條可行之路，而這也成了公司估值最關(guān)鍵的變量，從這一點，也許能解釋公司市值為何暴漲。

問題一：一邊擴(kuò)招，一邊裁員，是否存在調(diào)節(jié)虧損？

2020年半年時間里，海底撈新增開店173家，閉店6家，可比公司呷哺呷哺旗下唯一能對標(biāo)海底撈，且同樣定位中高端的湊湊餐廳在上半年只新增開設(shè)了5家，實際擴(kuò)張數(shù)量低于預(yù)期儲備的網(wǎng)點數(shù)。

顯然并不是因為缺錢，疫情期間，呷哺呷哺也同樣獲得了銀行短期借款。對于門店擴(kuò)張計劃，呷哺呷哺的財報是這樣披露的：盡管集團(tuán)儲備了很多網(wǎng)點，但上半年只開了31家門店，確保新開店的質(zhì)量。戰(zhàn)略指導(dǎo)是“弱經(jīng)濟(jì)周期之下只開有質(zhì)量的餐館”。

而對于服務(wù)是首要、產(chǎn)品及口味其次，靠人才驅(qū)動擴(kuò)張的海底撈來說，擴(kuò)張新店似乎要比前者更注重“質(zhì)量”。

但2020年上半年，公司員工數(shù)量減少10614人、多項關(guān)鍵運(yùn)營指標(biāo)（同期翻臺率、同店日銷售額）下滑，公司如何保證新增開店173家的開店質(zhì)量和開店效益？何況是舉債？

這點不禁讓探雷哥腦洞大開，綜上分析，對于海底撈而言，唯一能給市場預(yù)期的關(guān)鍵變量就是門店擴(kuò)張數(shù)，公司也給出了疫情之下，仍然逆勢擴(kuò)張，逼近千店的數(shù)目，于是出現(xiàn)股價背離基本面的上漲。

還有一項關(guān)鍵指標(biāo)是，公司一邊擴(kuò)張一邊裁員，以至于員工數(shù)量較上期減少了10614名。173家門店，因為公司沒有單獨(dú)披露員工結(jié)構(gòu)構(gòu)成，我們將裁員前和裁員后的員工數(shù)量和餐廳數(shù)量數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，單家門店的標(biāo)準(zhǔn)人員配置分別是133、98，假設(shè)按照100人/店的配置估算，公司需要增加人員1.73萬，而公司的員工總數(shù)卻是較上期減少了1.06萬，意味著公司總計裁員數(shù)量并不是1.06萬，而是至少要遠(yuǎn)大于1.06萬。

按最低裁員數(shù)1.06萬計算，根據(jù)公司財報披露的員工薪酬及員工人數(shù)，粗略估算人均月薪資為7000-7400元，按每人每月7000元薪資計算，不額外考慮補(bǔ)償，分別假設(shè)公司從1月初和4月初裁員，2020年上半年，公司因為裁員可節(jié)約的人工薪酬支出是2億-5億之間，這也意味著公司通過裁員給公司省了很大一筆費(fèi)用，如果沒有裁員也許虧得更多。

按照今年9月14日高瓴資本張磊和張勇的直播對話，談及疫情期間公司降薪話題時，高瓴資本張磊的說法是“高管團(tuán)隊可以自覺減薪，但是所有的員工一個不能減，后來連高管團(tuán)隊我們也不讓他們減，去年宣布的年終獎，一分都不能少，只要你做長期，做難而正確的事，這樣你才最有競爭力。”

考慮到歷年人工成本基本占到公司3成的支出，再結(jié)合海底撈的人員招聘及培訓(xùn)服務(wù)也是由張勇控制的關(guān)聯(lián)公司“微海咨詢”提供，公司是否存在通過操縱員工人數(shù)來增加或減少虧損的可能呢？

問題二：餐廳數(shù)量大幅增長，員工人數(shù)卻大幅減少，是否虛減人工成本？

2020年上半年，海底撈新開門店173家、關(guān)閉門店6家，也就是說凈新增門店167家，環(huán)比增長21.74%，逆勢擴(kuò)張的同時，員工總?cè)藬?shù)卻減少了10,614人，環(huán)比減少10.33%。簡單對比員工人數(shù)與餐廳數(shù)量，單店平均人數(shù)出現(xiàn)了較大的下滑，從19年的134人下降到99人。

具體如下：

我們懷疑，2020年上半年海底撈的人工成本可能存在虛減。

為什么這么說呢？截至2019年上半年，海底撈的餐廳數(shù)量為593家，上半年的員工薪酬為36.52億，而截至2020年上半年，海底撈的餐廳數(shù)量為935家，上半年的員工薪酬卻僅為40.74億，兩者對比，餐廳數(shù)量大增342家，但是員工薪酬僅增長了4.22億。是不是有點可疑？

另外，我們知道，海底撈的人力資源主要由關(guān)聯(lián)方微海咨詢提供，而關(guān)聯(lián)方交易也更容易發(fā)生財務(wù)舞弊。

問題三：海底撈為何要舉債擴(kuò)張？

根據(jù)2020年中報，海底撈一枝獨(dú)秀，逆勢擴(kuò)張，羨煞旁人，也難免引發(fā)投資者的疑問。

由上文可知，海底撈的增長空間主要來源于門店擴(kuò)張。

但方式未免過于激進(jìn)。

截至2020年6月底，海底撈借款借款余額為33.05億，其中上半年新增的銀行借款為32.38億，2020年上半年，公司新開業(yè)173家海底撈餐廳，海底撈全球門店網(wǎng)絡(luò)也從2019年底的768家增至935家。

而同行可比公司呷哺呷哺、九毛九分別新增開店36\55家、閉店43\70家，閉店數(shù)超過開店數(shù)。海底撈卻繼續(xù)新增開店173家，財報中明確指出，因為公司的積極擴(kuò)張，導(dǎo)致租賃負(fù)債和銀行借款的利息增加。

2020年上半年，公司的財務(wù)成本為1.83億，較2019年上半年的1.02億同比增長了79.2%。

在公司同期的翻臺率、同店日銷售額卻是下降（同店平均翻臺率從19年上半年的4.8下滑到3.7，同店平均日銷售額從19年上半年的12.44萬下降到9.81萬）的背景下，海底撈的激進(jìn)擴(kuò)張卻像是在走一步險棋。

問題四：逆勢擴(kuò)張是否有自家人的幫忙？

根據(jù)公開資料，海底撈無論從底料生產(chǎn)、食材加工、倉儲物流、門店裝修施工，人力咨詢等方面都主要在依賴關(guān)聯(lián)方。

從能獲取的歷年數(shù)據(jù)來看，海底撈向關(guān)聯(lián)公司采購的金額基本上能占到總食材的80%以上，關(guān)聯(lián)交易巨大。

而公司有70%以上的成本是由采購成本和人力成本構(gòu)成，而這些都是由自家人提供服務(wù)。

且有關(guān)聯(lián)交易價格偏低的先例在：牛羊肉供應(yīng)商蜀海國際向海底撈的銷售價格低于同行近12%-13%，火鍋底料供應(yīng)商頤海國際的銷售價格也是低于向第三方的采購價格。

這既是海底撈的成本競爭優(yōu)勢，但在巨額關(guān)聯(lián)交易背景下，海底撈的這種霸氣擴(kuò)張，是否還存在關(guān)聯(lián)交易的貓膩？

問題五：一邊貸款一邊套現(xiàn)，什么時候再套現(xiàn)？

海天撈在上半年取得了低利率的疫情貸款，新增銀行貸款32.38億，同時最近大股東累計套現(xiàn)了15.6億，一邊貸款一邊套現(xiàn)的操作，探雷哥想到了 “一邊借錢一邊分紅”的類似操作，是不是有些蒙太奇？

我們知道，港股的減持限制比A股寬松很多（控股股東在公司上市后，在上市之日起6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；上市之日起7至12個月內(nèi)不得喪失上市公司控股地位），而在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，海底撈股權(quán)高度集中，公司大股東張勇和他的小伙伴們一股獨(dú)大，在股價高位時，減持套現(xiàn)的風(fēng)險更值得警惕。

除非大股東能保證最近幾年不減持套現(xiàn)，想必，這個有點南。

問題六：收購為何沒有業(yè)績承諾？有兩家還是美國餐廳

自公司上市至今，海底撈就發(fā)生了兩筆收購。

第一個是對關(guān)聯(lián)方公司“優(yōu)鼎優(yōu)”的收購。

2019年3月26日，海底撈以2.1現(xiàn)金收購虧損的新三板公司“優(yōu)鼎優(yōu)”（U鼎冒菜），以拓展經(jīng)營品類，新增子品牌，為海底撈現(xiàn)有業(yè)務(wù)提供協(xié)同效應(yīng)。

優(yōu)鼎優(yōu)于2017年4月18年掛牌新三板，在被海底撈收購前，“優(yōu)鼎優(yōu)”的實控人是張勇的胞弟張碩軼。

從財務(wù)數(shù)據(jù)看，“優(yōu)鼎優(yōu)”的業(yè)績很慘淡，2014年至2018年，“優(yōu)鼎優(yōu)”的凈利潤分別為-305萬、-358萬、-306萬、22萬元及-886萬，基本都是虧損，截至18年底，它的凈資產(chǎn)只有1個億。

探雷哥想問一句，海底撈高溢價收購一家業(yè)績虧損的關(guān)聯(lián)公司“優(yōu)鼎優(yōu)”，交易未見有業(yè)績承諾，其中是否涉及利益輸送？優(yōu)鼎優(yōu)在被收購進(jìn)來后，每年的經(jīng)營情況如何？業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在財務(wù)業(yè)績上了嗎？

第二個是計劃收購上海澍海80%的股權(quán)和一家注冊在美國特拉華州的HN&T Holdings 80%股權(quán)。

2020年9月4日，海底撈公告將以1.2億收購上海澍海80%的股權(quán)（先決條件是上海澍海將向上海緣澍收購上海緣澍所有經(jīng)營性資產(chǎn)及餐廳，上海澍海及上海緣澍在北京、上海及杭州以“漢舍中國菜”品牌經(jīng)營九家中餐廳）。

同日，海底撈全資子公司Haidilao Singapore訂立了收購HaoNoodle的相關(guān)協(xié)議。陳龍及朱蓉同意按總代價304萬美元（約合人民幣2075.96萬元），向Haidilao Singapore出售80%的HN&T Holdings已發(fā)行及發(fā)行在外普通股。

而HN&T重組后將成為HN&TLLC及HN LLC的唯一股東，HN&T LLC及HN LLC 為于美國紐約州注冊成立的有限責(zé)任公司，經(jīng)營著“HaoNoodle”“Hao Noodle and Tea by Madam Zhus Kitchen”旗下在紐約的兩家餐廳，提供輕食、飲料及酒水。

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)信息，“漢舍中國”九家中餐廳及紐約的兩家餐廳的創(chuàng)始人都是朱蓉。

同樣地，上述兩家公司的收購報告中也沒有見到業(yè)績承諾，也看不到具體收購標(biāo)的的財務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)。

問題七：公司市值飆漲，董秘及CFO崗位卻成燙手山芋？

海底撈是2018年9月上市的，2019年5月4日，海底撈聯(lián)席公司的秘書及董事會秘書調(diào)離工作崗位，由原本擔(dān)任公司財務(wù)總監(jiān)的佟曉峰先生擔(dān)任公司的聯(lián)席公司秘書和董事會秘書。

但比較詭異的是，2020年4月27日，佟曉峰先生辭任財務(wù)總、聯(lián)席秘書及董事會秘書等崗位，由公司一位富有企業(yè)管理和媒體關(guān)系經(jīng)驗的周兆呈先生擔(dān)任公司聯(lián)席秘書。而且，周兆呈還持有公司股份，在就任后2天，4月29日就減倉了11000股。

佟曉峰是2017年才開始擔(dān)任財務(wù)總的，并且是海底撈IPO期間的財務(wù)負(fù)責(zé)人，為何在公司市值如火如荼的情況下，以陪伴家人為由辭任如此要職？

結(jié)束語

今年9月，張磊舉辦了一次"請回答2020"的談話，邀請了朋友之一就包括海底撈董事長張勇。

其中有這么一段對話：

張磊：2020年我覺得是很特別的一年，今天咱們這么多老朋友一起聚會，雖然之前上次見面也就不久以前，都感覺有點恍如隔世，戰(zhàn)后重逢的感覺。

張勇：對，我是受傷最嚴(yán)重，是九死一生。

張磊：你還是真九死一生，什么情況跟我們說說？

張勇：那門店疫情期間天天不營業(yè)，工資又得發(fā)，那還得公司來掏啊。

張磊：對，你能夠在過程中能保持好的心態(tài)，主要依靠的還是長期主義。

張勇：主要還是看《價值》嘛。

希望，海底撈真是一家股市長虹，且貫徹“長期主義”的一家具備投資價值的公司。