公牛不“�！绷恕�

昔日市值千億的“插座茅”公牛集團（603195.SH，下稱“公�！保�，交出反壟斷風波之后的首份財報答卷。

據公牛三季報顯示，其2021年三季度營收31.93億元，同比僅增長5.08%；凈利7.85億元，同比下降1.30%。

此前，繼阿里、騰訊、美團等互聯網巨頭后，一張標志性反壟斷罰單飄向插座行業巨頭。

5月12日，公牛因“控制產品售價”遭到反壟斷調查；次日股價下跌4.62%。

“靴子”在4個月后落下：9月27日，其因違反反壟斷法被處2020年度中國境內銷售額3%的罰款，計2.9481億元。

近3億的反壟斷處罰落地，公牛的渠道“護城河”告破。

在「不二研究」看來，伴隨房地產下行周期，公牛的業績增速逐年放緩。反壟斷調查標志其渠道邊際紅利消退，且多元化布局乏力；公牛仿佛被“困”在原地，亟需新鮮血液助其繼續成長。

三季報公布首日，公牛股價下跌1.64%。截止11月5日A股收盤，公牛報收157.60元/股，對應市值947.51億元；對比年內高點257.9元/股，股價下跌近4成，市值縮水超600億元。

昔日 “插座茅”，今陷“困獸樊籠”，公牛還能重回千億市值嗎？

房地產增速降，插座茅隱憂現

1995年，阮立平和阮學平在家鄉共同創立了慈溪市公牛電器有限公司。

創立之初，阮立平便希望打造“用不壞的插座”招牌。但是，有限的資金條件下，其只能收購別人生產的配件，在自家“小作坊”中組裝，再向外挨家挨戶推銷。

在艱苦的創業初期，公牛插座最終憑借款式、質量等脫穎而出，在消費者中建立口碑。

2001年，公牛以超過20%的市占率成為行業龍頭，并將插座產品銷往全球30個國家。

2007年，其布局墻壁開關插座領域，疊加獨創的店招廣告+終端代理商營銷模式，在墻壁開關插座領域也奪得市占率第一。

“插座大王”從此奠定江湖地位。2020年初公牛登陸A股，上市僅10天，市值便突破千億，被投資者稱為“插座茅”。

細究公牛財務數據,「不二研究」發現，其業績增速自2017年開始下滑，隱憂逐漸浮現。

據歷年財報顯示：2017-2020年，公牛營收增速分別為34.91%，25.21%，10.76%，0.11%。2021年前三季度，營收為90.13億元，同比增長26.10%。

若剔除疫情擾動，2019-2021前三季的復合增長率僅為9.39%，依然處于下降趨勢。

在「不二研究」看來，公牛的業績增速下滑，與房地產下行周期密不可分。

公牛曾在招股書中坦言：“未來國內房地產市場或相應的房屋裝修市場如出現下滑，將對相關產品的銷售產生不利影響，從而可能影響公司整體的業績增長”。

據其財報顯示，轉換器（即插座）、墻壁開關插座及LED照明器件業務占總營收的90%以上，其中轉換器屬家居行業，墻壁開關插座及LED照明器件屬建材行業，均受房地產下行周期影響大。

分業務看，其中轉換器業務營收2017-2019年同比增長21.91%，20.06%，4.24%。

2020年公牛調整業務口徑，將轉換器、新能源充電槍、電工膠帶、線盤、耦合器等共同組合成電連接業務，2020年及2021年上半年電連接業務分別同比增長5.72%，32.00%。

墻壁開關插座業務營收在2017-2020年、2021年上半年分別同比增長44.62%、20.46%、14.72%、-7.99%和62.00%。

LED照明器件業務營收同期分別同比增長164.18%，78.21%，32.82%，-21.74%和37.00%。

2021年上半年，房地產相關各項業務均有一定反彈，「不二研究」認為主要是受2020年疫情期間基數低影響；總體而言，房地產增速下降，對公牛業務影響較大。

“斗�！拔羧諞_刺之勢，已被房地產下行周期遏制，逐漸淪為“困牛”。

但是，困住公牛的只有房地產下行周期嗎？

渠道紅利退，天花板漸顯

過硬質量之外，公牛崛起的關鍵在于其渠道的鋪設。

公牛在渠道鋪設上，店招戰略、大幅讓利、專營專銷成為公牛三大法寶。

首先，公牛采用“店招戰略”，即免費幫終端零售店做廣告招牌，對小店商家而言省下了一筆費用，對公牛而言則是打了一次“便宜”的廣告。

其次，公牛亦給出了終端經銷商足夠大的讓利空間。

據公牛招股書顯示，2019上半年公牛轉換器出廠價為13.39元/件，零售價則為30.17元/件，讓利空間高達125.32%；墻壁開關插座、LED照明、數碼配件的讓利空間則分別為84.78%，37.08%，237.34%。

最后，公牛對轉換器業務采取強制專營專銷，即經銷商不可售賣其他品牌插座；墻開方面，直轄市、計劃單列市、省會城市的經銷商也均為專營專銷。

「不二研究」認為，這樣的策略為公�？焖俚靥嵘�了市場占有率和品牌影響��，但也埋下了壟斷的隱患。

在上述的激勵機制下，公牛終端網點增速強勁。據其財報顯示，截至2020年末，公牛集團累計終端網點超110萬個。

其中包括75萬多家五金渠道網點、12萬多家專業建材及燈飾渠道網點、25萬多個數碼配件渠道網點；龐大的經銷網絡鑄成了公牛的強“護城河”。

然而，“成也蕭何敗也蕭何”，專營專銷還是出了問題。

9月27日，一紙處罰書發布，公牛集團因違反反壟斷法被處2020年度中國境內銷售額3%的罰款，計2.9481億元。

監管部門認為公牛集團違反下列壟斷協議：

（一）固定向第三人轉售商品的價格；

（二）限定向第三人轉售商品的最低價格”的規定，構成與交易相對人達成并實施壟斷協議的行為。

盡管其在受到處罰前收到了慈溪市政府2.59億元補助款，基本可對沖此次損失。

但是,「不二研究」認為此次罰款對公牛集團的負面作用是深遠的，這意味著公牛集團必須打破經銷網點專營專銷的模式，經營多年的經銷渠道紅利勢必受到大幅影響，渠道“護城河”告破。

經銷渠道之外，公牛集團近年亦試圖在其它渠道發力。截至2021年上半年，公牛集團B端及電商渠道營收分別同比增長346%、47%，并完成1萬余家裝飾渠道專賣化和綜合化。

在「不二研究」看來，當渠道紅利消退、“天花板”漸顯，其經銷價格優勢或將持續降低，產品毛利率難以保持目前水準，加之營收增長連續下滑，2021年業績的“回光返照”難以維持。

多元化乏力，困牛前路艱

當主營業務面臨瓶頸，與許多企業一樣，公牛嘗試多元化道路。

目前，公牛主要收入來自于轉換器和墻壁開關插座業務，此兩項業務業績占公牛集團超80%的收入。此外，自2014年以來，公牛先后進入LED照明和數碼配件等新領域。

據財報顯示，2020年公牛電連接（主要為轉換器）、墻壁開關插座、LED照明和數碼配件業績分別占其營收的55.21%，31.99%，8.35%，4.16%。

LED照明業務引入初期發展迅速，2016-2018復合增長率為116.98%，但受房地產下行周期影響，此項業務發展逐步乏力，2020年業績同比下跌21.74%。2021年上半年公牛集團未公布LED業務具體營收，同比增長率為37%。

「不二研究」認為，受2020年疫情影響，2020年上半年基數必然較低，LED業績或未回到疫情前水平。

再看數碼配件，公牛集團數碼配件主要布局于快充和TWS耳機。

據公牛集團2020年財報顯示，截至2020年末，公牛集團擁有25萬多個數碼配件渠道網點，但數碼配件的業績卻不盡如人意。

據財報顯示，2018-2020公牛集團數碼配件業務分別同比增長96.51%，28.39%，17.00%，增速在不斷下滑，到2021年上半年，數碼配件業務甚至下滑了10%。

除了LED和數碼配件，公牛還盯上了新能源行業。在2021年上半年報中，公牛將電連接業務的內容悄悄加上了“新能源汽車電連接業務”。

并且在近半年于電商平臺上線多款新能源汽車充電槍，并在投資者互動平臺表示充電樁產品亦在研發中。

在「不二研究」看來，公牛集團在遭遇業務瓶頸，兩次分別跨界LED照明和數碼配件領域，試圖以多元化打破天花板，結果都不盡人意。

當公牛再次跨界新能源領域，同樣競爭者眾多，其在短時間難以取得絕對優勢。

目前，個人充電樁與充電槍多為車企自帶產品，消費者是否有購買公牛充電線和充電樁的場景尚待商榷，與B端車企、充電站、電網公司合作，又可能衍生出渠道、賬期等新問題。

“困�！庇�以新能源破局，還有很多困難需要解決。

困在房地產下行周期

昔日，公牛憑借插座產品登頂“插座大王”，“斗�！迸�氣沖天。

但是，一紙反壟斷調查將其打落凡間；公牛品牌形象驟降，A股“插座茅”跌破千億市值。

房地產下行周期，此為外患；渠道“護城河”被攻破及多元化乏力，此為內憂。

內憂外患，鑄成公牛業績增長的“樊籠”，公牛仿若“困獸”深陷其中。

尤其反壟斷處罰之后，“插座大王”的巨大利益將與頭銜壓力長期并存。

盡管公牛仍是插座行業的頭部品牌，但行業格局可能隨時生變：在轉換器領域，小米、飛利浦等來勢洶洶；在墻開領域，西門子、歐普等虎視眈眈。

當公牛的渠道“護城河”被打破，其新能源布局能否捅破業績“天花板”？因壟斷被罰近3億，公牛已跌破千億市值；沖破困獸樊籠，成敗或在此一舉。

本文部分參考資料：

1.《公牛集團Q3凈利潤同比下滑1.30% 反壟斷罰款近3億元》，新京報

2.《陳歆磊：從公牛電器被罰探討轉售價格限制？》，陳歆磊

3.《政府補助抵消3億反壟斷處罰，公牛集團投資人分道揚鑣》，觀察者網

4.《反壟斷！公牛集團的偽護城河》，詩與星空

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。

作者/永陽

排版/恩碩

監制/Yoda

出品/不二研究