出品/港灣商業觀察

作者/廖紫雯

近期，溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱：溜溜果園）遞表港交所。報告期內，溜溜果園核心品類梅干零食貢獻超六成營收，但其毛利率卻出現持續下滑態勢；與此同時，公司經營活動現金流量凈額持續走低，2024年現金分紅高達1.2億。此外，銷售及經銷開支三年高達9億，遠超同期研發支出，引發市場關注。

早在2019年6月28日，溜溜果園就遞表創業板，其后未果。時隔6年后，公司選擇了赴港再次沖刺。

梅干零食單一品類貢獻超六成營收

天眼查顯示，溜溜果園成立于1999年，專注于果類零食研發、生產和銷售，其核心產品包括梅干零食、西梅食品和梅凍等。

根據弗若斯特沙利文的資料，2024年，公司在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%；2024年，公司在中國天然果凍行業（按零售額計）排名第一，市場份額為45.7%。

同時，2024年，公司在中國梅產品行業（按零售額計）排名第一，市場份額為7.0%。根據同一資料來源，于2021年至2024年，按零售額計，公司在青梅果類零食行業及西梅果類零食行業連續四年排名第一。

2022年-2024年（下稱：報告期內），溜溜果園實現營收分別為11.74億、13.22億、16.16億；實現年內利潤分別為0.68億、0.99億、1.48億。公司收入主要來自銷售梅干零食、西梅產品及梅凍。報告期各期，梅干零食實現營收8.08億、8.38億、9.74億，占總營收的68.9%、63.4%、60.3%；單一品類貢獻大多營收。

各期，西梅產品實現營收1.22億、1.56億、2.24億，占總營收的10.4%；11.8%；13.8%；梅凍實現營收2.30億、3.11億、4.10億，占總營收的19.6%；23.5%；25.4%。

中國食品產業分析師朱丹蓬對《港灣商業觀察》指出，溜溜梅是非常傳統的、休閑的老企業，但公司一直做不大、做不強、做不精、做不透的原因在于，青梅的品類是小眾細分品類，應用場景并不是非常廣泛；從整個大健康的角度來說，消費者剛需度不高，也是造成無法做大做強的核心原因之一。

“現在所有的企業都在增強自身的綜合實力、提升抗風險能力、建立護城河，讓它有可持續發展的能力。以西梅角度來說，公司整個上游的供應鏈不穩定、不可控，這對企業未來的發展將會產生非常大的影響，因為它是單一品類、單一產品、單一模式。”

朱丹蓬認為，目前，連二十個億的坎都沒過的話，資本市場對溜溜梅的整個考量會存在很大的不確定性。如果沒有品牌效應、規模效應，再去談資本市場是很難的一件事情。整體而言，溜溜梅的抗風險能力較弱，而且最近這幾年增量，也是基于零食量販，那零食量販對公司掌控性會進一步的加大。但是整體的利潤也會逐步的下滑，這是必然的。

核心品類毛利率出現下滑態勢

報告期各期，公司梅干零食每千克平均售價分別為39.4元、38.7元、35.2元；梅凍每千克平均售價分別為27.2元、25.8元、18.6元；西梅產品每千克平均售價分別為38.1元、38.1元、39.6元。

單價走低的同時，幾大產品的毛利率整體也有所下滑。

各期，梅干零食實現毛利率為39.6%、37.7%、32.1%；西梅產品實現毛利率為36.7%、35.1%、32.4%；梅凍實現毛利率為36.2%、49.2%、47.8%。整體毛利率為38.6%、40.1%、36.0%，出現一定下滑態勢。

溜溜果園表示，毛利率由2023年的40.1%下降至2024年的36.0%，主要由于(1)主要原材料市場價格波動影響原材料成本增加，及(2)公司主動提供更優惠的價格以提高其在廣泛零食行業的市場滲透率，吸引更廣泛的消費者。

公司的原材料主要包括梅子、西梅、新鮮水果及蒟蒻等。公司的生產亦使用調味料及其他輔料，如鹽及糖。報告期各期，原材料成本分別達到4.89億、5.76億、7.71億，分別占同期總收入的41.7%、43.5%及47.7%。

IPO前分紅過億，現金流持續走低

截至2025年4月，楊帆、李慧敏夫婦合計控制公司87.77%的股權，是公司的控股股東。值得關注的是，2024年，溜溜果園進行了大額現金分紅，分紅金額達1.2億。

報告期各期，公司資產負債比率分別為134.9%、67.9%、52.0%；流動比率分別為55.4倍、74.0倍、89.2倍；速動比率分別為23.6倍、27.6倍、39.3倍。

各期，流動負債分別為11.38億、9.18億、10.49億；流動資產分別為6.31億、6.79億、9.36億。

報告期各期，公司的經營活動現金流量凈額分別為2.02億、1.27億、0.84億；各期末，現金及現金等價物分別為7445.1萬、6739.2萬、7804.7萬。

溜溜果園解釋，于2024年，經營活動所得現金流量凈額為0.84億，主要反映經非現金及其他項目調整后的除稅前利潤1.80億，從而得出營運資金變動前的經營利潤2.53億。營運資金變動主要反映(1)存貨增加0.98億，(2)貿易應收款項及應收票據增加0.84億，及(3)預付款項、其他應收款項及其他資產增加0.46億，惟部分被貿易應付款項及應付票據增加1.07億所抵銷。

此外值得關注的是，2015年7月，北京紅杉以1.35億元投資溜溜果園A輪融資，獲得15%的股權；2024年6月，北京紅杉與溜溜果園簽訂股份回購協議，以減資方式回購其全部股份，回購總對價約2.61億元，包括本金1.35億元和利息近1.26億元；2025年1月，減資登記完成，北京紅杉不再持有公司股份。

香頌資本執行董事沈萌向《港灣商業觀察》指出，從形式上，這個融資行為更偏向于明股實債，所以本質上并不會對其造成太多的影響。雖然減資，如果上市成功會募集新的資金，所以不會造成壓力，但不成功的話，壓力就會很顯著。

2025年2月，溜溜果園完成D輪投資，共籌得資金7500萬，其中華安基金出資4000萬、興農基金出資3500萬。

銷售費用三年9億，曾出現抽查不合格

作為C端商品，廣告營銷所產生的銷售費用也體現在溜溜果園身上。

報告期各期，公司的銷售及經銷開支分別為2.83億、3.09億、3.1億，分別占當期總收入的24.1%、23.4%及19.2%。

2024年，銷售及經銷開支增長主要歸因于(1)運輸開支增加，與公司的銷售增長一致，(2)增加名人代言的廣告開支以擴大公司的消費者基礎，及(3)擴大銷售團隊以支持業務擴張導致雇員薪酬開支增加。由于公司擴大了與零售商客戶的銷售，而彼等需要較少的營銷活動，因此營銷開支減少，部分抵銷了上述影響。

各期，廣告開支分別為6666.4萬、7421.5萬、7902.2萬，占銷售開支比例分別為23.6%、24.0%、25.5%；營銷開支分別為6965.2萬、7709.7萬、6074.7萬，占比分別為24.6%、24.9%、19.6%。

雇員薪酬開支分別為6885.9萬、7531.6萬、8034.6萬，占比分別為24.4%、24.3%、25.9%；運輸開支分別為4757.6萬、5374.4萬、6460.7萬，占比分別為16.8%、17.4%、20.8%。

另一方面，報告期各期，公司研發開支分別為2367.7萬、3361.2萬、1894.8萬，三年累計7623.7萬。

2024年研發開支同比下滑43.8%，主要由于于過往期間啟動的若干研發項目結束，導致推出新產品，如皇梅及具有新口味的梅凍產品。

在消費者投訴方面，截至2025年5月6日，溜溜梅于黑貓投訴平臺共計擁有281條投訴，其中已完成120條。消費者投訴問題涉及“吃出異物、溜溜梅發霉、食品變質、客服拖延”等方面。

抽查方面，據上海市市場監督管理局官網發布2024年上海市水果制品商品包裝物減量（過度包裝）監督抽查結果顯示，近期，該局對上海市水果制品進行了商品包裝監督抽查。本次抽查了30批次產品，經檢驗，6批次不合格。

監督抽查依據GB23350-2021《限制商品過度包裝要求食品和化妝品》等標準要求，對下列項目進行了檢驗：包裝空隙率、包裝層數、包裝成本。

監督抽查結果顯示，標稱安徽燕之坊食品有限公司生產的精選泰國清邁桂圓干（538g，2024-08-18）、精選阿克蘇小棗（648g，2024-09-04），標稱溜溜果園集團股份有限公司生產的日式梅餅[522克（日式梅餅（日式原味）90克、日式梅餅（青梅原味）108克×2、日式梅餅（清新檸檬味）108克×2），2024-01-25]，標稱好想你健康食品股份有限公司生產的“好想你”鎖鮮去核棗（去核紅棗）[520克（26袋），2024-09-12]，標稱常州市旺迪食品有限公司生產的臻選桂圓（桂圓）[800g（200克×4瓶），2023-12-15]、阿旺雙寶（桂圓，健康棗）[600克（桂圓300克、健康棗300克），2024-08-15]，均被檢出包裝空隙率不合格。

2021年9月，山西省市場監管局抽查發現，溜溜果園生產的尼嗒芒果（果脯類）中的霉菌數不符合食品安全國家標準。

2017年，溜溜果園就曾因生產經營標簽不符合食品安全法規定的食品，被繁昌縣食品藥品監督管理局處罰，罰款1.5萬元，沒收違法所得333.6元及非法財物。