在上一篇文章中，透鏡公司研究指出，紅星美凱龍通過高度激進的會計處理方式，令其旗下尚未投入使用、仍處在建階段的門店為公司利潤表貢獻了近10億元的巨額公允價值變動收益，占該公司當期凈利潤的20%，此舉存在明顯的利潤操縱嫌疑——紅星美凱龍為何在確認利潤時顯得如此急不可耐？一個最現實的解釋或許在于：該公司需要借助良好的賬面業績，來提高融資籌碼。

透鏡公司研究注意到，由于依賴重資產模式擴張，紅星美凱龍的資金鏈長期處于緊繃狀態，截至一季度末，該公司流動負債已經超過流動資產近百億元之巨，其流動性缺口正在持續擴張；在巨大的流動性壓力面前，紅星美凱龍已將其旗下絕大部分門店自持物業用于抵押融資，該公司資產負債表上已經很難再找到其他可供大規模抵押或質押融資的標的了——在這樣的情況下，通過粉飾業績來為自己融資增信，或許是接下來紅星美凱龍挺過資金鏈壓力的不得已之選……

重資產擴張致資金鏈壓力節節高升

透鏡公司研究在上一篇文章《美凱龍四成盈利來自房產升值，商場未完工即確認10億利潤》中提到，紅星美凱龍的資產負債表上幾乎“窮得只剩下房子了”：其2018年底的投資性房地產高達785.33億元，占其總資產的70.84%，這一數字甚至較其同期的凈資產規模還要高出73.38%——通過以上數據的邏輯分析不難得出這么一個結論：紅星美凱龍過去一直在不斷地借錢買地、蓋房子、建商場，并借此來擴大經營規模。

透鏡公司研究認為，紅星美凱龍的上述擴張模式是一種高度資本密集型的重資產擴張模式，其模式之重甚至要遠超一般的房地產開發商：畢竟，開發商借錢蓋的房子是用來出售的，總有資金回籠的那一天；而紅星美凱龍蓋完房子后將其用來自建商場出租經營，只要這些房子不出售，其所投入的資本就一直處于被持續占用的狀態。

這種重資產擴張模式所帶來的必然結果，就是有息負債的高企，以及資金鏈的持續緊繃。

如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，截至今年一季度末，紅星美凱龍的有負債余額應該達到了380億元之巨，其中：短期借款56.24億元，一年內到期的非流動負債43.35億元，長期借款151.51億元，應付債券76.21億元，應付融資租賃余額大約4億元，商業地產ABS融資余額大約48億元——而該公司同期的全部負債總額才只有684.66億元，這意味著，紅星美凱龍當前的所有負債中，有息負債比重高達56%。

在巨額的有息負債面前，紅星美凱龍的流動性狀況也呈現出持續惡化之勢。同花順(88.090, 8.01,10.00%)iFinD統計數據顯示，最近十年來，紅星美凱龍的流動負債規模長期大幅高于其流動資產規模，且其流動性缺口整體上也呈現出持續擴大的趨勢。

截至今年一季度末，紅星美凱龍的流動資產只有143.88億元，但其同期的流動負債卻高達驚人的239.41億元，據此計算，該公司存在大約96億元的流動性缺口，與其2018年年報披露的截至去年底的流動性缺口數字持平，創下了該公司流動性缺口的歷史最高水平。

既然資金鏈缺口長期如此之大，紅星美凱龍這么多年到底是如何挺過來的呢？

從資產負債結構來看，紅星美凱龍近年來一直在通過不斷借新還舊的滾動借款方式補充流動性，可以毫不夸張地說：對于紅星美凱龍的管理層而言，如何找到盡可能多的低成本資金，甚至比如何找到更具成長潛力的門店地塊還重要，畢竟，相比后者，如果前者出了問題，對于美凱龍上市公司來說更致命。

物業已清倉式抵押未來融資或受限

上面的分析不難解釋透鏡公司研究上一篇文章所提出的關于“紅星美凱龍向在建工程要利潤”的疑問：因為對融資有著極高的要求，紅星美凱龍不得不在債權人面前盡可能地呈現出一份足夠有說服力的利潤表數據。

在透鏡公司研究看來，紅星美凱龍預先確認在建工程的公允價值變動收益，至少有以下幾個好處：一是，直接美化當期利潤表，提升紅星美凱龍的資信等級，提高其融資額度的同時降低融資成本；二是，借此告訴抵押融資的債權人，紅星美凱龍用于抵押融資的物業資產存在持續升值的空間，抵押物足夠優質；三是，借助良好的業績支撐相對良好的股價，如果有可能，還能在上述“良好的股價”基礎上高位適時推出再融資方案。

事實上，即便是紅星美凱龍通過粉刷利潤表來提高融資杠桿，但在近百億元的巨額流動性缺口面前，該公司接下來能否以合適的代價，有效確保其資金鏈的安全，還不得不讓人捏把汗。

截至2018年底，紅星美凱龍賬上785.33億元的投資性房地產中，除去在建工程外，可用于抵押融資的門店物業資產（房屋及建筑物）為718.04億元，其中已有594.93億元處于各種被抵押的狀態（包括直接用于銀行抵押貸款，以及發行ABS融資時作為基礎支持資產的部分），這部分的資產抵押幫助紅星美凱龍獲得了175.93億元的融資。

從上述數據不難看出，紅星美凱龍已經將83%的門店自持物業用于抵押融資，其旗下的自有門店已經接近于清倉式抵押的狀態，且其抵押融資比例只有不足30%，即：每抵押100萬元的物業資產，只能幫助紅星美凱龍取得不到30萬元的融資。

在透鏡公司研究看來，一方面，旗下絕大部分自有門店已被用于抵押，另一方面，抵押融資比例又低至不足30%，目前已經接近無房可押狀態的紅星美凱龍接下來或許很難再通過資產抵押的方式來獲取新的大額融資了——因為紅星美凱龍資產負債表上“窮”得只剩下房子，如果連房子都被清倉式抵押了，紅星美凱龍賬上還能有多少其他拿得出手的資產可供進一步大額抵押融資的呢？

透鏡公司研究預計，不出意外的話，已將抵押融資差不多發揮到極限的紅星美凱龍，未來將不得不把融資的重心轉向純信用融資，通過大舉擴張純信用借款的方式來補充流動性——但很顯然，無任何抵押物的純信用融資的成本，將不可避免地要大幅高于有抵押物的融資成本。

而且，更重要的是，對于已深處巨額有息負債重壓、流動性缺口正與日俱增的紅星美凱龍來說，如果其名下已經沒有多少剩余抵押物了，其未來潛在的債權人又敢于給予該公司多大的純信用融資額度支持呢？這恐怕還是個未知數，也是一個不可忽視的重大不確定性。

或由“房東模式”轉入“店東模式”？

既然如此，那紅星美凱龍未來的出路在哪里？

透鏡公司研究認為，從擴張的角度來看，紅星美凱龍的“房東模式”——即上面提到的自建門店保有巨量投資性房地產的重資產模式——可能已經接近極限，理由至少有三：

其一，資金鏈難以為繼：從最近幾年的財務表現來看，紅星美凱龍若想沿續“房東模式”并保持當前的擴張速度，未來需要持續投入巨額的資金，而這一資金需求遠超該公司當前的主營業務自身造血能力，結合本文以上對于該公司的資金鏈狀況和融資能力分析不難得出結論：“房東模式”對于紅星美凱龍而言，存在明顯的“可持續發展”問題；

其二，財務費用不可承受：即便拋開第一個因素，假設紅星美凱龍能夠借到足夠的錢繼續投資新店當“房東”，由此產生的利息支出可能也是該公司的難以承受之重——今年一季度，紅星美凱龍的融資利息費用支出高達5.17億元，占其當期稅前利潤總額的接近30%——而且，以上利息支出還只是直接利息費用化的部分，實際上，根據2018年年報，紅星美凱龍還將大額的融資利息費用資本化掉了，這部分被資本化的利息支出并未直接體現在其當期利潤表中，如果將資本化的利息支出也考慮在內，紅星美凱龍每年實際的財務融資成本可能占到了其稅前利潤比重的接近40%。

其三，房價波動影響存在重大不確定性：在透鏡公司研究的第一篇文章中，我們剖析了紅星美凱龍的歷史利潤結構——該公司歷史上近四成的利潤來自于投資性房地產的賬面價值升值，房地產市場（尤其是商業地產）行情的波動對于對紅星美凱龍的利潤表有著舉足輕重的影響，而當前國內的房地產市場（無論是住宅還是商業）的最好時機顯然已經過去，未來走勢存在不確定性，在這種不確定性下，未來紅星美凱龍賬面上的近800億元巨額投資性房地產的公允價值波動又將會如何影響該公司利潤表？

透鏡公司研究預計，在“房東模式”擴張難以為繼的情況下，紅星美凱龍若想尋找進一步的增長空間，未來可能會更多地采用“店東模式”——即租賃第三方物業進行招商和商業價值再開發——這種模式類似于蘇寧和國美模式，蘇寧、國美旗下絕大部分的店面都是租來的，并非他們買來的或自建的，他們都只是各個賣場的“店東”，而非“房東”。

不可否認，相比而言，以上兩種模式中，“房東模式”雖然擁有更高的毛利潤率，但卻是以重資產投入為代價的；“店東模式”雖然毛利潤率相對較低，但對資本的投入要求卻小得多，非常適合快速擴張搶占地盤做大業務規模——對于紅星美凱龍而言，其未來的模式策略選擇極可能是這樣的：通過“房東模式”做好現有存量店面，同時通過“店東模式”來擴張做增量。

不過，透鏡公司研究最后需要指出的是，“店東模式”下的管理能力輸出將更加考驗紅星美凱龍的實際運營能力和效率——這才是一家正常的大型商業綜合體運營商真正必須具備的核心能力。

（來源：透鏡公司研究）