御泥坊面膜的母公司御家匯剛在 A 股上市幾個月，就宣布打算以 10.2 億現金收購阿芙精油 60%的股權。但這兩個淘寶網紅品牌的合作，存在很多疑問。

御泥坊最早只是湖南一個鎮上浴泥場的面膜產品，當時在淘寶倒賣二手電腦的戴躍鋒注意到了這個產品，拿到了它的電商銷售代理權，在 2007 年開設淘寶店的當年就獲得了“最佳面膜獎”，并成長為面膜品牌增長最快的品牌。戴躍鋒調過頭收購了整個御泥坊的品牌和生產線。

時至今日，御家匯近三年 80%的營收依然來自御泥坊面膜，而且 95%的銷售是通過電商平臺完成的。隨著電商流量紅利期結束，御泥坊的利潤增長速度也開始下滑。在這個時候，發展更多產品、走向線下是比較合理的選擇。

恰好，阿芙精油是一個有 300 多個 SKU、在全國 30 個省市有 96 個直營專柜和 256 個經銷專柜的知名品牌，收購它似乎是不錯的選擇。

但御家匯的收購資金來源、對阿芙精油的估值、阿芙精油業績承諾、下一步收購安排，都有很大問題。

在收購資金來源上，本次御家匯打算用 10.2 億現金來收購。這對過去三年利潤只有 1 億上下的御家匯不是小數目。目前御家匯賬面資金有 3.3 億（部分為上下游供應商壓款），所以它打算以本次收購的阿芙精油作抵押，向銀行借 6 億。

公司老板戴躍鋒還把 655 萬股質押給海通證券，換回大約 1 億。但御家匯過往在資金募集之后的使用上有疑問。今年初上市，它實際募集了 7.82 億元，然后轉眼拿 4.8 億買了理財。到今年 6 月底，它一共買了 7.6 億理財產品。按照現在的監管趨勢，大比例借錢收購是幾乎不可能獲得審核通過的。

在對阿芙精油的估值上，阿芙精油的凈資產為 1.94 億，但御家匯給阿芙精油的估值為 16 億，溢價近 750%。根據這估值，阿芙精油市盈率 20 倍，大大高于同樣通過被并購在 A 股上市的膜法世家、杭州悠可、廣州韓亞等化妝品公司。

阿芙精油的業績承諾也很奇特。一般來說，并購方會要求被并購方作出 3 年的業績承諾，但這次阿芙精油只承諾 2018 年這一年的凈利潤 8500 萬。即使業績達標，御家匯 10 億投資換來的也只有 8500 萬* 60% 的持股權益、即 5100 萬的利潤。而這 10 億拿去買 1 年期的票據理財，都有 9.5%左右、9500 萬的收益。

對于剩余的 40%股權的收購安排更加離奇。如果 2019 年阿芙精油的利潤達到 6000 萬，御家匯就要收購它剩余的股權。收購價格為：2019 年利潤*20 倍估值*40％ 股權。也就是說，業績大幅下滑也要全部買，讓創始人和啟明創投、IDG、晨光等一眾投資機構退出。

這種高溢價、低承諾業績、大比例現金的收購，通常都沒有好下場。著名的例子，例如華誼兄弟，先后以 2.5 億收購張國立成立 3 個月的浙江常升、以 10.5 億收購馮小剛創立兩個月的東陽美拉、以 7.6 億收購李晨、Angelababy 等人僅成立 1 天的東陽浩瀚，這些實際上是給明星發錢的收購都扭曲了上市公司的經營狀況和財務狀況，最終在行業發展變慢的時候，變成風險頻發的重災區。

（來源：好奇心日報 姚書恒）