近兩年來，超市百貨行業(yè)一方面受經(jīng)濟失速和整個社會消費品零售額增速下降影響，一方面受網(wǎng)購沖擊，再加上打擊公款消費的拖累，大部分企業(yè)收入增速持續(xù)下滑，利潤增速更是加速下行，2013年底和2014年半年報，相關(guān)公司的業(yè)績更是呈現(xiàn)大面積的負增長。

　　但永輝超市（601933.SH）似乎是一個例外，雖然利潤增速在過去一二年也呈下滑之勢，但2014年半年報顯示，利潤同比仍有16%的增長率，收入增長率則穩(wěn)定在23%左右。

　　市場普遍認(rèn)為，永輝超市的生鮮產(chǎn)品直供受網(wǎng)購沖擊小，同行若復(fù)制則轉(zhuǎn)換成本高，或者說這些因素是永輝超市的核心競爭力。事實真是這樣嗎？

　　生鮮“賠本”攬客

　　永輝與同行最大的不同之處是其生鮮及加工產(chǎn)品占比很高，接近總收入的一半。由于生鮮產(chǎn)品不適合網(wǎng)上銷售，所以受網(wǎng)購沖擊很小，這大概是永輝上市以來估值一直高于同行的主要原因。

　　但2014年半年報顯示，其生鮮及加工業(yè)務(wù)的毛利率并不高，只有12.9%，在主營業(yè)務(wù)收入中占比約46%；食品用品業(yè)務(wù)的毛利率為18.2%，收入占比為47.4%；服裝業(yè)務(wù)的毛利率為29.1%，收入占比為6.6%。這幾項主要產(chǎn)品的合計毛利率是16.5%，凈利潤率為2.6%。若簡單估算，毛利率低于13.9%（16.5%-2.6%）的產(chǎn)品類別很可能是沒有利潤的，那么是否可以這樣理解，永輝的策略是用生鮮業(yè)務(wù)賠本來招攬顧客，通過賣其他食品用品和服裝來賺錢？

　　或者換一個角度來考慮，如果其他商業(yè)百貨同行也通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同樣用低價的生鮮來吸引顧客，從而維持百貨的高毛利？如果是這樣的話，永輝最大的先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢又將如何？

　　2014年半年報還顯示，公司的收入中，67%來自福建和大重慶地區(qū)，毛利額占比則達71%。由于北京、華東、河南和東北大區(qū)的毛利率只有14%左右，而公司的整體凈利率只有2.6%，那也就是說這4個地區(qū)基本沒有凈利潤貢獻，凈利潤都來自福建和重慶兩個大區(qū)。

　　表2顯示，永輝在重慶和福建的主要子公司貢獻了近六成的收入和九成的利潤，盈利能力遠高于公司平均水平，雖然這里邊可能有合并報表內(nèi)部抵消的影響，但結(jié)合表1基本可以看出，重慶與福建以外的地區(qū)盈利情況并不理想。

　　這樣的地區(qū)收入結(jié)構(gòu)似乎表明，永輝在重慶和福建這兩塊根據(jù)地確實已經(jīng)具備先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢，但卻難以擴張和復(fù)制到全國其他地區(qū)。

　　增長靠投入

　　過去5年，永輝雖然增長很快，但27%的利潤復(fù)合增長率明顯低于收入40%的增長率，表明公司的增長主要靠加大投資，內(nèi)在的效率并沒有提升。其主要原因是三項費用剛性增長，尤其是銷售費用5年的復(fù)合增速高達48%，侵蝕了利潤。特別是工資和租金占了一半以上。

　　公司經(jīng)營兩年以上的老店，同店收入增長率在5%左右，大約與真實的CPI水平相當(dāng)。由于公司的整體毛利率為16.5%，故老店年毛利新增貢獻約為0.83%（16.5%×5%），但由于工資成本占到收入的7%，這一塊幾乎每年都會有10%左右的剛性增長，基本上會吃光所有的同店增長。

　　我們不妨再對比一下同行高鑫零售（06808.HK），高鑫零售是國內(nèi)超市百貨的龍頭企業(yè)，主要包括歐尚和大潤發(fā)兩個品牌。從2009年到2013年，過去5年，高鑫零售32%的利潤復(fù)合增長率大幅高于18%的收入復(fù)合增長率，公司經(jīng)營杠桿效應(yīng)明顯。目前高鑫零售的毛利率為21.6%，凈利率3.4%，高過永輝不少。

　　永輝超市在2010年底IPO后，于2013年底定向增發(fā)融資10億元，2014年又再次宣布向牛奶有限公司定向增發(fā)56.9億元。而高鑫零售剛好相反，分紅比例由2013年的40%大幅提升到75.86%，僅2014年就派息26.71億港元，實實在在給股東以回報。與此同時，高鑫零售還計劃在未來3年新建160家店，規(guī)模比現(xiàn)在的323家擴大五成，實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。

　　以己之短攻人所長？

　　實體店的租金開支應(yīng)該是與網(wǎng)購成本的主要差別所在，永輝的租金占到收入的3%左右，公司的轉(zhuǎn)租能力在不斷增強，2013年達到了40%，這似乎是一個很好的現(xiàn)象。

　　但我們需要同時關(guān)注另一個現(xiàn)象，公司的單店面積在不斷提高。目前新開的店及已簽約準(zhǔn)備開業(yè)的店，平均面積比5年前增長了70%。永輝的主要特色是生鮮占比很高，那么當(dāng)單店面積不斷增長后，非生鮮的比重應(yīng)該會提高，公司與同行的差異將會縮小。

　　高鑫零售目前的單店平均面積為27647平米，遠高于永輝。其店鋪33%是自有物業(yè)，67%為租賃經(jīng)營，2013年其租金開支為20.45億元，但租金收入高達22.37億元，轉(zhuǎn)租率相當(dāng)于73%，遠高于永輝的40%。個中原因主要就是大店轉(zhuǎn)租面積多，小店轉(zhuǎn)租比例很小。

　　管理水平有待提高

　　永輝的員工薪酬水平很低，公司員工平均應(yīng)付月薪不足3000元，扣除五險一金后實收不到2500元，估計一線店員的月薪只有2000元出頭，這樣的工資水平一方面難以激勵員工；另一方面也給公司帶來很大的薪酬上行壓力。

　　對比高鑫零售，其人均薪酬高出永輝近40%，但高薪下的人均面積和收入也比永輝高，人均貢獻凈利潤更是高出70%，員工與股東皆大歡喜。

　　超市百貨這種低利潤率的行業(yè)，控制成本是管理的核心所在，但如果把壓制員工的薪酬作為成本控制的重心，那無異于殺雞取卵。提高企業(yè)的管理水平和人員效率，實質(zhì)上會攤低成本，最終增加利潤和企業(yè)價值。

　　所以，永輝雖然在生意模式上有一些先發(fā)優(yōu)勢，在福建和重慶地區(qū)也有了規(guī)模優(yōu)勢，但未來的擴張效果存在一些不確定性，企業(yè)內(nèi)在的管理水平還有待提高，真正的核心競爭力尚需驗證。
　　（證券市場周刊 特約作者 歲寒）