“我們今年上半年就盯上了大商股份。”茂業(yè)系相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“他們現(xiàn)在營業(yè)收入這么高，利潤卻很低，未來肯定有提升的空間。”

　　就業(yè)績釋放這一關(guān)鍵點(diǎn)來看，大商股份的管理層顯然沒有讓機(jī)構(gòu)滿意，如果基金支持茂業(yè)系，則作為民企的茂業(yè)系有較強(qiáng)的釋放業(yè)績的動力。以基金的話語權(quán)看，一旦基金倒戈茂業(yè)系，大商股份的控股權(quán)很容易易主。

　　茂業(yè)系的突然介入，使得本就迷霧重重的大商股份（600694）陡增了諸多變數(shù)。大商股份在國內(nèi)百貨上市公司中規(guī)模排第二，但其利潤釋放卻是最差的，是業(yè)內(nèi)知名的“利潤海綿”。由于各自利益難以妥協(xié)，大股東背后的公司管理層、二股東大連國資及持股比例舉足輕重的基金機(jī)構(gòu)，三者本就一直處在復(fù)雜的博弈格局中，而擅長經(jīng)營百貨業(yè)的茂業(yè)系的介入，更使得股權(quán)分散的大商股份疑云密布。

　　研究大商半年后出手

　　近日，茂業(yè)國際（00848.HK）宣布，公司購入大商股份逾1300萬股股份，股權(quán)比例約4.5%。茂業(yè)的該次舉牌事件，令市場各方對大商股份的興趣陡增。

　　“我們在今年上半年就盯上大商股份了，一直在研究。”茂業(yè)系相關(guān)負(fù)責(zé)人張鳳偉在接受證券時報記者獨(dú)家采訪時表示，今年1月，大商股份二級市場股價從2010年高點(diǎn)的63.2元最低跌至24.9元，相比2008年的低點(diǎn)14.21元，漲幅也不大了。

　　2011年大商股份收入位居A股零售類上市公司第二名，營業(yè)收入約有300億元，僅次于合并后的友誼股份，但公司凈利潤率僅有0.9%，市銷率在同行中最低。“他們現(xiàn)在營業(yè)收入這么高，利潤卻很低，未來肯定是有提升的空間。”張鳳偉說。

　　在過去的幾年里，原為國資背景的大商股份始終因?yàn)闆]有解決管理層激勵的問題，釋放不出業(yè)績。這兩年來，通過大商集團(tuán)改制等方式，管理層間接通過大商股份大股東大連大商國際有限公司持有了上市公司股權(quán)，但管理層最終享受的股權(quán)權(quán)益只有2%多一點(diǎn)。

　　據(jù)知情人士透露，大商管理層對該持股比例仍不夠滿意。在這樣的背景下，大商股份未來業(yè)績能否釋放，仍是個未知數(shù)。當(dāng)記者問及張鳳偉，是否看好當(dāng)前管理層釋放公司業(yè)績的動力時，張鳳偉則表示不便評價當(dāng)前管理層的水平和大商股份的治理。

　　茂業(yè)系以經(jīng)營百貨聞名，其整合的成商集團(tuán)2011年的凈利潤率接近10%，而在被茂業(yè)整合前一年，成商集團(tuán)凈利潤率僅0.84%。茂業(yè)國際2011年的凈利潤率為6%，即使大商股份達(dá)到茂業(yè)國際的凈利潤水平，業(yè)績增長空間也非常大。如果以這樣的邏輯考慮，茂業(yè)系拿下大商股份，進(jìn)而以茂業(yè)系的管理層經(jīng)營大商股份，對于茂業(yè)系顯然是個不錯的選擇。

　　“我們是基于對股票研究進(jìn)行的財務(wù)投資。”張鳳偉并未明確回應(yīng)本次增持大商股份的意圖，稱不便發(fā)布意見。

　　即便如此，茂業(yè)系也很難完全以買賣股票來解釋本次投資，在眾多的百貨公司中，茂業(yè)系唯獨(dú)選上了大股東持股比例僅有8.8%的大商股份。這和2008年其舉牌*ST國商、商業(yè)城、渤海物流時的套路幾乎一樣。

　　當(dāng)時茂業(yè)系在完成控股權(quán)爭奪前也是以財務(wù)投資的名義回應(yīng)外界，但其奪取三家公司控股權(quán)的目的最終暴露得十分明確，在狙擊商業(yè)城和*ST國商遇阻后，茂業(yè)仍然成功拿下了渤海物流。

　　茂業(yè)國際增持大商股份的持股比例為4.5%，當(dāng)日是茂業(yè)國際在香港發(fā)布的公告。據(jù)證券時報記者了解，港交所當(dāng)時是以“投資比例高于市值的5%”的規(guī)定要求茂業(yè)國際進(jìn)行信息披露的，而在這一問題上，內(nèi)地的要求是持股比例為5%。

　　國資與管理層有可能聯(lián)手

　　“舉牌之后，茂業(yè)與公司高層之間是否溝通，如何溝通，目前不便透露。”大商股份證券部工作人員對證券時報記者回應(yīng)。

　　按大股東大商國際8.8%的持股比例，茂業(yè)系要繼續(xù)增持從而成為第一大股東其實(shí)并不難，但不可忽視的是大商股份二股東大連國商資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司也持有8.54%股權(quán)，前者為管理層控制公司，后者為地方國資控制。二者之前是由一個公司分割而來，淵源深遠(yuǎn)。

　　茂業(yè)系想要入主大商股份，大商股份大股東和二股東是否會聯(lián)手是個繞不開的問題。

　　記者了解到，大商股份管理層與地方國資的關(guān)系非常微妙。這一點(diǎn)從2009年年度股東大會上的投票可以看出：當(dāng)時股東大會審議通過《公司關(guān)于推薦公司第七屆董事會董事候選人、監(jiān)事會監(jiān)事候選人的議案》。這些議案中，王志敏、曾剛等高管在選舉中雖然最終都獲通過，但是均獲得了2642萬股的反對票，這一票數(shù)，恰好符合當(dāng)時代表地方國資的大連國商的持股數(shù)量。

　　知情人士稱，大商股份董事長牛剛甚至在公開場合表示過對國資方面的一些不滿。國資方面在具體經(jīng)營業(yè)務(wù)上過于嚴(yán)苛的行政審批使得公司管理層頗有怨言，認(rèn)為這嚴(yán)重影響了公司的經(jīng)營效率。

　　以牛剛為代表的強(qiáng)勢管理層近年來四處擴(kuò)張，一些本身很普通的項(xiàng)目被大商接手后都經(jīng)營得很好，管理層一直希望獲得更多的激勵和回報，但最終改制的結(jié)果并沒有使得管理層獲得足夠的股權(quán)。業(yè)界目前多數(shù)認(rèn)為，大商集團(tuán)層面的利益仍然是管理層的重點(diǎn)，2011年大商股份的營收約300億元，雖然大商股份規(guī)模已經(jīng)很大，但據(jù)記者了解，相比大商集團(tuán)，大商股份的資產(chǎn)規(guī)模仍然不算出眾。

　　記者獲得的資料顯示，大商集團(tuán)是中國最大的百貨商業(yè)集團(tuán)，目前，擁有大型店鋪170家，遍布大半個中國，總建筑面積超過1000萬平方米，員工總?cè)藬?shù)22萬人，2011年銷售突破1100億元。

　　即便地方國資與公司管理層在一些問題上有分歧，但如果茂業(yè)系堅(jiān)持像入股商業(yè)城那樣強(qiáng)行介入，大商股份大股東和二股東也可能不拘小節(jié)，以大局為重。分析人士認(rèn)為，無論從管理層角度還是大連國資角度考慮，被茂業(yè)奪取大商股份都不是一個好的結(jié)局，二者完全有可能聯(lián)合起來反擊茂業(yè)。

　　基金機(jī)構(gòu)舉足輕重

　　大商股份的股權(quán)目前已經(jīng)全流通，而關(guān)系微妙的大股東、二股東分別持股僅8%左右，記者統(tǒng)計(jì)了前十大流通股東中八只基金機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例，居然高達(dá)22.59%。基金機(jī)構(gòu)對于大商股份控制權(quán)的影響力舉足輕重。

　　記者昨日聯(lián)系到富國基金基金經(jīng)理朱少醒，但他不愿對此事作評價。一季報中，富國天慧基金對大商股份的持股比例排名第四，相比2011年年報時還增持了150萬股。

　　據(jù)了解，之前大商股份董事會換屆時，公司高層就擔(dān)憂基金的投票會影響公司董事會格局，當(dāng)時公司管理層對基金的關(guān)系維護(hù)十分重視。而從換屆選舉的投票結(jié)果來看，很多基金的票是支持了管理層的。

　　不過，就業(yè)績釋放這一關(guān)鍵點(diǎn)來看，大商股份的管理層顯然是沒有讓機(jī)構(gòu)滿意，據(jù)媒體報道，去年鵬華基金、國海富蘭克林基金、深圳合贏投資、天弘基金、中信證券以及華夏基金等多家機(jī)構(gòu)，曾聯(lián)名起草了一份提案，希望大商股份董事會能夠給予管理層更多的現(xiàn)金激勵。

　　相對于當(dāng)前管理層多年來沒有讓大商股份釋放業(yè)績，如果基金支持茂業(yè)系，則作為民企的茂業(yè)系有較強(qiáng)的釋放業(yè)績的動力。以基金的話語權(quán)看，一旦基金倒戈茂業(yè)系，大商股份的控股權(quán)很容易旁落。

　　不過，基金要倒向茂業(yè)系并非易事。

　　記者了解到，大商股份旗下有88家門店，而各個門店的管理層的利益都在牛剛管理團(tuán)隊(duì)的管理體系中得到了很大的保證，這個群體唯牛剛管理團(tuán)隊(duì)馬首是瞻。在這樣的情況下，如果基金支持茂業(yè)系入主，則可能引發(fā)大商股份旗下眾多門店經(jīng)營上的變數(shù)。

　　業(yè)界風(fēng)傳一句“投大商、投牛剛”的話，可見牛剛為首的管理層對大商股份的影響力之大。據(jù)了解，當(dāng)前大商股份與大商集團(tuán)之前有很多關(guān)聯(lián)交易，一些物業(yè)也是租賃的大商集團(tuán)的，如果茂業(yè)進(jìn)來趕走了牛剛管理團(tuán)隊(duì)，則牛剛管理團(tuán)隊(duì)控制的大商集團(tuán)在以后的關(guān)聯(lián)交易中就很難保證大商股份的利益了。

　　此外，包括大商股份的核心招商客戶都控制在大商管理層層面，在當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)形勢不好的背景下，很多商業(yè)項(xiàng)目招商艱難，從這個角度說，如果大商股份管理層大變動，則大商股份的經(jīng)營也可能面臨變數(shù)。

　　實(shí)際上，對于茂業(yè)系而言，大商股份顯然是頭大象。記者了解到，茂業(yè)國際共有37家門店，無論茂業(yè)國際本身，還是成商集團(tuán)、商業(yè)城、*ST國商、渤海物流，茂業(yè)系之前管理的門店數(shù)量都不算太多，*ST國商的核心業(yè)務(wù)其實(shí)就是一個晶島，渤海物流和商業(yè)城也只是在當(dāng)?shù)赜袨閿?shù)不多的幾個物業(yè)。從自身管理經(jīng)驗(yàn)而言，茂業(yè)系要吞下大商股份，也不是一件容易的事。

　　此外，茂業(yè)系以往狙擊的公司都是陷入困境的企業(yè)，機(jī)構(gòu)比較容易支持茂業(yè)進(jìn)去整合，而當(dāng)前大商股份的管理層已經(jīng)把大商股份經(jīng)營好了，只是沒讓業(yè)績釋放。分析人士認(rèn)為，股東及核心經(jīng)營人員的變動容易導(dǎo)致大商股份業(yè)績在很長一段時間內(nèi)大幅波動，而這種周期不短的業(yè)績波動顯是基金不愿承受的，目前，基金可能更多的是依靠牛剛為首的管理層。

　　群益證券資深研究員張露分析，茂業(yè)國際此次增持大商股份，也可能是出于與大商股份合作的初衷。茂業(yè)的重要戰(zhàn)略發(fā)展區(qū)域東北和華北地區(qū)是大商股份的主要經(jīng)營區(qū)域，不排除茂業(yè)希望同大商合作實(shí)現(xiàn)在該地區(qū)突破的可能。
　　（來源：證券時報網(wǎng) 作者：范彪）