由于存貨畸高等諸多問題遭媒體普遍質疑的海瀾之家最終未能成功說服發審委，這意味著包括國星集團在內的多家PE機構將無緣此番財富盛宴，聯系到近日多家服裝類企業相繼折戟IPO，這或許也為VC/PE劃出了一片投資的“高危區”。

　　5月11日，證監會發審委第84次會議否決了海瀾之家的上市申請，公司原擬發行4900萬股，融資逾10億元投向營銷網絡建設等4個項目。雖然證監會尚未披露海瀾之家此次被否的具體原因，不過分析人士普遍認為，占總資產比重過半的存貨水平和上下游“通吃”的快速擴張模式或許讓發審委委員對公司的發展前景無法安心。

　　據海瀾之家招股書(申報稿)披露，截至2011年末公司存貨高達38.63億元，同比增長134.10%，占總資產的比重更是高達56.82%，諸多指標都遠高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高額的存貨水平對應的跌價準備僅為820萬元，和其他在高存貨壓力之下長期掙扎的諸多服裝企業一樣，海瀾之家畸高的存貨水平無疑成為公司未來發展的一柄“達摩克利斯之劍”。

　　在高存貨的背后，是海瀾之家獨特的擴張經營模式。“公司敢于帶著這樣一份財報上會，或許是認為他們的商業模式可以提供合理性的說明，不過，從結果來看，這一說明不但沒有說服發審委成員，可能還帶出了更多的問題。”一位從業多年的資深保薦人對記者如此表示。

　　根據海瀾之家的說明，公司僅保留少量生產業務，主要通過與供應商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購合同采購產品，同時以委托代銷的方式而非買斷方式由門店(不含直營店)銷售產品，通過這種模式，公司近年來得以快速擴張。下游方面，海瀾之家的加盟條件也較為獨特，加盟商不必參與加盟店的具體經營，只負責支付相關費用，公司與加盟商之間的銷售結算采用委托代銷模式，加盟商不承擔存貨滯銷風險。

　　對此，一家國內大型會計師事務所的合伙人指出，這種模式得以平穩運行的前提在于公司可以通過不斷擴張來回籠資金并通過持續增長的銷售來消化庫存，一旦下游的擴張或銷售放緩，并推及上游供應商，大規模的退貨將難以實現，并容易引發各種糾紛。

　　“海瀾之家的這種擴張模式以控制上游的方式來吸引下游加入，但同時也把本屬下游的風險拉到了自己身上，而能否通過退貨的方式轉嫁給上游，其實還是未知數，這與公司自身倡導的輕資產模式似乎相去甚遠，一個有38億元存貨在賬上的輕資產公司，是沒人信的。”前述合伙人如此表示。

　　或許正是這種遍及行業的系統性風險，為海瀾之家的發展前景增添了諸多變數。事實上，近年來已經有山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋等多家服裝類企業折戟IPO，而在證監會披露的原因中，公司的報告期內存貨水平的大幅上升是一個重要原因。細察這些公司的股東名單榜，不乏各路創投機構，如海瀾之家的三股東國星集團就隸屬于新加坡淡馬錫投資及哥倫比亞大學基金會合資公司旗下，可以預計，服裝行業內如此多的被否案例將讓后續的VC/PE在項目的選擇上有所規避。
　　(來源：上海證券報 作者：施浩)